中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
中國鋁業(601600)
3Q19 業績低於我們預期
公司公佈 1-3Q19 業績：收入 1457 億元，同比增長 16%，歸母淨利潤 8.1 億元，對應每股盈利 0.05 元，同比下降 45%。 3Q19 單季度公司收入 508 萬元，同比增長 17%，環比下降 0.1%，歸母淨利潤 1.0 億元， 對應每股盈利 0.01 元同比下降 84%，環比下降 61%，低於我們預期， 3Q19 盈利環比下降以及低於預期的主要原因是由於氧化鋁價格下跌。
評論： 1） 3Q19 氧化鋁均價環比回落。 3Q19 國內氧化鋁市場價環比下跌 12%，電解鋁市場價環比持平。 1-3Q19 國內氧化鋁/電解鋁價格同比-5.6%/-4.4%。 2） 3Q19 綜合毛利率環比下降 1.8ppt 至6.4%， 1-3Q19 同比下降 2.0ppt 至 7.3%。 3） 3Q19 公司管理+研發+財務費用環比減少 1.04 億元，其中管理費用環比下降 1.6 億元。1-3Q19 同比+17%/+8.8 億元，其中管理/研發/財務費用+2.7 億元/+1.7 億元/+4.3 億元。 4） 3Q19 銷售費用環比下降 5.5 億元。 5）3Q19 資產處置收益 2.7 億元，環比減少 2.8 億元， 1-3Q19 為 8.3億元，同比增加 8.2 億元。 3Q19 資產+信用減值損失環比-1.9 億元，1-3Q19 同比下降 3.0 億元。 6） 3Q19 投資+公允價值變動收益環比下降 0.18 億元， 1-3Q19 同比+4.7 億元。 7） 3Q19 有效稅率環比+9.7ppt 至 38.0%， 1-3Q19 同比+2.8ppt 至 28.8%。
發展趨勢
鋁價具備成本支撐。 過去 2 個月，國內電解鋁現貨庫存由 103 萬噸下降至 86 萬噸。 8 月底以來，國內氧化鋁價格累計反彈約 80元/噸， 部分受到環保因素影響，而煤價在 4 季度旺季中價格具備支撐，我們認為電解鋁價格具備成本支撐。
盈利預測與估值
基於價格、成本等假設變動，我們下調 A 和 H 股 2019/20 年盈利預測 36%/11%至 10.4/15.4 億元。當前 A/H 股股價對應 38.4 倍/24.3 倍 2020 年市盈率。 A 股維持中性評級和 3.80 元目標價 （估值切換） ，對應 42.1 倍 2020 年市盈率，較當前股價有 9.8%的上行空間。 H 股維持中性評級和 3.10 港元目標價 （估值切換） ，對應 30.8 倍 2020 年市盈率，較當前股價有 26.5%的上行空間。
風險
電解鋁、 氧化鋁價格大幅下跌。
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