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撰文 |Bugle X
在互聯網的世界，凡是燒錢，皆有回報。2019年的暑期大戰，好未來旗下的學而思網校一擲千金，燒錢獲客。體現在好未來的財報，燒錢大戰付出的代價是，營銷、推廣成本由上年同期的1.5億元上升至2.6億元，大增73.5%，換來的成果是，招生人數同比大增55%，季度收入9.4億美元，同比增長33.8%。
相比之下，專注線下的新東方，K12業務的季度招生人數實現30-35%的增長，季度收入9.4億美元，同比增長24.6%。互聯網的邏輯，正是高成長。財報發佈當天，好未來股價飆升13%，收盤價42.72美元，市值重回250億美元之上。張邦鑫的身價再次衝破75億美元，為教育圈首富。截至發稿，好未來市值247.67億美元。
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資本的寒冬，長期投資大減值
燒錢大戰帶來的一大副作用是，2020財年第二季度（截止8月31日），好未來淨虧損1440萬美元，相比上一季度，虧損翻倍。上一季度，好未來出現上市9年來首次虧損，虧損額為730萬。兩個季度相加，好未來2020財年的虧損已達2170萬美元。
根據好未來公司財報整理
虧損的原因有二。一是，營銷費用增長七成，吃掉了好未來的利潤。2020財年第二季度，好未來的營業利潤由上年同期的8090萬美元，下降到6990萬美元，下滑13.5%。一是，資本的寒冬，好未來經受了長期投資大幅貶值的苦楚。
好未來公司財報公佈的部分投資數據
作為國內在線教育最大的金主，好未來一路買買買，參與的教育公司投資不下100起。2020財年第二季度財報顯示，投資虧損+公允價值變動產生的長期投資減值損失為5420萬美元。加上第一季度的5059萬美元的長期投資減值損失，在資本寒冬，好未來光是投資一項，便已損失1億美元。
2019年8月，同為好未來投資的輕輕家教、海風教育實行「全面戰略合作」。「合作」之後，海風教育大規模裁員，滴血圖存。同是在8月，網傳好未來併購DaDa英語，DaDa創始人兼CEO郅慧矢口否認。少兒英語一對一，DaDa一度與VIPKID並稱，處於少兒英語第一梯隊。在DaDa已完成的六輪融資中，好未來參與兩輪，分別為2018年1月的C輪，好未來與老虎基金共同投資1億美元；2019年1月D輪，好未來與華平投資、湧金系旗下的湧鏵投資共同投資2.55億美元。
DaDa融資數據，根據公開資料整理
在線少兒英語大戰，DaDa不敵VIPKid，已為行業公認的事實。2019年5月，大數據平臺Trustdata發佈在線少兒英語研究報告，VIPKID市佔率68.4%，獨佔鰲頭，DaDa英語市佔率7.8%，名列第三。海風教育大舉裁員，估值下降，自不待言。DaDa英語市佔率僅為行業老三，又經歷過一輪動盪不寧的內部反腐，能否保住高達15.3億美元的估值，尚不好說。
Trustdata在線少兒英語市場數據
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線下線上，孰輕孰重？好未來選線上
好未來的業務，線上的學而思網校大手筆燒錢，是面子，線下的學而思培優低調下沉、擴張，是裡子。換個說法，線上燒錢，是押注未來，線下下沉，則是低調吸金。
在好未來的業務構成中，一再重金刷屏的學而思網校營收佔比不到20%，好未來絕大部分的收入、利潤由線下業務貢獻。2020財年第二季度，好未來的線下業務已擴張至69個城市，共有758個線下教學中心，一個季度新增了33個教學中心。恰成對照的是，上一季狂飆突進的新東方反而慢了下來，同期的2020財年第一季度僅增加線下學習中心7個。
根據好未來公司財報整理
在某種程度上，K12課外輔導就是在販賣幼升小、小升初、中考、高考的焦慮。小升初業務，好未來一騎絕塵，憑藉小學數學的成功，享有傲視群雄的市佔率。好未來面臨的新問題是，在中學業務佔據優勢的新東方已發佈小學業務的新產品，與好未來迎頭PK。2020財年第一季度，新東方的小學業務增長38%，預計在下一季度增長50%。
引入中小學業務的新產品之後，新東方以營銷費用增長1.9%的微弱代價，換來了營收增長25%，中小學招生人數增長30%以上。小學階段，新東方的留存率甚至高達90%。在打破小學業務一家獨美的「壟斷」之後，好未來即將越來越多地遭遇新東方的正面PK。
線下、線上，孰輕孰重？新東方毫不猶豫選擇線下，確立「專注線下」的戰略。好未來，在線上浸淫太深，對於線下業務措辭含糊，只表示「逐漸加速」、「稍微加快」線下業務擴張的步伐。好未來一向在講一個在線教育「高成長」的故事，在線撒錢擴張，正是好未來的既定方向。
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公民同招時代，小升初「高成長」面臨大考
根據不考慮股權激勵成本、長期投資公允價值變動的非美會計準則，「激進」的好未來，經營利潤1.3億美元，「保守」的新東方2.6億美元。論「賺不賺錢」，新東方正好是好未來的兩倍。資本市場上，新東方市盈率不足60倍，好未來在暴漲之後，動態市盈率高達120倍以上。
對於線上、線下的不同選擇，資本市場的偏好與否，一目瞭然。即使是連續兩季度虧損，押寶在線未來的好未來，也在季報公佈前後啟動了一波大行情，近250億美元的總市值令不足200億總市值的新東方相形見絀。
好未來股票最新走勢，數據來自雪球
然而，在傳習邦看來，好未來的線上、線下業務，實際是互相依存的關係；對於好未來而言，線上業務乃是建築在線下業務的堅實地基之上。一旦線下業務出現停滯，學而思網校的線上業務，必將終結高成長的高光時刻。好未來的線下業務，果真「安全」嗎？
小升初免試就近入學，寫入十八屆三中全會《決定》，為一項國策。實際執行的效果是，名（民）校掐尖，明裡暗裡仍在舉辦各種小升初的選拔考試、面試。小學奧數起家的好未來，在一場小升初的焦慮營銷中拔得頭籌，割到了最大一捆韭菜。
2019年7月，中共中央、國務院發佈深化教育改革、全面提高義務教育質量的《意見》，自上而下推動小升初的根本性變革，對症下藥推出公民同招+搖號入學的小升初新政。全面取消義務教育階段選拔性考試、全面推動免試就近入學，販賣焦慮的小學奧數、小學培優，豈能一再重演「高成長」的神話？
對於小升初相關業務佔比營收近八成的好未來而言，公民同招、搖號入學的時代，高成長果真可以長久持續？
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