銷量即將百萬 實現彎道超車的只有長城汽車

近期長城汽車發佈財報，第三季度歸母淨利潤同比增長506%、環比增長88%。這份亮瞎眼的業績，讓身處汽車寒冬中的同行們沉默，讓堅守的股東們流淚；當晚，超過20家券商熬夜寫報告，徹夜唱“征服”。

週一長城汽車在A股漲停，兩個交易日累計上漲13.6%，港股漲幅超17.6%。

第三季度的財報在三個地方大超市場預期：第一，單車淨利潤大幅改善。單車歸母淨利潤達 6073 元，環比 Q2 增長 71%，繼續保持盈利能力改善的趨勢。第二，毛利率、淨利率均大幅改善。Q3 單季毛利率為 18.49%，環比提升近 5個百分點；銷售淨利率提升至 6.6%，環比提升2.4個百分點。第三，銷量23 萬輛，實現利潤 14 億，業績逆勢而上再一次打破了市場的疑慮，展示了強大的產品力及成本管控能力。

彎道超車

撥開迷霧方見日出，亮眼財報數據背後隱藏的是長城汽車的核心競爭力：創新意識、清晰的市場定位、優異的成本管控能力。

毫不誇張地說，長城汽車是為數不多的具有創新基因的自主車企，早在 1998 年，就建立了長城汽車技術中心著手車型和動力總成的開發和設計。在國產替代方面，長城是“師夷長技以自強”這一百年經驗的踐行者。

今年三季度長城汽車又秀了一把：一，研發費用5.57億元，同比增長69.8%，研發人員佔比25%，在行業內處於較高水平。第二，股權激勵計劃的常見做法是設置單一的淨利潤指標，長城創新性地將銷量和淨利潤一同作為考核指標，而且給予銷量指標65%的權重。與伊利自降業績目標以滿足激勵要求相比，長城可謂使勁死磕自個兒，兼顧員工利益和公司的長遠利益，以貫徹搶市場份額的理念。第三，在海外品牌逐鹿中原的背景下反其道行之，大力開拓海外市場，第三季度出口車輛20449臺，同比增長62.3%；6月公司俄羅斯工廠投產，國際化佈局開始。

第二大核心競爭力是清晰的市場定位。長城起家於皮卡，光大於SUV。哈弗品牌形成了國內少有SUV“全家桶”，車型達到 14 款，涵蓋小型至中大型SUV 各個級別。H6、F7 和 M6 三種車型不斷衍生、滾動更新。

近年來，以豐田、本田、大眾為首的日系、德系品牌在SUV 領域新品迭出，且不斷拉低售價門檻，主動找自主品牌拼刺刀。截止8月底，自主品牌 SUV份額從 2018 年的 60%下滑至 54%；德系、日系累計銷量分別同比增長 41.5%、5.4%，德系的市場份額從11%提升至 16%，日系從17%提升至 19%。

洋槍可以射穿土牆，但轟不倒長城。長城汽車依靠官方降價、補貼、優惠等方式讓利消費者，延長老產品的銷售週期；同時，繼續發佈多款重磅新車產品，銷量逆勢增長，市佔率也實現提升。9 月，哈弗H6 依舊堅挺在 SUV 市場榜首， 超第二名大眾探嶽近一萬輛，扛住了合資 SUV 下探的壓力；哈佛系列累計76個月穩居SUV市場銷量榜首，當前市佔率為17%。

第三大核心競爭力是成本管控能力，長城的費用率在同行業內保持在較低水平。上半年長城的費用率為 7.62%；第三季度的銷管財費用率 5.7%，同比下降2.7 個百分點，其中銷售費用率和財務費用率略有下降。

過去十年，是國內汽車行業洗牌的階段，最近2年競爭加劇，20名以外品牌快速沒落，尾部車企將加速退出；前10名份額佔比相對穩定，自主品牌強勢崛起。另一方面，11-20名豪華車企正在壯大。至於這背後的原因，主要是中低收入人群支出能力下降，需求低迷。9-13萬元車型佔比從最高峰的42%下行至31%，6-9萬元車型佔比從21%跌至14%，2-6萬元車型從18%萎縮至3%。

在這個過程中，依靠SUV“全家桶”長城汽車實現了逆勢擴張。今年1-9月，長城銷量72.4萬輛，同比增長7%；長城市佔率從2011年的3.0%提升至4.1%，位列國產車第2大品牌。

剩者為王

縱觀海外國家發展歷史，隨著汽車行業成熟度不斷提升，優勝劣汰進程也在加快，市場份額集中是大勢所趨。儘管中國巨大的汽車市場是自主品牌生存的最大優勢，但內有百家爭鳴，外有強敵環伺，國產汽車品牌壓力山大。

再加上汽車行業是典型的重資產行業，對規模效應的依賴極高，產銷規模是汽車品牌立足之根本。財通證券估算，不考慮個別車企的特殊情況，僅從一般情況來看，國產車企的生存極限為年產銷規模不低於 80-100 萬輛。眾多達不到此規模的品牌將從市場消失，不然也就是依靠外部持續支持下“刷存在感”，剩者稱王。

未來中國汽車市場可能呈現“3+3+1”的格局，即：3 家國企（上汽、廣汽、長安）、3 家民企（吉利、長城、比亞迪）、1 家合資自主（上汽通用五菱），未來中國品牌的主流玩家或不會超出這七家範圍。長城專注高毛利率的SUV市場， 在2009年達到20萬輛的產銷規模即可實現盈利，已提前拿到通往未來的入場券。

9月長城汽車發佈股權激勵計劃，設定2019-2021年的銷量目標分別為107萬輛、115萬輛、125萬輛。今年1-9月，長城汽車銷量為72.4萬輛，完成全年目標的68%，距離百萬輛目標僅一之遙。

中金公司認為，如果說2012年哈弗H6的成功是單兵突破，那麼2019年則是長城整體實力與能力的提升。雖然國內乘用車需求仍將維持一段時間的低迷，拐點仍不清晰，但是長城以其遠高於其他尾部自主品牌的實力，將在接下來的行業整合中沿著市佔率與毛利率雙升的路線實現高質量的銷量與淨利潤同步增長，將2019、2021年淨利潤目標分別上調21.1%、56.2%至52、71億元。

三季報發佈後，太平洋證券已上調長城汽車的目標價至13.32元，較週二收盤價有47.8%的空間。

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