2019年10月18日，生物股份發佈三季度報告，報告期內實現營業收入8.48億元，同比下滑40.79%；淨利潤2.48億元，同比下滑63.52%；扣非淨利潤2.42億元，同比下滑63.55。其中Q3實現營收3.37億元，環比增長89.97%；淨利潤0.78億元，環比增長592.24%；扣非淨利潤0.76億元，環比增長669.68%。

看到生物股份三季度報這樣的業績，有球友就笑了：你們怎麼會看上這樣的公司？業績好差，比預期還差，你們還要繼續拿嗎？

我們的回覆：兩個字：舒服。四個字：天快亮了。

為什麼會說天快亮了呢？

主要有以下因素：

1、存欄量和能繁衍母豬環比降幅收窄，主要頭部客戶出欄目標提升。

根據農村農業部，9月400個監測縣能繁母豬存欄同降38.9%/環降2.8%，生豬存欄同降41.1%/環降3.0%。此輪週期產能深 度去化，造成公司豬用疫苗產品銷售大幅下滑。但9月存欄數據環比降幅收窄，主要由於北方多省已出現能繁母豬環比轉正，而南方降幅較大的省份也出現明顯收窄，業績拐點將現。

根據我們重點關注的上市豬企的數據，2020年出欄目標將是2019年預計目標的2倍以上，是2017年出欄量的3倍。生物股份的客戶大多是萬頭以上頭部客戶，上市豬企的出欄目標或將暗示生物股份的未來不會繼續陰暗。

2、疫苗批簽發情況

從最新的批簽發情況來看，生物股份還是要優於同是豬疫苗生產廠家（除普萊柯，該公司禽苗居多）。

3、新園區投產在即，進一步夯實龍頭地位。2015 年啟動金宇生物科技產業園區項目，智能製造全面升級，預計19年12月竣工。新園區的投產將擴充公司的生產規模，滿足大型養殖集團的單批量產能。 同時產品質量達到國際標準，疫苗穩定性強，生物安全等級領先（滿足 P3 和局部 P4 標準），且運營費用降低。

4、佈局寵物疫苗藍海市場，產品矩陣不斷完善

。近日公司與日本動保巨頭共立製藥株式會社（亞洲最大/全球排名12位，在日本寵物動保領域市佔率高達 42%）共同出資1.6億（金宇持股51%）設立合資公司，強化寵物疫苗佈局，在研發生產、工藝技術、渠道拓展、品牌建設等方面深度合作。根據《2018年中國寵物行業白皮書》，中國寵物行業市場規模1708億同增27.5%，其中寵物醫療市場規模393億佔比 23%，而寵物疫苗中進口苗佔比超 90%。公司有望在高複合增長的藍海市場挖掘全新利潤增長點。

在近日，巴菲特讀書會電話諮詢了生物股份的證券事務代表，就會員們比較關心的問題進行了提問。

1、豬產能恢復情況如何？

答：北方地區相關產能有恢復的跡象了，南方地區恢復跡象不是太明顯，但整個市場在恢復。

2、業績何時恢復？

答：恢復需要一定時間，大致明年1-2季度能到跡象。

3、重慶朋友處有養1000頭左右的黑豬，為了防範非洲豬瘟大規模侵襲，所以現在都是分散給農戶養，這樣對我們疫苗的使用會有影響嗎？

答：有是有影響，但分散的農戶養豬對非洲豬瘟防疫不太科學，牧原等大型養殖場，通過規範管理抗擊非洲豬瘟還是很有效、科學、合理的。

4、新的園區什麼時候投入使用？

答：我們預計生產車間年底通過GMP，然後P3實驗室的話工程過了相應的認證，認證有6/7個，所以要逐個的去過。車間投產應該在今年年底，明年能夠逐漸上產能了。

5、渠道下沉戰略有調整嗎？

答：有一定調整，小型的養殖場目前就不發展了，現在重點抓的是大型養殖場。主要是現在散養已經沒有了，所以目前下沉就是以中大型的為主了，而且趨勢的話都是在往大型養殖場上走。

6、遼寧益康產能利用率如何？

答：產能利用率可以，因為是禽苗，今年禽苗增長的情況還可以。雖然

今年有技改，但剩餘的利用率還可以，今年可以盈利，多少就要看年底報告了。

7、應收賬款情況如何？

答：一是豬苗用的比較大；二是客戶賬期。但是慢慢也會解決。下一步應收賬款也是公司主抓的一個方向，可能會往下降。

8、大面積壞賬的可能性有嗎？

答：大額的可能不會，但是有一部分也很正常，畢竟一些小的養殖場沒有了。

9、寵物疫苗銷售渠道有儲備嗎？

答：現在只有一個狂犬疫苗，其他都還沒有出來，所以整個的銷售渠道還在建設中。

10、管理層目前還有回購計劃嗎？

答：公司一直在回購，高管的話，去年增持之後目前沒有這個計劃。

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附：2019三季報重點指標解讀和估值推算

1、盈利能力下降：公司前三季度毛利率為62.83%，同比下降11.65個百分點，主要由於：1）高毛利率產品口蹄疫疫苗銷售下滑，而毛利率較低的禽苗佔比有所提高；2）通過提高贈送比例爭取更多市場份額，也在一定程度上攤低毛利率。前三季度淨利潤為30.23%，同比下滑17.45個百分點，主要是為了增加銷售，費用提升。盈利能力與正常年度相比，是有很大程度的下滑，但是我們相信這只是黎明前的黑暗，等豬企大量補欄，存欄量恢復正常水平，那麼公司的盈利能力很快就會恢復，靜等花開。

2、費用率上升：2019年前三季度銷售費用率為14.15%，同比增長4.3個百分點；管理費用率（含研發）為16.39%，同比增長3.47個百分點；財務費用率為-1.30%，同比增長0.66個百分點。因此整個期間費用率同比增長了8.77個百分點，增幅有點多。但從整體走勢上看，還在可控範圍內。

3、應收賬款及應收票據大幅減少：

2019年前三季度應收賬款及應收票據為7.57億元，同比下降20.29%，說明公司大部分應收還是能夠收回的，大面積壞賬的可能性不是很大。

4、存貨同比環比都在下降：2019年前三季度存貨為2.45億元，同比下降19.36%；Q3的存貨為-0.90億元，環比下降3163.36%。同比和環比都在下降，證明產品有市場。

5、現金流走勢逐季恢復：

2019年前三季度經營活動產生的現金流量淨額為1.25億元，正在慢慢恢復中。

6、杜邦分析：2019年前三季度ROE為5.06%，同比下降9.17個百分點，主要是因為銷售淨利率和總資產週轉率同比下滑。其中銷售淨利率同下降18.26個百分點，還是受豬疫苗的銷售下降影響；總資產週轉率同比下降0.1個百分點，主要是營收增速不升反降，但是平均總資產增速卻在上升中，從而導致總資產增速高，最後使得資產週轉率下降。

7、估值尚且具備安全邊際：

此時參照PE已經沒有意義。這次我們選用格雷厄姆公式：V=（8.5+2G)*EPS

這裡關鍵是G增長率的確定，參照本次豬週期和非洲豬瘟以前的增長情況，2014-2017年平均增長率為：21.98，我們保守按13計算。以四年平均每股收益為正常化收益1.1。

由此得出V=(8.5+2*13)*1=34.5此時的安全邊際還可以。

從2020年起，未來七年，增長率保守按12%計算，七年後按7%永續增長率。

七年後的內在價值為：V=(8.5+2*7)*2.21=49.7

去年我們的平均買入成本：15元，投資期7年，由此推算期間複合回報率為：

15*（1+R）^7=49.7，R=18.6% ，高於我們追求的12%的門檻回報率。

即使按今天19元的價格計算，預期複合回報率超過14%，仍然具有吸引力。

本人持有生物股份，觀點難免會有偏頗，請各位看官獨立思考。

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附往期文章摘選：

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。