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投資區塊鏈，猛戳：
作者：Chris Burniske，加密貨幣投資機構 Placeholder 合夥人
編譯：橙皮書
未來幾個季度，是「以太坊挑戰者」們（也就是下一代公鏈）主網上線的密集階段。
這些公鏈不僅會啟動主網，還會把自己的代幣釋放到公開市場上，進行公募或者上交易所。從私募到公開市場的過渡，新的「價格發現」將是一個非常值得觀察和理解的過程，尤其是考慮到許多公鏈的預期都是十億美元起的估值。
接下來我來聊一聊對公鏈上線後的分析。儘管比特幣最大主義者可能會認為這是對山寨幣的無意義調查，但新公鏈上線後的市場表現和行為，會很大程度地影響到我們目前所處的橫盤市場以及未來牛市的發展。
首先，我預計大多數公鏈的上市價格都會面臨極大的下行壓力。兩個可以參考的跡象是 Algorand 的 ALGO 和 Hashgraph 的 HBAR。
當然，我撰寫本文沒有半點幸災樂禍的心態，因為它也影響到了 Placeholder 以及這個行業中許多創業者和投資人朋友。
憑著簡單的直覺，大多數公鏈在充滿活力的私募市場上對自己估值的期望過高，上線後他們則需要在尋求血液的公開市場上繼續維持這樣的估值。在牛市中，任何東西都可以無理由的上漲，而到了熊市，人們交易的心理是做空，尤其是當項目的基本面存在問題時。Fred Wilson 最近寫了一篇關於公募市場如何為私募市場提供估值計算的文章，我覺得類似的現象會出現在區塊鏈行業裡。
私募估值為什麼會如此之高？很多人都警告過人們要注意這種模式，但 Albert Wenger 的說法講得最明白，他在 2017 年 5 月寫道：「在泡沫中，一切估值參考的都是泡沫的其他部分，而不是泡沫之外的整個真實世界」。
直到今天，加密網絡估值的最普遍方法仍然是通過評估其網絡價值，類似於比較公司的市值 [1]。
在 2018 年初，以太坊的網絡價值超過 1300 億美元，而未上線但已公開交易的公鏈（比如 Cardano 和 EOS）的估值則是 100-200 億美元（參考下面 CMC 2018 年 1 月的截圖）。
在這種環境下可以認為，一個公鏈 60 億美元的私募估值，相對於 ETH 的水平還有 20 倍的上漲空間，而相對於同類技術已經上線的公鏈而言，這個估值則差不多有 40-70％的折扣。把時間快進到今天，60 億美元的估值大部分都在淌血，如果下降到 EOS 的當前市值（降了 55％，剩下 27 億美元），如果下降到 Cardano 的水平（83％，9.8 億美元），甚至會更低。
公鏈的估值過高，更糟的情況還可能有：
1、因為「高技術含量」，人們仍然繼續期望與以太坊類似的估值，卻不瞭解迄今為止支持以太坊市值的究竟是什麼；
2、如果公鏈不能在用戶之間建立強大的收費市場，那麼通貨膨脹會對市場造成很大問題；
3、大量公鏈在很短時間內推出太多同質化的系統，分散了市場上不多的開發者和投資者。
但在詳細分析這三個因素之前，我要先拋出一個比較樂觀的結論：以上這些因素最終將產生大量的智能合約的處理能力，從而降低在無需許可的網絡上進行創新的成本，並吸引更多的創新者和創業者。
在過去的幾年中，加密技術一直受限於成本相對較高的創新環境中，我希望公鏈和以太坊 2.0 能一起幫助我們進入低成本的時代。
區塊鏈與 90 年代至 2000 年代的 IT 行業並不太相似。當時那個行業過度配置了資本，產生了過剩的產能，導致 IT 下面的某些子行業（比如互聯網骨幹網）發生資產崩潰和供應過剩，從而讓創業者能夠以較低的成本進行試驗和創新。
後來停滯不前的實驗也得到了更多的資本和勞動力注資，更不用說還有一大批模仿者將相似的模型推向新市場。在一個公平的系統中，基礎架構方面的低成本，最終也傳遞到了消費者手裡，從而增加了真實的需求。投資者會因為時機決定成敗，但創業者和消費者總會取得勝利。
單靠「高級技術」無法證明網絡價值的合理性
我在幾乎每個公鏈項目中都看到一個相似的邏輯：我們的技術優於以太坊，因此，我們應該得到類似的、甚至更好的估值。這種錯誤的邏輯，可能是把軟件看作是一種提取集中控制的利潤（即通過股權貨幣化的技術）的手段。
在股票世界中，卓越的技術使公司的產品與眾不同，並使其保留利潤，從而提高了公司的盈利能力，從而提高了市值。但是在加密貨幣的開源世界中，技術幾乎是無法形成壁壘的，而試圖最大程度地從供應商和消費者那裡獲取利潤的協議，必將會輸給其他協議。
如果足夠好的技術在補充工具和發行形式上獲得了足夠的第三方投資，那麼這些網絡效應所產生的效益，可能會高於其他技術替代方案的切換成本。但這並不是說以太坊的領先優勢無法消滅，而是說第三方投資及其產生的價值需要時間。為了進一步闡明這個想法，我們來分析一下早期公鏈持有者的預期行為，然後把它與以太坊過去 4 年的資本化途徑進行比較。
首先，我們知道任何出於盈利目的而購買資產的人，都希望以高於購置成本的價格出售資產。否則為什麼要比別人更早去獲得這個資產？購置成本成為了人們的心理底線，參與者只有在對資產追回能力的希望減弱時才會考慮低於這個底線出售 [2]。對於投資者而言，購買價格代表收購成本，而對於礦工而言，該成本由攤銷資本支出和持續運營支出代表。
當公鏈啟動時，市場上唯一可見的成本是創始團隊籌集的資金量。由於公鏈投資者通常持有大部分流通代幣，所以訂單簿上的交易主力是投資者。到現在為止，公鏈項目公募的進展表明，投資者的熱情正處於最低點，因為他們希望能在成本之上完成退出。如果沒有鎖倉，我們可以預期，隨著每個投資者群體試圖超越其參與的上一輪交易的價格而出現連串的拋售 [3]。
以太坊不同的地方在哪呢？
時間和工作量證明（PoW）。從 2015 年主網上線以來，以太坊一直在建立強大的利益相關者群體，使其交易的訂單簿比「由投資者所主導的下一代公鏈們」更加多元化。
更重要的是，礦工的成本就像 BTC 一樣，為 ETH 的價值提供了價值基礎。礦工只有在陷入困境或對資產的未來前景失去信心時，才會以低於成本的價格出售。因此，礦工成本自然為礦工賣單的 ASK 價格創造了一個價格底線 [4]。
早期，以太坊礦工的成本很低，因為網絡不那麼具有競爭力，而彼時的以太坊由買了 0.31 美元 / ETH 的投資者持有。這個價格在上半年的狀況不太穩定，但沒關係，因為與現在相比，當時整個市場的關注度要低得多，並且對以太坊的期望也相對較低。比如，2015 年 10 月 21 日，以太坊的交易價格為 0.44 美元，網絡價值為 3300 萬美元。
隨著以太坊變得越來越受歡迎，以及人們對它的期望越來越高，以太坊變得更具競爭力，從而增加了賺取每單位 ETH 的成本。成本上升要求礦工提高賣出價（ASK），並且需要更多的賣出，以支付這些成本。強制賣出為 ETH 市場注入了每日的流動性，從而鼓勵了有機的價格發現 [5]。現在 ETH 正在開發貨幣溢價，因此飛輪仍在繼續。
一個健康的百億美元市值的網絡的發展需要時間。最高質量的公鏈將在其私有資產公開發行時建立基準的實現上限，然後從那裡開始採用和完善更加堅實的加密經濟學機制。但這並不意味著明年不會很糟糕，特別是因為公鏈的私募估值開始遠高於 ETH 在 2015 年的估值。也就是說，最終能在動盪中倖存下來的公鏈，會是那些在整個過程中保持穩定，在投資者和其他所有人之間實現了更好的平衡的項目。這是一件好事，因為勞動和共享經驗比資本賺取了更多的忠誠度。
我上面所說的一切都很好地適用於 PoW 世界。
在 PoW 裡，市場似乎在嘗試將本地資產作為商品進行估值。相反，幾乎所有的公鏈都在使用 PoS，我希望市場將其視為由資本資產資本化的東西。作為資本資產，價值將由成為網絡中的供方（資產是成為供方所必需的訪問權限）的獲利能力決定。
我不知道加入 PoS 對公鏈來說是好是壞。一方面，PoS 比 PoW 更新，並且持懷疑態度的市場通常會傾向於低估較新的未經驗證的東西，而不是較舊的經過驗證的東西。另一方面，資本資產的價值應該不像商品 / 工作量資產那樣固定在生產成本上，而應該由供應方的獲利能力（即收入減去成本）來驅動。如果某些公鏈能夠向世界提供高價值的服務，同時又需要其供應方提供低成本的服務，那麼這些網絡對於供應方而言可能是高利潤的，這會讓成為供應方的訪問權限成為夢寐以求的資產。通過這種途徑，公鏈可能不需要像 PoW 網絡那樣「逐步提高」自己的成本曲線。
為了使 PoS 更樂觀的解釋成為一條可靠的途徑，就需要有一個競爭性的市場需求，這些市場對公鏈所提供的服務有真實需求。長期而言，需求方的參與者將是為供應方支付足夠利潤的人（儘管由於開放和全球競爭以及利益相關者的多樣化，這些利潤可能仍遠低於我們在股本和股東管理的服務中所能看到的最大利潤）。我會在後面討論，這些網絡的高吞吐量特性，最終可能會使競爭性需求側市場難以發展。
通貨膨脹的不容忍和潛在的價格下行螺旋
在任何網絡中，如果網絡服務（比如區塊空間，智能合約處理能力，存儲能力）的供應商過多，那麼用戶就沒有動力為使用該服務付費（例如，弱電市場）。
隨便和一個 staking 服務商聊一聊就知道，你通過 staking 賺取的利潤，與價格下行螺旋相比，簡直相形見絀。
目前公鏈的通脹很大程度上是由於用戶補貼策略（質押生息、節點補貼等），而大部分人卻忽略了補貼策略的有效性，只有補貼能夠讓用戶留存且未來有辦法引入收費模式才生效。（見尾註 [6] 關於不收取顯式交易費的 EOS 網絡的解釋）。
如果市場對網絡以某種方式向用戶收取費用的能力失去信心，那麼市場也可能會停止容忍通貨膨脹和濫用網絡的本地資產，並削弱 PoS 網絡的安全性。激進的下一代公鏈的市場吞吐能力，使他們傾向於變成這種模式，因為廣告中的供應過剩為穩健的收費市場發展帶來了阻力。
如果這些高吞吐量網絡的重點是啟用需要 Facebook 規模的交易量的應用程序，則一旦部署並使用此類應用程序，便將解決弱收費市場問題。費用可以保持較低水平，因為供應方按比例收取費用，並且 PoS 的運營成本較低。
因此，所有這些都歸結為缺乏「殺手級應用程序」和開發它們的開發人員，這將我們帶入下一部分。
密集的上線時間分散了開發者和投資者
這個因素是不言自明的，但其發揮的方式是公鏈的遊戲理論噩夢。2017 年，以太坊的成功加上許多技術專家抱怨其缺點，導致數十個團隊基於成為下一個以太坊的承諾而籌集了大量資金。
這些團隊在過去兩年多的時間裡一直在建設，儘管已經啟動了少數團隊，但大多數團隊尚未建立。團隊正在感到壓力，因為許多人都落後於其路線圖（這是籌集太多資金並失去專注力的結果），或者他們想在競爭對手之前搶佔市場份額，因此出現了集體發起的衝動。
我遇到的大多數工程師都不願意推測他們正在開發的系統。他們想要開發，並且知道他們所開發的基礎架構將可靠地工作。如果開發人員對選擇的數量感到不知所措，並採取觀望策略，那麼我希望投資者也能這樣做。這意味著將有更少的 BID 來吸收以太坊挑戰者級 ASK 的傳入供應。
結論
最初，我是寫我自己的結論的，但是在撰寫本文時，布拉德·伯納姆（Brad Burnham）總結了他從中得出的結論，我傾向於自己的總結：
1、即使 2017 年的加密泡沫是非理性的繁榮，但它也產生了許多有價值的實驗
2、在多方利益相關者投入時間和金錢的網絡中，技術並非總是決定性因素。
3、除了利益相關者的數量，ETH 利益相關者的多元化是最大的優勢。
4、ETH 慢慢的建立起了流動性，挖礦使其有了成本底線。
5、我們已經比較瞭解 POW 資產的特徵，但對 POS 創造的資本資產的理解還處於初級階段。
6、除非出現高吞吐量應用程序以利用網絡，否則高吞吐量網絡產生的市場費用將非常低。
7、由於許多以太坊殺手同時進入市場，且短期內供大於求，在出現轉機前情況可能會變得更糟。
儘管我不認為公鏈大逃殺計劃會很有趣，但公募市場參考私募市場是一開始就設計好的，而且是以資本和勞動力的最佳配置為名的。
有時，大火必須穿過森林，以使樹苗再次生長。
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