前言

2014年房地產市場出現結構性失衡，庫存和去化週期均創歷史新高，特別是三四線城市，房地產供給超過了與其經濟發展和城鎮化水平相匹配的需求量，導致庫存居高不下。

面對高企的房地產庫存，2015年中央經濟工作會議提出將“化解房地產庫存”作為2016年經濟社會發展五大任務之一，相應出臺了降準降息、降低首付比例（如“330”新政、“930”新政）和財稅政策等一系列組合拳來開展“全面去庫存”工作，隨後“因此施策去庫存”、“部分三四線城市和縣城去庫存”持續推進，去庫存效果明顯。

2018年中央表態“堅決制止房價上漲”，從此，房地產市場開始變了天，持續了三年的去庫存工作也基本進入尾聲。

值得關注的是，去庫存的同時也帶來了房價和地價的上漲，2017年和2018年上半年的土地成交均創出了歷史的新高，未來必然會有大量的住宅入市，而此時房地產市場卻由 “增”轉“存”，銷售轉冷。

那麼，是否會進入新一輪的加庫存週期值得我們探討。

一、城市庫存“U”型走勢初現雛形，去化週期有所延長

1、房地產市場進入橫盤期，庫存似有上升苗頭

就我們監測的33個典型城市的庫存情況來看，2016年至2018年初，城市庫存逐月下降，基本進入良性發展週期，去庫存效果明顯。

2018年隨著土地市場供應增加，以及銷售增速放緩，33城市的庫存出現上行的趨勢。33城庫存“U”型走勢初現雛形，似有緩慢上升的趨勢。

截止2019年9月底，我們監測的33個典型城市的庫存面積為23165.4萬平方米，同比增長13.0%，增速較5月下降2.7個百分點，環比增長2.2%，增速較5月上升1.5個百分點，城市庫存受土地市場整體降溫的影響，同比增速收窄。庫存的總體走勢是慢慢增加的。

2、土地市場起起伏伏，9月土地成交量同比增長33.5%

我們都知道，無論是在上一輪的去庫存週期中，還是庫存有走高趨勢的今天，造成這種現象的原因無非就是供需失衡。

尤其是在上一輪去庫存週期中，很多城市庫存嚴重積壓，其中很大一部分原因是天量土地的供應，市場沒有足夠的需求去及時的消化，最終導致面臨“泡沫破裂”的風險。

以史為鑑，如今庫存逐漸走高，和土地市場的成交量也脫不了干係。

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一般情況下，每年第一季度和第四季度，為傳統的土地市場活躍週期，一方面是由於政府財政對於房地產有一定的依賴，這個時候會為了增加政策財政收入，相應的增加土地的供應。

另一方面，經歷過年終業績衝刺以後，企業需要補充存糧，拿地的意願一般比較強烈。此外，企業投資積極性也會根據資金充裕程度適時調整。

2019年初至今，土地市場行情起起伏伏，年初至4月份，土地市場供給一直保持增長，疊加企業受邊際改善的貨幣政策影響，拿地的意願和能力增強，土地市場出現了“小陽春行情”。

5月至8月份，融資監管愈演愈烈，企業拿地積極性被抑制，土地市場逐漸降溫，迴歸理性，土地成交增速明顯放緩。

9月作為傳統的“金九”，銷售增速有所提升，企業的拿地的積極性也隨之好轉。9月的土地市場表現總體好於前4個月的情況，並延續理性運行的趨勢。

起起伏伏的土地市場行情下，年初至今，土地成交量總體不斷走高。2019年9月，我們監測的33個典型城市的土地成交總建築面積為2590.9萬平方米，同比增長33.5%，增速較8月上升38.8個百分點，同比增速明顯提升。環比增長1.9%，增速較8月上升29.3個百分點。

3、平均去化週期有所延長，但仍處合理區間

2019年9月底，我們監測的33個典型城市的平均去化週期為10.6個月，總體處於比較合理的去化區間。

在銷售增速放緩的行業背景下，當前33個典型城市的平均去化週期較前兩年同期有所延長，2017年和2018年的平均去化週期分別為8.3個月和9.7個月。

各城市庫存分化趨勢明顯，如廈門的去化週期一直備受關注，為高庫存城市的代表之一，2019年9月的去化週期16個月。

去化週期最短是蘇州，2019年9月的去化週期僅為4個月。

二、各能級城市分化明顯，三四線城市恐再入庫存累積週期

從上文的分析中，我們發現，33個城市商品住宅的平均去化週期比前2年有所延長，但總體還算處在一個合理的水平。

我們也知道，只通過平均水平很難準確的把握庫存的真實情況，像一些庫存比較高，去化週期比較長的城市，都會被平均化，不同城市能級、以及不同的城市均具有不同的特徵。

從各能級城市庫存同比增速的歷史走勢來看，從2018年下半年開始，各能級城市庫存同比增速開始由負轉正並持續上行，但不同城市能級的走勢各有不同。

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截止2019年9月底，我們監測的33個典型城市中：

●一線城市庫存2770.5萬平方米，環比增速4.0%，同比增速18.6%。

●核心二線城市

土地庫存7965.1萬平方米，環比增速2.9%，同比增速10.1%。

●普通二線城市土地庫存9506.3萬平方米，環比增速1.6%，同比增速10.2%。

●三四線城市土地庫存2923.5萬平方米，環比增速0.8%，同比增速27.7%。

1、上了“緊箍咒”的一線城市，何畏庫存高與低

如果將一線城市比喻成被上了“緊箍咒”的孫悟空，一點也不為過。

和其他能級城市相比，一線城市土地供應相對有限，畢竟也就4個城市，但是如果沒有“緊箍咒”壓制，真的能掀起驚濤駭浪。

具體來講，一線城市庫存雖多，但是銷售彈性大，去庫存的壓力自然不會很大。

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2015年房地產去庫存政策刺激了各類城市的銷售，其中最先反彈的是一線城市，其商品住宅成交量價齊升，因而也迎來了更為嚴格的監管政策，最終銷售增速的放緩，拉低了一線城市庫存同比增速。

2016年至今，一線城市庫存基本維持在3000萬平方米左右，2018年初庫存水平達到最低水平，至2071萬平方米。

截止2019年9月，33個典型城市中，一線城市的去化週期最短，為9.3個月。

所以說，一線城市全然不用過於擔心庫存問題，想法子別讓房價猛漲就好了。

2、 “能屈能伸”的二線城市，庫存量適中

核心二線和普通二線城市庫存增速走勢趨同，所以統稱二線城市來分析。

之所以稱二線城市“能屈能伸”，主要是因為二線城市監管較一線城市更加靈活，疊加其自身需求量也比較大。

雖然存在庫存偏高問題，但是去化潛力較大。“因城施策”的調控方針似乎是為二線城市量身定製。

當前二線城市庫存也進入上升通道，部分原因是房企轉變投資佈局策略，逐漸迴歸一二線城市，土地成交有所增加，但二線城市庫存和去化週期總體相對處於適中的水平。

同時，不同城市的情況又有所不同，比如，天津2019年9月底的去化週期為15.8個月，較2016年最低水平5.6個月延長近3倍。而武漢2019年6月底的去化週期為5.7個月，武漢去化週期一直處於良好的水平，最短達到3.6個月。

3、三四線城市始終是去庫存的重點，需再次提高警惕

在上一輪週期中，三四線城市由於庫存積壓，疊加需求量相對不足，去庫存任務最為艱鉅。直到今天，其走勢的波動一直都是最大的。

2017年房地產去庫存由因城施策去庫存進入部分三四線城市和縣城去庫存階段取得了良好的效果，就我們監測的33個城市庫存情況來看，2017年三四線城市庫存降到歷史較低水平。

經過幾年的去庫存，三四線城市的需求釋放見頂，棚改熱潮也逐漸退去，過去兩年強勁的銷售增速如今明顯放緩，根據我們監測的33個城市的銷售情況，年初至今，三四線城市的銷售面積同比一直處於負增長狀態，去化的動力減弱。

與此同時，繁榮的土地市場也迴歸平靜，從2018年4季度開始，土地成交縮量，同比增速回歸2016年的水平。雖然供應有所萎縮，但前兩年土地市場累積的成交量，在銷售明顯放緩的背景下，消化的速度也會慢下來。

我們發現三四線城市庫存同比增速上行苗頭凸顯，但庫存量仍然低於2015年的峰值，總體仍可控。也有部分三四線城市的庫存堪憂，如滁州2019年9月底庫存531.0萬平方米，基本回到2015年初的庫存水平，湖州2019年9月底庫存581.5萬平方米，比2015年初增加近2倍。

同時，三四線城市2019年9月的平均去化週期最長，為13.2個月。因此，三四線城市需警惕再次進入庫存累積週期。

三、預計未來庫存仍可控，個別城市問題突出

1、預計平均去化週期11個月，二線、三四線城市均有不同程度延長

通過前文的分析，我們發現33個城市的庫存和平均去化週期的走勢均有緩慢上行的趨勢，總體仍然處在合理的區間。但是分化的特徵十分明顯，不同城市能級、不同城市的現象均不同，三四線城市需要更加警惕，就單個城市來看，像滁州、廈門等城市的去化週期堪憂。

那麼，未來33個城市的庫存是否會超出可控範圍，我們在一些假設的基礎上，對33個城市未來9個月的去化週期做一個預測。

假設一

由於數據可得性的限制，我們假設所有土地都在成交9個月後入市（忽略土地成交9個月後不入市，以及之前成交的土地當期入市這一進一出的影響），因此，

選取2019年1月至2019年9月的土地成交，將其平移到接下來的9個月。

假設二

我們在測算城市未來的去化週期時，更加註重於研究新進庫存的影響，對銷售敏感性要求並不是很高，因此對未來9個月樓市的銷售值均取過去6個月的平均值。

根據我們的預測，2019年10月至2020年6月 33個城市的平均去化週期為11個月，雖然接下來去化週期可能會繼續走高，但總體依然處於合理的區間。

接下來9個月，三四線城市的平均去化週期依然較長，為14個月。

其次是二線城市，平均去化週期為10.4個月。

一線城市的平均去化週期僅為7.6個月，預計未來部分一二線城市補庫存的動作相對會較大，而三四線城市仍然需要繼續關注庫存累積問題。

2、家家都有本難唸的經，三個城市主要矛盾各不同

從上圖可以看出，二線城市和三四線城市明顯進入到去化週期逐步拉長的階段，但是不同城市之間更是分化明顯。

為更加深入預判各能級城市未來9個月的庫存情況，我們在核心二線、普通二線和三四線中分別選一個去化週期比較特殊的城市，就其2019年1月到2019年9月的土地成交、銷售情況以及庫存情況進行綜合分析。

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天津：濱海新區未必能擔重任，去庫存難度較大

上一輪的去庫存浪潮中，在各種利好政策的刺激下，天津的商品住宅銷售增速激增，2016年4月最高達221.9%。天津的去化取得凸出的成績，2016年12月去化週期降至5.6個月。

從數據中可以看出，天津的庫存維持了一年多的相對低位以後，2018年以後繼續走高，庫存增速高於商品住宅銷售增速。

2019年2月底，天津的去化週期為20.1個月，達到2016年以來最高水平，經過近半年的消化，目前去化週期下降至15.7個月。所以，綜合目前庫存情況和銷售走勢來看，天津是存在庫存積壓隱患的。

天津2019年1月-2019年9月的土地成交也有所增加，其中增速最大的是2019年3月，土地成交311.6萬平方米，同比增加1480%。

從區域上看，主要分佈在郊區，其中濱海新區的土地成交量最多，濱海新區高庫存的現象一直存在。

2014年12月12日，濱海新區獲批自貿區，在當地政府招商引資等優惠政策的吸引下，濱海新區大量供地，但濱海新區作為飛地新區，人口和產業導入並不同步，而且屬於天津的郊區，即使是放開限購等優惠政策釋放的需求量也不足以消化如此高的庫存量。所以，天津後期去庫存的難度依然很大。

瀋陽：庫存高企是歷史遺留問題，供地剋制才得以緩解

在普通二線城市中，瀋陽一直是庫存比較領先的城市。

2016年瀋陽去庫存的決心堅定，出臺相應的調控政策為保證房地產市場健康發展，如2016年3月出臺的瀋陽“22”條新政， 2017年5月商品住宅銷售增速達到峰值，此後的銷售總體比較平穩。疊加近幾年供地比較剋制，去化週期持續走低。

但2018年4季度以來，去化週期又有轉頭向上的趨勢。出現這種階段性的上升趨勢，短期內是因為土地成交縮量的同時，銷售減緩的速度更快。

2019年9月底，瀋陽的去化週期為10.6個月，搶眼的是，3個月前瀋陽的去化週期還是17.1個月，究其原因主要還是銷售的提速，近三個月的銷售增速分別為11.4%、46.6%和64.3

%。

以上分析我們會覺得瀋陽的去庫存工作已經做得很好了，但瀋陽2019年1月-2019年9月的土地成交總建築面積1001.5萬平方米，同比增長63.5%，但是對應的商品住宅銷售141.3萬平方米，同比增長11.6%。

供應速度大於需求的速度，並不是一個好的現象。

此外，瀋陽最近三個季度的土地成交各區分佈相對均勻，其中，沈北新區土地成交建築面積最多，三個季度累計成交163.5萬平方米。

作為主城區的和平區和瀋河區土地成交併不突出。隨著這批土地轉化為住宅入市，如果沒有相應的需求支撐，還是會存在庫存高的風險。

那麼對於瀋陽而言，庫存高企是“歷史遺留問題”了，根據我們的預測，如果繼續保持合理的供地節奏，瀋陽下半年的去化週期會有走低的可能。

莆田：供需結構性失衡，市場熱度難以維續

在上一輪去庫存週期中，各種利好政策對莆田樓市的刺激也只不過是“曇花一現”，很難從根本上解決莆田供需失衡的窘境，對於莆田而言，去庫存是持續性的難題。

2019年9月底，莆田的去化週期為11.9個月，處於相對合理去化區間。像莆田這樣的三四線城市去化相對困難，最主要的原因是需求釋放不足，尤其是剛需。

2019年1月至9月，在建發央著、國湄領秀和建工ECO等項目支撐下，銷售面積同比明顯回升。其中被稱為“剛需之選”的建發央著，一次性全盤推出1127套售罄，盛況空前，這與“限價”下一二手房倒掛有著必不可分的關聯，當然也和產品、區位、品牌等多種因素相關。

所以，接下來如果沒有像建發央著這種符合剛需要求，又是限價樓盤的項目繼續大量入市，短期內這種銷售熱度很難持續。

莆田的土地供給一直也不是很多，2019年1月-2019年9月的土地成交建築面積194.6萬平方米，同比增長208.3%，

但是與疲軟的銷售增速相比，十分不匹配，再加上2019年1月-2019年9月土地成交在郊區的比重加大，未來去庫存的壓力還是比較大的。

綜上所述，庫存的高與低主要取決於是供與求之間是否均衡。截止2019年9月底，我們監測的33個城市的去化週期總體處於相對可控的區間。

此外，不同城市能級、不同城市去庫存分化明顯，在當前三四線城市退燒的背景下，與一二線城市相比，三四線城市有可能再次進入庫存累積週期，我們認為這與三四線城市的需求不足有著密切的關係。