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文|潘向東、劉娟秀、鄭嘉偉、邢曙光、陳韻陽
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2019年05月09日，央行公佈2019年4月份金融數據顯示，4月份新增人民幣貸款1.02萬億元，同比少增1615億元；4月份社會融資規模增量為1.36萬億元，同比增長10.4%，較上月回落0.3個百分點，同比少增4080億元；4月末，M2餘額188.47萬億元，同比增長8.5%，增速比上月末低0.1個，比去年同期高0.2個百分點；M1餘額同比增長2.9%，增速比上月末和去年同期低1.7個和4.3個百分點；M0同比增長3.5%。當月實現淨回籠現金976億元。
銀行風險偏好仍有待提高，企業中長期貸款同比少增
短貸投放下降成為拖累信貸少增的主要原因。4月份新增人民幣貸款1.02萬億元，同比少增1615億元，信貸小幅下降的主要原因來自非金融企業部門短期貸款，其中，非金融企業短期貸款減少1417億元，比去年同期少增2154億元。一季度信貸投放超預期，4月貨幣政策微調，同時，票據和短貸存在較強的替代性，隨著票據監管放鬆，同比少增的短貸部分轉變為票據融資。4月新增票據融資1874億元，逐步恢復正常，可見隨著監管政策的轉變，新增票據融資轉變為短期貸款的必要性下降。
銀行風險偏好仍有待提高，企業中長期貸款同比少增。4月中長期貸款總額達到6988億元，佔全部貸款比重達到68.5%，較上月上升了2.36個百分點，但是商業銀行信貸投放日益趨於理性，風險偏好還有待提高，4月非金融企業中長期貸款僅增加2823億元，比去年同期少增1845億元。受益於房地產回暖和部分地區房價上漲，居民部門貸款新增5258億元，其中，中長期貸款增加4165億元，好於去年同期；短期貸款增加1093億元，較上月出現了大幅回落，比去年同期少增648億元。
總體來看，信貸投放中短貸佔比下降，中長期投放被動上升，信貸質量難言實質性改善。尤其是中長期貸款中居民部門佔比較高，房地產回暖對居民槓桿上升帶動顯著，非金融企業的中長期貸款一直佔比較低，由此可見商業銀行雖然降低了短貸，提高了票據融資，但是其自身風險偏好仍有待提升，寬信用政策仍然需要穩步推進。尤其是近期央行採取“三檔兩優”低存款準備金框架，通過定向降準加大對中小微企業和民企企業中長期資金投放力度，有助於推動整個信貸結構改善，更好地滿足實體經濟融資需求，通過制度創新推動金融供給側結構性改革。
信貸、非標拖累社融增速下滑
非標受到期影響大幅度回落，信貸投放力度減弱，對社融增速拖累明顯。4月社融新增1.36萬億元，比上年同期少4080億元，增速降至10.4%，較上月回落0.3個百分點。這是自2018年底社融增速觸底回升後再次出現下行。從結構上來看，一是政府重提結構性去槓桿，非標融資出現較大幅度回落，整體減少1427億元，對社融的貢獻再次由正轉負，其中委託貸款減少1199億元，同比少減282億元；信託貸款增加129億元，同比多增230億元；未貼現的銀行承兌匯票減少357億元，同比多減1811億元；委託貸款、信託貸款和承兌匯票環比均較上個月均出現較大幅度下滑，隨著二季度非標到期量較為集中，對社融的負面影響仍將延續。二是信貸投放力度減弱，成為拖累社融下滑的主要因素。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加8733億元，同比少增2254億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少330億元，同比多減304億元。
新增社融回落符合市場預期。一季度新增社融遠超市場預期，但是4月以來，支持社融擴張的因素已經在逐步弱化：一是銀行投放不再受早放貸早受益影響，因此，信貸投放將會呈現季節性收縮；二是二季度非標到期規模依然較大，如果嚴格按照資管新規要求，委託貸款等通道業務到期後無法續作，要麼迴歸表內，要麼到期償還，對社融的貢獻再次由正轉負；三是一季度宏觀槓桿率有所上升，4月政府重提結構性去槓桿，貨幣政策微調。未來社融增速依然會保持穩定，但是信貸投放放緩、地方債發行前置、非標到期規模較大，對下半年社融增速的邊際貢獻將會下降，影響社融的可持續增長。
貨幣政策微調，M2增速略降
4月末，M2餘額同比增長8.5%，增速比上月末低0.1個百分點。從信用創造角度來看，影響M2同比增速的有信貸、金融機構口徑外匯佔款、銀行自有資金投資債券和非標等，4月信貸同比少增，是拉低M2增速的主要原因。一季度信貸投放5.8萬億元，同比多增近1萬億元，這些資金會支持後續的經濟發展，同時，一季度宏觀槓桿率略有上升，4月貨幣政策微調，信貸同比少增1600億元，拉低M2增速0.09個百分點，基本上可以完全解釋M2增速較上月下降0.1個百分點。
4月末M1同比增速為2.9%，增速分別比上月末和上年同期低1.7個和4.3個百分點，M1增速下滑主要原因是企業融資規模同比少增，同時，PMI等先行指標顯示工業生產回落，企業生產經營活躍度下降，導致企業活期存款下降。
社融增速回落導致寬信用週期延長
4月社融增速在信貸、非標等拖累下出現下滑，一方面來源於經濟基本面復甦進度低於市場預期。4月PMI比上月回落0.4個百分點，發電耗煤量同比增速較3月顯著降低，工業生產呈現不斷收縮，受汽車消費拖累社零增速或下降，中美貿易摩擦不確定性增強，導致經濟復甦或有反覆。另一方面，近期央行貨幣政策微調，央行更多通過“定向降準+TMLF+OMO”操作，而非全面降準補充流動性，說明在“把好貨幣總供給閘門”的同時，央行將會更加關注精準滴灌，流動性投放更加註重結構而不是總量。
對於股票市場而言，社融增速回落對於前期漲幅較快的板塊或存在行情修復，短期關注盈利能力較強的行業。對於債市而言，雖然社融增速回落，但是寬信用並未結束，只是週期在延長，海外不確定性增強，債券作為重要的投資標的或將重新受到青睞，短期收益率下行空間較大，從而迎來不錯的配置和交易性機會。
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