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1、減管制、加資本，行業進入新階段
1.1、減少管制，受益於服務業市場化趨勢
物業服務行業的發展歷經以下四個階段：
一、物業服務脫胎於物業管理。2003年《物權法》出臺，將建築物區分所有權，物業管理企業變成物業服務企業，強調物業公司以服務業主的職能。
二、2004-2012年，物業服務處於標準化階段，《物業服務收費管理辦法》、《普通住宅小區物業管理服務等級標準》、《物業服務企業資質管理辦法》、《中華人民共和國勞動合同法》等相繼出臺，為物業服務在作業、收費、用工等方面做出規範。
三、2012-2017年，處於行業的轉型探索期。一方面，以《關於放開部分服務價格意見的通知》、《關於加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》、《國務院關於修改部分行政法規的決定》、《關於不再設定以及物業服務企業資質有效期的函》等為標誌，物業服務在從業資質、企業資質和收費方面逐漸走向市場化；另一方面，隨著勞動力成本的上漲，給物業服務業帶來成本壓力，企業開始轉型增值服務。
四、2017年後，行業進入高速發展期。2018年，共有6家物業企業在港交所上市，目前物業服務行業上市公司達到14家（A+H）。
從物業服務行業的政策歷程來看，從2012年《服務業發展十二五規劃》開始，前期主要為規範性政策，後期轉變為鼓勵性政策。如放開部分價格管制、取消物業管理師註冊執業資格認定、取消物業服務企業資質管理，整體方向為放開管制，鼓勵企業走向市場化競爭。
2018年至2019年3月，共有8家企業成功在香港上市，首次發行（及介紹發行後配售）共募集資金超85億港元。從募集資金用途來看，超過66.1%的資金被用作通過收併購擴大現有業務規模，18.4%的資金用途為智能平臺及APP應用開發。反映出頭部企業在資本支持下繼續擴大業務規模，提升智能化水平，未來優勢將進一步顯現。
1.2、聚焦住宅，發展增值服務
傳統的基礎服務包括安保、清潔、綠化、維修等，多以包乾制收費，即每月收取固定的物業費，盈虧則由物業公司自負；少數以酬金制收費，即根據合同約定物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給標的公司，其餘全部用於物業服務合同約定的支出，合同約定的酬金形成標的公司盈利。
近年來逐漸發展的增值服務則內涵更加豐富，不僅包括對業主的增值服務（房屋經紀、電商服務等020服務為主），還包括對房地產公司的非業主增值服務（案場服務、顧問諮詢服務等）。
就服務場所來看，住宅仍是物業服務的主要業態。2017年百強企業的住宅物業面積和收入佔比分別為70%和60%。
就服務內容而言，增值服務已佔利潤的半壁江山。以百強企業為樣本，2017年增值服務以18.2%的收入佔比，貢獻了42%的利潤。
1.3、龍頭效應進一步顯現
2017年TOP100和TOP10企業市場份額分別提升2.98pc和0.88pc至32.42%和11.06%，市場集中度進一步提升。考慮到2017年全國物業服務企業已達11.8萬家，未來物業市場整合空間仍較大。
從管理面積均值看，物業管理企業的第一梯隊已經成型。2017年TOP10企業管理面積均值21588萬平米，為TOP11-30企業的4.3倍。TOP10企業管理總面積佔TOP100管理面積的52.2%。
由於行業處於快速整合期，頭部企業利用資金優勢加快兼併，龍頭效應進一步顯現。2017年TOP10企業的營收和淨利潤增速分別為37.6%和40.7%，遠超其他梯隊。同時，龍頭企業大力開展利潤率較高的增值業務，淨利潤率亦高於其他梯隊。
目前，我國房屋竣工面積仍保持在每年10億平方米左右。由於新開工面積保持高位，未來幾年房屋竣工面積仍有支撐。這給物業服務行業帶來穩定的增量市場。按照百強企業2017年平均物業費（4.26元/平米/月）計算，假如未來3-5年每年竣工量維持在10億平米，則每年新增物業服務市場空間超500億元。
根據中國指數研究院與中國房地產TOP10研究組發佈的《中國物業服務百強企業名單》，前十名基本保持穩定。從2018年綜合實力前十名來看，母公司多為地產開發企業。除了來自於地產和物業服務的天然聯繫，更多的是：1）地產集團規範的經營模式和理念，為物業服務企業培養起較為領先的運營和管理水平；2）前期物業服務（業委會成立之前）由開發商招投標選取，這有利於下屬物業服務企業隨房地產開發順勢擴張；3）地產集團在一定程度提供了良好的品牌聲譽。
2、突破利潤天花板，打造社區生態
2.1、物業服務行業利潤擠壓與釋放模型
2008年後，物業服務業整體銷售利潤率呈下行趨勢。核心原因在於收入端受政府價格管制，而成本端（主要是人力成本）不斷提升，從而擠壓利潤空間。
物業服務業的利潤擠壓與釋放通常經歷三個階段：
第一階段：物業服務費大多屬於政府定價，其收費標準往往多年調整一次。而隨著最低工資水平的不斷上漲，勞動力成本不斷提升，加上物價上漲帶來的消耗品支出增加，物業服務企業的利潤空間受到擠壓。
第二階段：企業被迫削減開支，通過提升效率（提升人均管理面積），加大外包力度來降低成本。近年來隨著互聯網+的普及，各企業逐漸建立起物業平臺，線上+線下的方式對效率提升亦有幫助。
第三階段：物業服務企業經營出現困難，政府接受反饋，提高物業費收費標準，企業的利潤限制得以突破。
收入端：
2014年《國家發展改革委關於放開部分服務價格意見的通知》規定，保障性住房、房改房、老舊住宅小區和前期物業管理服務收費，由各省級價格主管部門會同住房城鄉建設行政主管部門根據實際情況決定實行政府指導價。2017年，物業百強企業收入中基礎物業服務收入佔比81.8%，利潤佔比58.23%。即基礎物業費仍是企業收入的主要組成部分。
2015-2018年，36城市物業服務費漲幅均值為4.22%；二十城城市物業服務費漲幅均值為1.59%。
支出端：
物業服務屬於勞動密集型行業，且從業人員平均學歷較低。2017年中國物業服務百強企業中高中及以下學歷員工佔比近50%，本科及以上學歷員工佔比9.85%。2017年人員費用佔總成本的比例達到55.84%。因此最低工資標準的提升對物業服務企業工資支出影響較大。
據中國指數研究院和中國房地產TOP10研究組調查結果，2010-2013年部分省市最低工資標準均值增速為20%、17.04%、13.86%和9.36%，而物業費均價增速為2.74%、1.33%、0.88%和-2.48%。最低工資標準均值增速遠超物業費增速。
近年來各省市最低工資標準增速中樞不斷下移，目前已由2010-2012年的35%左右下移至5%附近。2018年北京、上海最低工資標準增速分別為6%和5.22%，較2011年增速已下降14.8pc和9.1pc，說明最低工資標準上漲速度已趨緩，但仍高於物業費增速。
2.2、破解之道：減員增效、外包、增收、提價
提效
面臨成本上升壓力，近年來物業服務企業不斷提升人員效率。2013-2017年，百強企業人均在管面積由4921平米上升至5913平米，增幅超過20%，人均產值由9.2萬元提升至14萬元，增幅超過52%。
加大外包力度
加大外包力度，把部分工作交給專業的第三方公司，是物業服務企業降低成本的另一種方式。2013-2017年，設備維修、綠化、秩序維護、清潔四項基礎物業服務的外包比例分別提升14.6pc、9.44pc、2.58pc、19.5pc。其中外包力度最大的為清潔和綠化，2017年百強企業外包力度分別為60.25%和43.14%。加大外包可以進一步加強物業服務中各項業務的專業化分工，促使物業服務企業向平臺型企業轉型。而第三方公司容易通過規模化效應降低單項業務成本。
大力開展增值業務
大力拓展增值業務，是物業服務企業增加收入的重要方向。較為典型的增值業務有：通過社區APP開展O2O業務，通過線上+線下的方式強化對業主非標準化需求的響應，如家政、醫療、電商等。2013-2017年，百強企業科技投入CAGR為58%。TOP10和TOP11-30企業中，擁有APP數量佔比分別為100%和95%。
相應的，2017年百強企業增值服務淨利潤均值佔比提升2.53pc至41.77%，增值業務已成為利潤主要來源之一。
提價：各地收費標準的普遍提高
提高物業費收費標準的做法，目前在不同社區的情況相差較遠。根據《關於放開部分服務價格意見的通知》，一般住宅物業前期物業服務（業主大會成立並選聘物業管理企業前）由房地產商進行招投標決定，收費標準受政府管制。業主大會成立後，則由業主共同決定。
2018年至今，先後有台州、十堰、佛山、銅陵、深圳等城市發佈物業收費標準調整公告，最高收費標準漲幅普遍在15-20%之間，深圳市最高收費標準漲幅高達40%。
深圳、佛山等市明確指出，近年來由於工資水平上升影響物業服務成本上漲較快，加上物業收費管理政策的變化，現行物業服務收費的管理模式、定價方式、指導價標準等已不能適應新情況。適當調整物業收費標準，有利於物業企業提供“質價相符”的優質服務。同時，佛山市實行物業服務收費指導價調整實行與社會平均工資聯動。當年度社會平均工資與基期相比變動幅度達到30%及以上時，社會平均工資變動幅度與最高限價按1:0.4比例同方向聯動。
這與我們的觀點十分相符。資料顯示，上一輪普遍性物業費標準上調發生在2011-2012年，至今已有7-8年。物業服務成本大幅提高，而物業服務收費標準“原地踏步”的現象十分普遍。根據物業服務行業利潤擠壓與釋放模型，隨著調升物業收費標準的城市增加，物業服務行業利潤限制有望突破。
2.3、未來方向：打造社區生態，充分挖掘需求
世界銀行、主要國家和地區消費結構的統計資料表明，人均GDP超過3000美元，人們的生活方式將發生很大變化，基本生活消費比重明顯下降，發展享受型消費上升。《2018中國社區商業發展報告》指出，在歐美國家，社區服務佔據社會商業服務總支出的60%以上，而在中國，目前整體水平不足30%。
目前，頭部物業服務企業已紛紛將目光瞄準社區消費場景，並試圖通過打造社區平臺的方式進行融合。在基礎物業服務方面，通過互聯網管控平臺實現各項服務的可視、可識、速答和統籌，從而實現省工、省時、降本、增效。在增值業務方面，可以將資訊推送、鄰里社交、公共服務和社區O2O相結合，將業主的各項需求進行集合，從而形成社區生態圈。
3、國際經驗——FirstService
2015年，FirstService宣佈分拆為兩家獨立公開上市公司，這兩家公司分別是全球領先商業房地產公司之一“高力國際”及北美領先的住宅地產管理和服務公司“FirstServiceCorporation”。
FirstServiceCorporation是北美物業企業領頭羊，旗下擁有兩個行業領先的服務平臺（下屬企業）：
1）FirstService物業，北美最大的物業管理公司；
2）FirstService品牌，北美最大的獨資特許經營的品牌體系公司之一（擁有提供必要的物業服務的運營供應商）。
通過內生髮展和外延併購，FirstService實現業績持續增長，2013-2018年營業總收入CAGR為13.2%，EBITDA的CAGR為17.9%。2018年其增值服務（品牌分部）收入佔比35.03%，EBITDA佔比43.03%，對比國內百強企業收入結構，顯示國內增值服務還處於起步階段，未來業務佔比有望進一步提升。
與國內物業服務企業相比，FirstService的不同之處在於：
1）在細分領域做到專業
在消防服務、衣櫃及收納服務等八個領域，FirstService建立起八個知名品牌，不但通過自營部分品牌分店實現盈利，還可以向特許經營商收取一定比例的特許加盟費。
2）強大的組織整合能力
在增值服務領域，FirstService注重選擇性收購相關領域優秀品牌，並進行整合，使其融入自身的增值服務品牌體系。例如2016年，公司完成了對美國東南部最大的消防解決方案公司CenturyFireProtection，和AdvancedFire的收購，成功構建了自己在消防服務方面的品牌。
3）服務理念不同
通過對比國內物業服務企業和FirstService開展的增值服務項目，我們發現FirstService注重對房屋和財產的服務，如外牆粉刷、地板設計、衣櫃及收納等，而國內物業服務企業則側重於對業主的服務，如家政、養老、社區金融、電商等。這與國內競爭環境有關，也反映了不同的經營理念。
FirstService自2015年6月拆分上市以來，累計漲幅超過210%，大幅跑贏同期納斯達克指數（57.55%）。截至2019年5月6日，FirstService最新PE估值為48.65倍，遠高於國內已上市物業服務企業平均水平。
4、A股地產相關物業企業
4.1、萬科物業：隱形冠軍，穩步擴張
萬科物業是萬科下屬控股子公司。1990年，萬科接管第一個服務項目——深圳天景花園；1992年萬科物業正式註冊；2001年獲得物業管理一級資質證書；2009年正式成立物業事業部；2015年開啟全面市場化之路。萬科物業連續九年蟬聯“中國物業服務百強企業綜合實力TOP1”，連續五年蟬聯“中國房地產開發企業500強首選物業品牌”榜首。
萬科物業涵蓋住宅物業服務、商企物業服務、開發商前介服務、社區資產服務、智能科技服務和社區生活服務六大業務板塊。截至2018年12月底，萬科物業已佈局中國83個最具發展潛力的大中城市，合同項目共計2482個，其中住宅項目1971個，商企項目511個，合同面積突破5.3億平方米。
萬科物業服務以“讓更多用戶體驗物業服務之美好”為使命，貫徹“住宅商企兩翼齊飛”的發展戰略。2018年物業板塊實現營收98億元，同比增加33%。營收佔比3.29%，同比增加0.36pc，已成為房地產業務之外最大的營收板塊。2018年，萬科物業旗下萬科物業服務（香港）有限公司以首次公開募股定價方式購買戴德梁行（Cushman&Wakefield）4.9%的股份（以發行後總股份計算），成為其第四大戰略股東。
萬科物業針對行業痛點，藉助移動互聯網推出的一站式解決方案——睿服務。睿服務共由四個體系構成：標準的訓練體系、一支職業的物業師團隊體系、合夥人管理機制體系，睿平臺數據管理體系。
睿服務目前共發佈三款產品。睿服務1.0實現人和物基礎數據的上線，睿服務2.0實現了人和物的連接，睿服務3.0則實現了人、財、物的連接。藉助互聯網應用系統，萬科物業實現了對人、對物、對財的全面“數據化”管理，致力於打造更加陽光的社區、更加透明的物業。
4.2、保利物業：第三方物業管理面積佔比提升至24%
保利物業於1996年在廣州成立，截至2018年底業務佈局全國131個城市，綜合實力位居國內物業管理行業前五。
2017年8月在新三板掛牌上市，2019年4月中止掛牌。2019年4月15日，保利發展董事會及監事會審議通過了關於保利物業境外上市的相關議案。目前由保利地產直接持股95%，間接持股5%。
公司在服務產品設計上打造了“親情和院”（住宅物業）和“和創服務”（非住物業）兩大服務產品體系，可以為住宅物業、辦公物業、商業綜合體、旅遊綜合體、園區物業和高校物業的開發商、業主提供基礎物業管理服務、顧問諮詢及協銷配合服務，以及社區健康管理、居家適老改造服務、社區智慧平臺建設與運維等社區增值服務。2018H1，公司增值業務和基礎物業管理業務毛利率分別為46.75%和16.78%，保持平穩。
公司業績快速增長，2018營收43億元，同比增加33%，歸母淨利潤3億元，同比增加38%。2018H1增值服務收入3.15億元，同比增長96.26%，營收佔比17%，較2017年末增加8.19pc。
公司管理規模拓展迅速，2018H1在管面積13008萬平米，合同面積21946萬平米，分別增長39.95%和66.18%。公司管理的非保利地產開發的物業面積比例24.07%，較2017年末提升11pc，接管物業來源集中度進一步降低。
4.3、新城悅：深耕長三角，佈局“1+3”
新城物業於1996年成立，截至2018年末，公司簽署物業管理服務協議涵蓋23個省的90個城市，總合約建築面積為1.12億平方米，在管總建築面積為4290萬平方米。
受新城控股快速增長及第三方業務帶動，公司業績快速發展。2018年公司實現營收11.5億元，歸母淨利潤1.5億元，分別同比增長32.76%和104.88%。2018年末管理面積4289萬平方米，同比增長18.22%，合約面積首次過億，達到1.12億平米。近年來增值服務收入佔比快速提高，目前已由2015年的26.6%提升至2018年的36.3%。
公司主要業務分佈於長三角，特別是江蘇省。2018年物業管理服務收入中，82.68%來自於長三角。公司在管面積中，86.76%來自於長三角，而合約面積口徑中該比例降至64.11%，未來經營區域集中度有望降低。
2017年公司開始改變外拓策略，第三方項目的拓展策略由原先的接管業委會社區轉變為接管預售狀態的新社區。因此，2017-2018年合約面積增速超過管理面積增速。2018年末，儲備面積佔合約面積比例超60%，公司未來管理面積持續增長有較強保障。
4.4、嘉寶股份：內生+外延，第三方面積佔比提高至55%
嘉寶股份於2000年成立，藍光發展通過藍光和駿持有嘉寶股份89.97%的股權。截至2018年末，嘉寶股份物業管理服務的地理分佈已經從四川省擴展到中國的69個城市，總管理面積超過6000萬平米。據中指院數據，2018年綜合實力位列百強企業中四川省第一及全國第十三。
2018年嘉寶股份實現營收14.64億元，同比增長58.6%，歸母淨利潤2.89億元，同比增長57.2%。發行境外上市外資股（H股）已獲證監會核准。2018年，物業管理服務、諮詢服務、社區增值服務分別收入9.0、2.3、3.3億元，同比增長55%、43%、83%。四川省收入貢獻比降至55%。
通過內生增長及外延併購，嘉寶股份不斷拓展物業管理規模，2015-2018年在管面積CAGR為40.78%。目前，嘉寶股份已進駐全國60餘個城市，在管項目400餘個，在管理面積約6063萬平方米，較2017年增長37.8%。
公司不斷拓展第三方資源，以減少對母公司藍光集團的依賴。截至2018年末，由第三方物業開發商提供的管理面積及收入分別佔比55.78%和45.13%，較2016年提升33.6pc和30.11pc。
2015年，開發了移動應用“嘉寶生活家”，通過整合在線+線下資源來提高服務質量。截至2018年底，“嘉寶生活家”吸引註冊用戶總數超66萬人，2018年移動應用交易額約5.07億元，較2017年增加101%。
4.5、中航善達：整合招商物業，打造央企物管旗艦
2019年4月26日，公司股東中航國際控股於與招商蛇口簽署《股份轉讓協議》，約定向招商蛇口轉讓所持公司22.35%股份。2019年4月28日，公司發佈《發行股份購買資產暨關聯交易預案》，擬以發行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。
交易完成後，預計招商局物業將成為中航善達的全資子公司，招商蛇口預計將成為中航善達的控股股東，中航技深圳仍為中航善達有重要影響力的主要股東，中航善達成為央企體系內具有重要市場影響力的物業公司。
中航善達物業服務業務：
中航物業在機構物業細分領域長期佔據市場領先地位，截至2018年12月，中航物業全國物業管理項目523個，管理面積5307萬平方米。中航九方管理商業項目15個，管理面積127萬平方米。
2011年8月起，公司剝離酒店經營業務；2016年12月，公司轉讓房地產開發業務相關的資產與負債。未來公司戰略將聚焦物業資產管理業務，圍繞機構類物業資產的管理，重點發展物業及設備設施管理、資產經營以及客戶一體化服務外包三項核心業務。2018年營收66.56億，其中物業管理37.18億，佔比55.87%，較2017年提升7.2pc。
招商物業
公司堅持中高端、非住宅業態的發展定位，主要聚焦非住宅領域物業服務項目，在差異化競爭方面具有優勢。目前，員工規模16000餘人，在管物業逾500個，服務面積超7500萬平米，服務客戶人數超百萬。
2018年，招商物業實現營收和歸母淨利潤29.2億元和1.4億元，分別同比增長20.35%和114.9%。
合併後
交易完成後，中航善達100%持有招商物業，控股股東為招商蛇口，中航技深圳為重要股東，背景雄厚，體系內資源豐富。合併後的管理項目近1000個，管理服務面積將達1.29億平方米。
4.6、南都物業：杭州物管龍頭，A股稀缺標的
公司成立於1994年，通過內涵式增長以及外延式擴張的方式，不斷擴大管理規模。截止2018年末，公司（含金楓物業）累計總簽約項目433個，累計總簽約面積5543萬平方米。
2018年實現營收和歸母淨利潤10.59億元和0.92億元，分別同比增加29.18%和22.69%。簽約面積同比增長42.67%至5542.56萬平方米，增速較2017年提升19.26pc。從區域分佈看，公司53.72%的收入來自杭州市，加上浙江省其他地區，浙江省收入佔比68.42%。
從業務類型看，基礎物業服務仍是公司主要收入來源，其中包乾制物業管理服務收入佔比82.2%。由於公司不斷拓展管理面積，2017、2018年分別受讓上海採林物業90%股權、蘇州金楓物業70%股權，2018年包乾制物業管理收入同比增加30.12%。
4.7、金地物業：合同面積突破1.5億平米，四大品牌齊頭並進
金地物業始創於1993年，是金地集團旗下提供物業管理服務、資產和客戶資源運營的平臺，業務範圍包括基礎物業管理服務、樓宇工程和創新增值服務三大類。下轄各區域物業公司、樓宇工程公司等多個專業公司，樓宇工程、半徑頤養、榮尚薈、智慧享聯四大品牌齊頭並進。
2019年合同管理面積突破1.5億平方米，信息系統建設多線發力，享家認證用戶突破75萬人，享家商業運營年度流水額1.75億元。此外，公司物業與螞蟻金服、阿里影業、TCL家居等共建“智享生態圈”，並在樓宇工程、公寓運營及養老業務等方面取得一定進展。
2018年金地物業營收21.55億，同比增長5.06%；隨著社區運營逐步成熟，物業管理業務毛利率穩步提升，2018年提升3.08pc至9.53%。
金地樓宇工程成立於2008年，是從事智慧社區、升級改造等建築智能化、機電一體化管理的多元化專業型企業。目前已施工項目300多個，每年智能化工程設計施工項目達數百個，年產值超過5億。
半徑頤養是金地物業集團旗下社區居家養老護理品牌。其主要是為老年人提供生活照顧、安全陪護、老人情感呵護、理療保健、健康教育等，聚焦“居家上門護理”與“社區機構護理”兩大核心業務。
榮尚薈是金地集團旗下高端物業管理服務品牌，是針對不同物業業態提供定製式服務的獨立運作專業機構。
智慧享聯成立於2015年，是金地集團全資互聯網科技公司，是中國領先的房地產、物業企業信息化解決方案服務商。目前已服務約2000個社區，覆蓋100餘座大中城市，合約服務面積近6億平米，服務客戶500餘萬人。
5、投資建議
國內物業服務行業管制減弱，市場化程度提升，同時來自資本的支持有助於頭部企業加速併購和擴大規模。目前物業服務行業第一梯隊已經成型，頭部企業在管理面積均值、業績增速和利潤率方面均佔優勢，未來頭部效應將進一步顯現。以深圳、佛山等市提高物業收費標準為代表，行業收費標準提升已實現“破冰”，未來物業服務行業利潤限制有望突破。國內部分地產龍頭正加快進行物業板塊分拆上市，登陸資本市場有助於物業板塊獨立運作，加快擴張步伐，對利潤增厚和估值提升具有正面效應。維持房地產行業“增持”評級，建議關注萬科A、保利地產、新城控股、藍光發展、中航善達、招商蛇口、南都物業、金地集團。
報告來源：光大證券（分析師：何緬南、王夢愷）
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