作者 冰辰 水翼 唐見忘
新浪財經《前瞻》欄目將分上下兩篇，探討期貨公司A股上市：邁不過的一道坎。
4月21日監管層表態將推動符合條件的期貨公司A股上市。證券業內人士認為，這或許意味著監管層對期貨行業上市融資的態度發生了明顯變化，期貨公司A股上市即將迎來“春天”。
不過同樣值得思考的一個問題是，為什麼此前期貨公司上市融資長期遇阻，當初制約期貨公司上市的因素是否已經消除？
此外，分析已經公佈了財報的期貨公司會發現，即便是期貨行業的龍頭企業，仍然面臨經濟業務收入長期低迷，整體行業規模和利潤停滯不前的問題。甚至部分企業的主要利潤來源竟然是旗下子公司二級市場的投機收益。
因此，新浪財經也在思考，在目前的盈利模式下，期貨公司是否需要上市融資？是什麼業務需要資金支持？A股上市是否是金融市場對外開放的配套動作？以及期貨公司上市募資後將如何創收？
期貨公司上市為何困難重重
1） 歷史因素引爭議 長期作用被忽視
“期貨公司上市難的最直接問題，就是期貨公司並不需要上市融資。”-某大佬
宏觀來說，改革開放初期，我國期貨市場較為混亂，市場也曾多次出現過逼倉、交割等問題，甚至327國債風波到現在也一直是金融市場的一個反面教材。
因此社會上也一直對期貨公司上市持懷疑態度，這其中既包括風控、客戶資金與自有資金的隔離等問題，也因為期貨市場是風險交易的市場，並不能完成直接融資的市場功能。
這也是市場的一大誤區之一，期貨市場的長期歷史性作用，是為實體經濟提供長協價格指引，從而能跨越數年，跨越週期的提供長遠的生產規劃與經營風險控制。但由於不能直接促進市場融資功能的發揮，因此長期不受重視。
2） A股排隊上市的數量多 期貨公司沒有競爭優勢
目前排隊上市的公司數量眾多，期貨公司無論是資產規模還是業務規模，相比其他行業排隊公司沒有競爭優勢，是至今還沒有期貨公司在A股上市的主要原因之一。
目前，A股IPO正常審核企業尚有過百家，而目前排隊的部分期貨公司已經停留在預先披露更新階段超過兩年，正式上市仍未見曙光。
3） 期貨公司經營範圍狹窄 盈利能力不佳
目前期貨公司經營模式仍然相對單一，傳統的期貨經紀業務仍佔據主導位置。
而且傳統經紀業務已經出現了同質化嚴重，居間人增多，同業競爭激烈的趨勢，惡性競爭導致行業整體利潤率持續下降。
4） 期貨公司股權高度集中 股東結構難以符合獨立性要求
期貨公司基本都是由券商或實業公司控股，從而導致了股權結構問題。目前部分期貨公司股東數量不超過5家，南華期貨、創元期貨、永安期貨、華龍期貨股東人數超過10家，但大股東持股比例過高，南華期貨第一大股東橫店集團控股有限公司持股高達83.35%，天風證券持有天風期貨股份比例達62.94%。另外，目前還在A股排隊的瑞達期貨股東數量顯示為4，但大股東泉州市佳諾實業有限責任公司持股高達84%。
5） 難獲投資者認可 港股上市公司股價近乎腰斬
期貨公司上述幾個問題是顯性且普遍的，投資者自然也看在眼裡。港股現已上市的兩家大陸期貨公司在上市三年後股價均接近折半，說明他們的業績以及發展潛力也確未能讓投資者們滿意。對於大陸目前的期貨公司，市場對於他們的未來業績預期不管在大陸還是在香港也不見得會出現多大的差異。因此假若期貨公司現在赴A股上市，對其股價表現恐怕也難寄厚望。
魯證期貨、弘業期貨上市後業績表現魯證期貨、弘業期貨上市後業績表現
期貨行業盈利能力差
實質倚靠利息收入維持利潤
儘管還有不少客觀因素制約著期貨公司登陸A股，但打鐵還需自身硬，而目前期貨公司本身就已經陷入了死循環——現有業務往往需要大量資金搶佔市場，才有機會把握定價權獲取利潤，但是現有規模利潤不足以打動投資者，融資渠道狹窄導致擴張能力有限。
換言之，目前全國149家期貨公司可能數量上看是太多了，市場處於過度競爭狀態，若想改善整體行業的現狀，或許需要一場期貨行業的“供給側改革”。打破爭相殺價，互相比慘的經營模式。樹立起幾家龍頭企業，進行大範圍的行業整合。
也許還需要外資進場改變現有競爭格局，總而言之，我們還需要一個攪局者，攪活這潭水。
1）期貨公司上市募得資金用途相近 注資風險業務為主
目前有三家期貨公司仍在A股IPO排隊中，分別為弘業期貨、瑞達期貨和南華期貨。而據悉永安期貨也已經主動在新三板市場停牌，準備衝擊主板上市。
在這些公司的招股說明書中，所述募資用途大同小異，主要為補充公司資本金，增設境內外分支機構，推動創新業務發展與佈局和兼併收購等。
這也反映了大部分期貨公司的發展戰略。滿足資本監管要求，跑馬圈地，擴張金融服務體系，提高金融服務水平是大部分期貨公司的迫切需要。對於期貨公司而言，這些注資方向又孰輕孰重呢？我們可以從港股已上市的兩家期貨公司的募得資金流向中略窺一二。
由下圖可以看到，已在港股上市的兩家公司募資的大部分都投向了創新業務，其中投入到風險子公司以增加資本金的資金佔據了相當大的比例，而用於補充期貨公司自身資本金的金額則微乎其微，可以看出期貨公司對於期貨風險管理業務的大力支持，是現在期貨公司業務擴張的主要戰場。
2）期貨風險子公司資金需求大 利潤率低下
大部分期貨公司把創新業務重點放在了風險子公司業務拓展上，對於這一業務的大力推動也體現在了其營收的大幅增長上。
創新業務收入佔比有所上漲的公司在營收增長上表現往往更為良好，而風險子公司的銷售收入貢獻了營收增長中的絕大部分。如下圖所示，大部分佈局了風險子公司的期貨公司該部分業務收入已經達到了總營收的80%以上。
但是，就近幾年而言，對於風險子公司的投資幾乎沒有轉化成利潤，營收與營業支出近乎對等是目前已出財報期貨公司風險子公司的通病。
大部分期貨公司在這一塊業務上的利潤率可以說是微乎其微，如廣州期貨的風險子公司收入佔總營收近九成，但該部分利潤率僅有0.13%，甚至不如把錢放進銀行存活期。哪怕是表現較好的弘業期貨在風險業務上的利潤率也不足公司整體利潤率的四分之一。
3）利息收入是利潤的主要來源
利息收入可以說是無顯性成本的收入，從下圖可以看到，各家期貨公司的利息收入佔比都明顯高於最終的利潤率，這也意味著，除去利息收入的其他業務合起來看並不能創造什麼利潤，甚至造成虧損。
利息收入甚至可以說是期貨公司利潤的最主要來源。以行業龍頭永安期貨為例，其2018年報顯示：僅利息收入和風險子公司業務收入有所增長，除去利潤率微乎其微的風險子公司，利息收入對於期貨公司利潤貢獻的重要程度就不言而喻了。
這部分收入主要是保證金帶來的利息收入，也就意味著公司規模越大，利息收入才會越多，現在期貨公司希望加速擴張和上市進程，並且不顧利潤率低下地大力注資現貨業務以擴大規模，或許這也是重要原因之一。
但是這部分業務受限於利率與保證金規模，邏輯上會存在一定的天花板，始終難以成為期貨公司利潤的長期支撐，這也難怪期貨公司並不被港股投資者看好。期貨公司想要提高利潤率，需要做的還很多。
尤其是在當前社會總體利潤率水平下滑，利率下行的趨勢下，單純依靠利息收入的經營模式，實在是讓人擔心。
期貨公司上市後盈利模式恐難改
想要創收還需新故事
業內人士分析稱，期貨風險管理子公司目前主要做期現結合業務，以場外期權、倉單質押（收取利息）、倉單串換、貿易非標等業務。
其中，倉單質押業務收入佔一部分，因為質押的倉單必須是標準倉單，場外期權業務對期貨公司操作水平要求較高，部分公司業務規模並不大，其餘基本以貿易非標業務為主（期貨公司幫貿易公司墊資收購現貨，然後賺取利差收益，佔用資金量大，利潤率低）。
雖然期貨風險管理子公司佔用了期貨公司大量資金，也為期貨公司營收做出了巨大貢獻，但是風險子公司的業務基本集中於倉單質押和貿易非標業務，新增資金依然投向了資金佔用率高，盈利能力較差的業務，並沒有為期貨公司創造新的強勁的利潤來源。
風險子公司業務並沒有逃離激烈的市場競爭，反而是期貨公司為了在這個新市場活下來，只能是依靠基礎的資金投入來增加市場佔有率。
作為期貨行業龍頭企業的永安期貨旗下全資子公司永安資本，2018年營收佔公司合併報表營收80%，而淨利潤僅佔公司合併報表淨利潤14.52%，營收較2017年同期增長86.72%，淨利潤卻較2017年同期下降-9.07%。
2018年永安期貨將永安資本註冊資本由5億元人民幣增加至10億元人民幣，永安資本營收雖然大增86.72%，但淨利卻大幅下滑-9.07%。
根據其年報顯示，永安資本營收主要來源於現貨業務。
據業內人士分析，現貨業務基本屬於期貨公司為客戶提供的配套業務（主要是為了留住客戶），利潤率很低。導致新增資本並沒有像市場預期的一樣，為期貨風險管理子公司創造新的利潤增長點，子公司業務還是主要依託舊的業務模式，靠擴張業務規模勉強求生。這不禁讓市場多了幾分唏噓，被行業寄予希望的風險子公司目前根本沒有脫離期貨行業痼疾，仍然是依靠大量財力、人力拼殺的“舊戰場”。
儘管風險子公司在業務邏輯上存在不少想象空間，但是就目前而言，期貨公司只是不斷投錢進吃力不太好的現貨業務以搶佔市場，鞏固客源，依靠利息收入維持微薄利潤。
而“期貨+”等技術水平需求更高、盈利能力更強的業務從提出到現在仍然看不到成為利潤主力軍的希望。上市以後就能對目前的現狀有所改觀嗎？
恐怕難有改觀，期貨公司並非缺乏投資資金，如永安期貨尚有超過25億的未分配利潤。期貨公司尚有這麼多餘糧，為何還迫不及待地想要上市融資呢？現有的未分配利潤都沒能大力投資盈利能力更強的業務，上市募得資金後就會嗎？
反觀初創的互聯網公司，通過一輪輪的融資搶佔市場份額，期望在奪取話語權之後獲得超額收益。初期就提供免費，並且最好的服務，後期再去思考新的商業模式。
這種公司同樣有迫切的燒錢的需求，進行的殘酷的過度競爭與價格戰。但是在其背後，提供了增量的生產力，與未來的商業模式。
而期貨行業是否需要價格戰跑馬圈地？或者說是否需要幾個龍頭鯨吞天下？或許是需要的，但似乎並非當前期貨行業最大的瓶頸所在。
OFO融資十輪累計過百億，現已走到了清算邊緣；哪怕是成功化身行業寡頭的滴滴，2018年也虧損達109億。如果上市的目的是加劇已經慘烈的價格戰，或者只是圈一筆錢放在那裡。那麼，從這個角度來看，恐怕前景並不樂觀。
期貨子公司期現業務
是否存在操縱市場的可能？
期貨公司加速上市的消息公佈之後，很快就有讀者向新浪期貨表達了這樣的一種擔心。
那就是目前市場的龍頭，如永安系資本，已經在黑色產業具有很大的話語權和控制權。而這樣的頭部公司是否會在融資之後，利用鉅額資金帶來的優勢來搶佔市場、控制某些交易產品價格，形成局部控盤？
另外，像永安資本這樣主要以現貨交易為主的期貨子公司，既可以做期貨套利和交易，又可以去收購現貨，還做二級市場的交易，市場對這樣的業務模式是否存操縱市場的可能性也有很大的擔心。
對於這些問題，新浪期貨採訪了業內人士，據業內人士分析，這樣的可能性確實有，但不用過分擔心。期貨公司此前有，以後也不會斷絕通過期現業務操縱市場的慾望，但隨著期貨市場規模不斷加大和監管制度的不斷完善，同時隨著外資的開放，單個期貨公司很難有能力做到操縱市場的規模。
而真的形成了單一品種的操縱，其政策和監管風險很可能大於資本收益。
期貨公司A股上市
還要過很多關
現在大部分期貨公司都在期貨風險子公司業務上攻城略地，但是期貨公司畢竟不是初創互聯網公司，在A股這樣的市場上，已不能依靠迷人的市場佔有數據來吸引足夠的投資者，他們更需要看到的是公司的盈利能力已經達標，更需要公司發展已經足夠成熟穩健。
本篇基本以闡述期貨公司上市現狀為主，但期貨公司上市也有新的現實意義和未來的曙光。那麼為什麼監管層近期又忽然重提放鬆期貨公司上市呢？這其中到底有何玄機？未來期貨行業的發展之路究竟在哪兒？敬請關注《期貨公司A股上市：邁不過的一道坎（下篇）》
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