2019年4月製造業PMI 50.1，市場預期50.5，前值50.5；非製造業PMI 54.3，市場預期54.9，前值54.8。
PMI季節性回落，低於市場預期
我們在準確預判3月經濟數據全面超市場預期之後，認為經濟拐點確實在1-3月已經出現，但我們並不像很多市場觀點那樣對經濟充滿樂觀。
我們認為2019年中國經濟是“弱週期”，即確實會週期性回暖，但是力度不會太強，4月PMI驗證了我們的判斷。
4月製造業PMI回落0.4至50.1，非製造業PMI回落0.5至54.3，且均低於市場預期。市場預期製造業PMI與上月持平，非製造業PMI繼續上升，而實際結果是雙雙下降。
從季節性規律來看，4月PMI較3月回落符合季節性規律，考慮到3月PMI回升顯著超出季節性規律，4月的PMI回落在季節性規律的合理範圍之內。
從發電耗煤量等高頻數據看，也可以得出4月經濟數據較3月全面回落的結論，這既有季節性因素，也可能有所謂減稅提前生產效應減弱的因素，這不代表經濟會下行，而是3月異常因素的消退。
PMI構成指數全面回落，進出口表現較好
PMI構成指標中，生產、新訂單、原材料庫存、從業人員均下行。
生產指標為2018年10月以來次高，與2018年10-11月相近，顯著高於2018年12月-2019年2月，表明經濟確實拐點已經出現；但是回升幅度較弱，僅僅回到去年四季度初的水平，遠低於2018年1-3季度。
新訂單的表現與生產指標相似，為2018年10月以來次高，同樣表現出拐點出現、但回升幅度較弱。
原材料庫存和產成品庫存均呈現大幅波動的特徵，並沒有進一步強化3月的補庫存，反而出現了較大幅度的回落，表明被動去庫存到主動補庫存之間仍有較大的距離。
從業人員指數罕見下降至47.2，為2012年1月以來新低。3月PMI大幅反彈，而從業人員僅僅小幅上行0.1，4月大幅下降0.4，表明穩就業需要繼續發力。
4月PMI中，進、出口均表現較好，4月新出口訂單為2018年9月以來最高值，較3月繼續回升，進口為2018年7月以來最高值，同樣較3月繼續回升。整體看，貿易局勢緩和預期較強，進出口的負面因素下降。
從企業類別看，小企業持續回升，表明支持小微政策確實在取得效果，大企業、中企業PMI回落，表明3月存在季節性因素、搶生產因素。
經濟“弱週期”，避免兩種誤判
我們在2018年底以來，一直強調避免兩種對經濟的誤判：
第一種誤判是認為經濟斷崖下行，應採取強刺激手段；
第二種誤判是認為中國經濟將很快復甦，出現V型反彈。
2019年1-2月，市場對經濟極度悲觀，實際是第一種誤判；2019年4月公佈3月數據後，市場又開始對經濟盲目樂觀，出現第二種誤判。
對於賺取點擊量的文章而言，極端的觀點確實更能夠吸引眼球；但對於投資者而言，極端的觀點未必是有意義的觀點，客觀、理性看待經濟才是正道。
我們一直以來的觀點沒有變化，就是中國經濟在2019年會出現週期性回升，但是這是一輪“弱週期”，經濟大幅回升的基礎並不具備。
與以往不同，過去經濟回升一定有大幅加槓桿的主體，例如09年的全面加槓桿、12年地方政府加槓桿、16年的居民地產加槓桿，而這一輪符合政策的加槓桿主體是小微，但小微與以往歷次加槓桿主體有較大不同，傳導效率較低，且對經濟是慢變量。
2019年一季度的天量社融難以持續，房地產調控加碼箭在弦上，棚改減弱已成趨勢，基建投資仍受到政府融資約束，海外經濟何時見底難以預料，這種情況下，我們認為經濟不具備強復甦的條件，應當避免情緒看看待經濟，經濟整體形勢就是穩中有升，而不是V型反轉。
貨幣政策確實不鬆不緊，“大變臉”可能性很低
4月市場對央行的態度發生180度轉向，4月初市場普遍預期央行降準降息、寬鬆加碼，當時我們與市場觀點截然相反，我們提出“貨幣寬鬆加碼迫切性降低”；
4月中旬開始，市場又開始炒作央行“緊貨幣”，用各種奇奇怪怪的所謂證據來論述央行真的緊貨幣了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些則毫無道理，例如將MLF減量續作+TMLF超量續作分別解讀為兩次緊貨幣信號。
我們在4月央行吹風會之前，就明確提出：貨幣政策主動型寬鬆邊界已現，但不會V型反轉，特別是對於狹義流動性、貨幣市場利率。主要邏輯包括：
（1）貨幣政策不應當是電風扇式的快速轉動，應當保持應有的連續性和穩定性，流動性合理充裕定調並未發生變化；
（2）在防風險之外，降成本依然是2019年的重要任務，這與2013、2016年緊貨幣的背景不同；
（3）宏觀審慎政策框架下，通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降，這與2013年非標爆發、2016年金融亂象的背景不同。
（4）從4月貨幣市場利率的實際結果看，流動性的“合理充裕”得到了有效呵護。
（5）經濟長期處於L型是大概率事件，貨幣政策V型反轉與經濟並不匹配。
事實上，很多人看的DR001或者DR007都是有問題的，完全忽略了4月是繳稅大月的事實，盲目將4月資金利率與1-3月比較。
做債券二級或者資金的應該清楚，2018年4月央行已經開始寬貨幣，而當時的資金面緊到什麼程度。2019年4月利率水平實際上已經很低了，季節性資金緊張，而且緊張幅度並不大，完全不能作為央行緊貨幣的證據。
從近期的DR001\DR007\R001\R007來看，均出現大幅回落，而不是市場所謂的利率趨勢性上行。這表明，央行確實是不鬆不緊，而不是說說而已。
重申債市震盪市，上有頂、下有底
從2019年3月26日報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》開始，我們連續撰寫多篇階段性看空債市報告提示債市調整風險，從發報告當日開始，10年國債活躍券180027上行最高近40BP。
近期，隨著債券市場的持續大幅調整，對債市全面悲觀的觀點也開始出現，而我們則明確提出“債熊警報消除！”
我們整體對2019年債券市場維持震盪市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區間範圍低於歷史正常區間3.3-3.7%。
下行有底主要因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，CPI、PPI階段性低點已過，貨幣政策主動型寬鬆邊界已現。同時，2019年的資產荒程度與2016年沒法比，且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。
上行有頂主要在於貨幣政策不會V型收緊，特別是對於狹義流動性和貨幣市場而言。當前市場已經對社融拐點、經濟拐點、通脹拐點、政策拐點形成了過強的一致預期，近期債市的大幅調整已經隱含甚至透支了這些利空因素。目前貨幣市場利率與長債之間的利差已經處於歷史高位（剔除緊貨幣時期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等）。若流動性定調維持“合理充裕”不變，則國債收益率上行有頂。
此外，廣義流動性調控、適當降低社融增速、加強房地產調控的可能性較高，這實際有利於債券市場。
整體上講，對於2019年債券市場，2018年“躺著賺錢”的時代結束，2019年更多的是區間震盪中的反向交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。
（本文為作者個人觀點，不代表所在機構立場）
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