保險系列文一中，我們一起走過了中國保險行業發展的幾十載歷程（《保險系列文一：走近保險行業》），時間的積澱造就了目前中國的保險業體系，行業內誕生了若干家優秀的上市公司，正如保單產品文字晦澀難懂一樣，很多投資者對保險公司的運營模式也是不甚瞭解。系列文二我們將更進一步，抽絲剝繭，分解我們身邊的保險公司，瞭解背後的真相！
圖1:挖優狗保險行業公司概況 數據來源：挖優狗--保險行業—成分股
一、保險公司的利潤來源自哪裡？
下圖為傳統保險行業產業鏈圖，可以看出保險公司擔任角色為產品開發設計，保險評估，收取保費進行資產管理，當出現理賠事項時進行賠付。銷售方法上，保險公司除了自身直銷路徑外，多借助銀行進行代銷保險產品，隨著互聯網技術的進步，保險公司將目光投向了支付寶、微信這些具有豐富流量入口的平臺，紛紛建立合作，在線銷售保險產品。
圖2：傳統保險行業產業鏈圖
從日常運作角度看，保險公司的利潤來源主要有3方面，即人們常說的：利差、死差、費差。
A.利差。保險公司利潤主要來源，這點和銀行存款貸款原理類似，一些保險產品本身保費也會有定價利率，如3.2%（稱之為預定利率），但實際保險公司將保費去進行投資後可能獲得的回報有5.6%，這便產生了利差。理論而言，保單預定利率越高，對保險公司來說保費相對較便宜（可類比折現率來考慮，折現率越高，現值越小）；但對保險公司來說這意味著需要更高的投資回報才能保證一定的利差，相對而言，經營風險也會加大。
B.死差。保單的設計方面建立在精算、概率、統計等專業基礎上，保險公司的被保險人實際死亡率與預計死亡率之間的差異形成死差，實際死亡率低於預計死亡率，帶來多餘收益，反之則收益虧損。例如保險公司根據以往數據預期某款壽險產品每10萬人中有10人死亡，但最後只有6人死亡，4個人沒有在期限內死亡不用進行相關賠付。
C.費差。保險公司實際經營中費用支出和預計費用會有差異。例如某保險公司一款產品預計將發生1500萬費用，但實際經營只產生了1000萬費用，結餘的500萬元形成費差收益；反之如果實際經營費用大於預計費用，將產生費損。
表1：保險三差帶來的收益來源
二、保險公司的本質是什麼？
從後文的第三部分介紹中，可以知道：
保險公司內含價值=調整淨資產+有效業務價值=要求資本+自由盈餘+有效業務價值
結合保險公司的收益三大來源方式（利差、死差、費差）可以形象的將保險公司劃分為“3大子公司”來進行理解，如下圖所示：
圖3：“3子公司”形象比喻分解保險公司業務 參考資料：雪球草帽路飛
第一個公司主要由保險代理人構成，我們稱之為A公司營銷公司，這個公司負責保險業務開拓，承擔業務開拓支出，需要不斷投入人力、物力維持，其開拓的保單轉手交給B公司打理。第二個公司主要負責保單賠付運作，我們稱之為B公司金融投資公司，以壽險為例，B公司將收來的保費除去監管部分外進行投資，獲取投資收益，這塊有不確定性，也是最重要的一塊，裡面包含有效業務價值，由於保單時間較長，B公司可以熨平投資波動。第三個公司主要負責儲蓄，我們稱之為C公司儲蓄低風險公司，保險公司淨資產滿足監管要求後完全自由盈餘部分可以進行儲蓄，獲得穩定收益。
3公司分解比喻較為形象，基本解釋了保險公司的內部運作過程，同時也涉及保險公司的部分重要指標，在第三部分中將詳細介紹這些指標的具體含義。
三、保險公司需要關注的指標
A.內含價值（EV：embedded value）
保險公司的保單是值錢的，每一張保單，每年都自動會釋放出利潤（邊際剩餘攤銷而來），因此：
保險公司的內含價值=調整淨資產+有效業務價值
它不包括未來新業務產生的價值，直接反映壽險公司當前的經營成果。保險公司淨資產調整原則主要依據內含價值評估標準，其相對傳統會計準則的統計口徑不同，同時對準備金的調整和資產市場價值進行調整。
調整淨資產=要求資本+自由盈餘
其中要求資本便是我們在下面提到的最低償付要求，自由盈餘則是保險企業能夠完全可以自由支配的部分，通常用於儲蓄低風險投資。
一張保單值多少錢是會計利潤，主要看實際的邊際剩餘攤銷，而一張保單保費多少是保險公司根據假設推演出來的，實際運營會有偏差，假設一般相對保守，往往這一塊對保險公司的內含價值有一定的提升作用。
內含價值的增長主要通過淨資產的增長和有效業務價值的增長實現。其中淨資產增長類似ROE概念，代表每年的投資收益率不斷增長；而有效業務價值增長實現主要有兩個路徑，一個是每年新增加的業務有效價值，另一個則是到期利潤釋放的價值增量。
B.剩餘邊際
剩餘邊際本質即是對未來利潤的貼現，而剩餘邊際攤銷就是把這部分預計利潤逐年變現反映到到期利潤中。對於壽險公司而言，對於未來現金流量的準確預測是十分方便的，因為這是保險公司開展業務的基礎依據。
在收到保費後，保險公司每年會有一定的預期收益，同時每年由於理賠、維護等有費用支出，最終每年的多餘現金流形成的穩定貼現轉化到到期即為剩餘邊際，一張保單在出單時即鎖定了未來的利潤釋放路徑，大致如下圖所示：
圖4：剩餘邊際演示
年末剩餘邊際=年初剩餘邊際+新業務剩餘邊際+預期利息增長-剩餘邊際攤銷（已實現，納入當期利潤）+營運偏差及其他。
下圖為平安2018年年末剩餘邊際情況，總價值7866.33億元，同比增長27.6%。
圖5：2018年年報平安壽險剩餘邊際 資料來源：公司財報
此外容易讓人混淆疑惑的是保險剩餘邊際和有效業務價值這兩個概念。借用平安年報中經典例圖來進行說明。本質上剩餘邊際和有效業務價值其實是一回事，區別在於折現率不同。剩餘邊際的折現率偏低，折現之後包含了稅收、資本成本差異等因素，而有效業務價值的折現率相對較高，隱含了這些差異考慮。
圖6：中國平安2017年報告中對於有效業務價值和剩餘邊際解釋資料來源：公司財報
C.償付能力充足率：
“償一代”和“償二代”是我國兩種重要的保險監管制度，兩者在框架體系、內容、要求等方面差異較大，體現了我國保險業在特定歷史時期不同的監管思路和要求。類似銀行的核心資本充足率，保險公司在日常經營中同樣面臨著市場風險、流動性風險、信用風險，資產頭寸暴露在一定的風險下，為了保障保險公司的運作安全，償付能力充足率指標應運而生。
“償一代”創建於2003年左右，主要借鑑了歐盟和美國的經驗。其對最低資本的要求為：
償付能力充足率=要求資本/最低資本
通常償付能力充足率要求大於150%，最低資本=a%*法定責任準備金+b%*風險保額
因此償一代下，保費越多，準備金提取越多，對應的資本要求也就越高，主要跟規模掛鉤。這也直接導致了之前保險公司風格更喜歡融資，而不愛分紅，更不喜歡銷售保障型的產品，一個原因是這類產品資本消耗更為劇烈。
“償二代”於2015年開始試運行，2016年年初正式實施。其和“償一代”相比分子、分母都進行了擴充和改變，此時：
償付能力充足率=（淨資產+剩餘邊際）/各類風險加權資本
分母端的最低資本“償二代”考慮了各種可量化的風險，不再僅僅是保險風險，還包括市場風險和信用風險等；分子端要求資本中除了淨資產外“償二代”加入了剩餘邊際，熨平了投資波動（如股票投資等）對償付充足率的影響，保險公司的規模在擴大，但償付能力還在提升，同時分紅也變得慷慨起來。
目前保監會對於國內保險公司要求核心償付能力充足率不低於50%；對綜合償付能力充足率要求不低於100%。
至此保險系列文二帶大家分解了保險公司利潤來源、瞭解了其業務本質及重要指標，大部分投資者讀到這裡，對保險公司的理解又更近一步，在接下來的系列文，我們將結合具體上市公司情況，從相關指標入手，解讀保險公司的估值水平及投資價值。
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