記者 | 梁昌均
上市剛滿三年的東音股份（002793.SZ）最終為他人做了嫁衣，港股私有化退市的山東羅欣藥業集團股份有限公司（下稱羅欣藥業）將通過其借殼迴歸。
停牌十多天的東音股份在4月24日晚間公佈了重大資產重組預案，擬作價75.43億元收購羅欣藥業99.65%股權，羅欣藥業將藉此重組上市。4月25日，東音股份復牌一字漲停。
此次重組分為三部分，且同時生效、互為前提。一是重大資產置換，除保留2.68億元的貨幣現金、可轉債外，且在扣除2018年現金分紅後，東音股份將以不超過10億元的擬置出資產，與交易對方持有的羅欣藥業99.65%股權中的等值部分進行置換，擬置出資產承接主體為東音股份實控人方秀寶指定的主體。
二是股份轉讓，方秀寶及其一致行動人李雪琴、方東暉、方潔音將其合計持有的東音股份6026萬股股份（佔總股本的近30%）轉讓給克拉瑪依欣華、克拉瑪依恆佳、成都欣華（均系間接合計持有羅欣藥業1.51%股份的得怡（珠海）資本管理有限公司旗下控制企業）；轉讓價格為14.27元/股，轉讓總額近8.60億元。目前，實控人方秀寶及其一致行動人合計持有東音股份65.48%的股份。
三是發行股份購買資產，對於擬置入資產與擬置出資產的差額部分，東音股份將通過非公開發行股份的方式購買。此次東音股份擬置出的資產預估值為8.9億元，擬置入的羅欣藥業99.65%股權預估值為75.43億元，即差額為66.53億元，按照10.48元/股的發行價格，東音股份需要合計發行近6.34億股。
預案顯示，此次東音股份的交易對象包括山東羅欣控股有限公司（下稱羅欣控股）及其一致行動人克拉瑪依珏志、Giant Star等33名羅欣藥業股東，羅欣控股及其一致行動人合計持有羅欣藥業61.78%的股份。此外，中國平安、廣汽集團、高瓴資本、德福資本、匯橋資本（Ally Bridge）等也直接或間接持有羅欣藥業股份。
此次交易完成後，東音股份的控股股東變更為羅欣控股，實控人變更為劉保起、劉振騰父子，劉保起、劉振騰合計控制羅欣控股81.22%的股份。劉保起現任羅欣控股董事長兼總經理，並任羅欣藥業董事長，1986年出生的劉振騰則擔任羅欣藥業執行董事。
東音股份是一家主要從事水泵研發、生產和銷售的企業，核心產品為井用潛水泵，2016年4月15日上市，距今才剛滿三年。此次東音股份甘當“墊腳石”還是讓市場有些意外，就在3月底，公司高管還在機構調研時透露“雄心壯志”稱，公司目標是成為世界級的綜合性水泵製造商，且並未表示會放棄主業。
但時隔十餘天后，東音股份便態度大翻轉，4月11日停牌重組，並迅速推出預案。有市場觀點稱，行業競爭加劇、業績增長乏力、股價表現不佳或使得東音股份萌生退意。該公司自上市創下46.44元/股的峰值後便持續走低，此次停牌前報收12.31元/股，市值25.31億元，且去年淨利潤同比下降近4%，業績增長壓力凸顯。
值得一提的是，此次借殼方羅欣藥業系港交所私有化退市企業。羅欣藥業於2001年由原羅欣製藥廠改制重組而來，2005年12月登陸港交所創業板，依靠著持續增長的業績股價也節節攀高，上市後十年累計分紅近十億。羅欣藥業曾極度渴望活躍度更好的主板市場，2013年至2015年先後三次向港交所提交轉板申請，然而均被拒之於門外。
意圖通過轉板謀求更高估值而鬱郁不得志的羅欣藥業最終走向私有化，2017年3月收到私有化要約，價格為17港元/股，較提出要約前一交易日市價溢價近32%。當年6月羅欣藥業完成退市，彼時市值超100億港元。隨後便有觀點認為其將回歸A股，如今踏出第一步。
一般來說，相比IPO的方式，借殼上市可以省去申報、審查、批文、路演等一系列繁瑣流程，但也存在巨大風險和不確定性，面臨證監會的嚴格審查。那麼，此次借殼方羅欣藥業的質地如何？
羅欣藥業主營業務分為醫藥工業和醫藥商業，擁有藥品註冊批件305項，其中醫藥工業板塊以化學藥品製劑及原輔料藥為主，產品覆蓋消化類用藥、呼吸類用藥、抗生素類用藥等，醫藥商業板塊以藥品及醫療器械的物流配送為主。
預案顯示，截至去年底，羅欣藥業總資產59.74億元，淨資產31.85億元。此次羅欣藥業全部股權預估值約75.69億元，即增值率近138%；按照2018年淨利潤計，此次交易市盈率約15倍。
結合Wind和預案披露的業績數據，羅欣藥業營收持續保持增長，去年達到62.11億元，同比增長約18%；淨利潤則在2013年和2016年出現過下降，2017年恢復增長，增幅達20%，但去年僅增長2%，淨利潤約5.08億元。
值得注意的是，此次預案和羅欣藥業年報披露的2016年業績數據存在出入。羅欣藥業2016年年報顯示，該年公司營收和淨利潤分別約為41.18億元、3.79億元，預案對應數據為47.33億元、4.11億元，分別比年報高出6.15億元、0.32億元。
從盈利能力來看，雖然羅欣藥業通過佈局原料藥業務，降低製劑成本，主營業務毛利率總體呈現增長趨勢，2016年達到75%，但公司整體盈利能力卻越來越低，其淨利率一度從高達近30%持續下降至去年僅有的8.18%，且連續三年低於10%；淨資產收益率（平均）亦從此前超40%下降至最近三年的15%左右。這很大程度上跟公司銷售費用持續增長、加大研發投入等不無關係，如2016年其銷售費用率曾高達56%，而近兩年兩票制實施等，行業競爭加劇，銷售費用或有增無減，這恐怕也是其去年淨利增長明顯放緩的重要拖累因素。
具體到細分業務來看，羅欣藥業年報顯示，公司市場地位相對靠前的消化類和呼吸類等系統專科用藥是其營收主力，且貢獻呈增長態勢，2016年佔比已達47%；抗生素類藥品則由於限抗政策、市場競爭激烈等因素導致其增長明顯放緩，2016年佔營收比重已不足30%，公司市場份額也呈現下降趨勢，未來該業務或將持續承壓。
目前，以仿製藥起家的羅欣藥業也走上了仿創結合之路。此次預案並未披露羅欣藥業的研發投入情況，據羅欣藥業官網稱，2017年其研發支出達到收入的10%左右，即約5.25億元，雖高於多數A股醫藥公司，但和同樣堅持仿創結合的恆瑞醫藥（600276.SH）仍有較大差距。
羅欣藥業目前擁有新藥證書48項、主要在研28個藥品，包括6項1類新藥，其中抗腫瘤新藥5項，其與中國科學院上海藥物研究所及復旦大學合作研發的LXI-15029目前處於臨床Ⅰ期，另外4個均為公司自主研發，但均尚未進入臨床，創新研發戰略仍需資金持續落地。
另外，此次羅欣藥業借殼上市後，估值表現也引發市場關注。從東音股份復牌漲停來看，市場看好預期較為強烈，但目前仍以仿製藥為主的羅欣藥業在估值方面或仍有隱憂，尤其是在此前曾導致醫藥市場整體估值遭受重創的帶量採購政策推動下，多位業內人士認為，仿製藥企業高毛利時代終結，企業需要拼產品、拼成本、拼研發，這對羅欣藥業依舊是一大考驗。
雖然創新研發預期將會使羅欣藥業享受一定的估值溢價，但短期內創新成果難以落地，羅欣藥業未來很長一段時期內仍需依靠仿製藥生存，而一致性評價是門檻，帶量採購則是機會，畢竟其多數核心產品仍面臨著國內外企業激烈的競爭，部分產品甚至與頭部企業市場份額差距明顯。
在未來盈利方面，羅欣藥業的股東們此次承諾，2019年至2021年實現的扣非歸母淨利潤分別不低於5.5億元、6.5億元和7.5億元，即年均複合增長率近17%。若不及預期，也將會嚴重影響估值。
目前，東音股份在漲停後市值為27.20億元。此次交易完成後，羅欣藥業將開啟百億市值的征程。
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