接近300頁的招股書，無疑是能最大程度反映瑞幸真實情況的素描簿。

©深響原創 · 作者 | 亞瀾語珊

2018年全年淨虧損16.2億元，2019年一季度淨虧損5.5億元。瑞幸咖啡，這家創辦不到兩年，正處於鉅額虧損狀態的公司，向美國證券交易委員會提交了 F-1 文書，計劃於今年在納斯達克交易所上市，交易代碼 LK。

掃描整個招股書，「深響」發現，除了大家已經熱議的“鉅額虧損”、“瘋狂擴張”之外，還有許多細節也被披露了出來——部分門店證照不齊，恐面臨罰款；招股書全文不見CMO楊飛的身影；預開業費用下降（這意味著接下來開店速度會放緩）；經營活動現金流為-13.1億元，資金情況令人擔憂……

雖然鉅虧，但說句公道話，可以明顯看到瑞幸的淨虧損率正在收窄。只是截止2018年末，公司賬面現金及短期投資總金額僅為17.6億元，按公佈出來的開店相關數據測算，這基本無法保證其2019年經營活動現金支出。

更糟糕的是，除了人們熟悉的股權融資，瑞幸還進行了債務融資，截止18年末，債務融資尚有3億元未償還。

接近300頁的招股書，無疑是能最大程度反映瑞幸真實情況的素描簿，我們不妨一起來詳細拆解一下：

「財務數據」

1. 淨虧損率呈現收窄趨勢，但近期很難盈利。

根據招股書，瑞幸咖啡在2018年淨收入8.4億人民幣（約1.25億美元），全年淨虧損16.2億（約2.41億美元）。2019年第一季度實現營收4.8億人民幣（0.71億美元），淨虧損5.5億（0.82億美元）。

可以看到，瑞幸咖啡隨著規模的不斷擴大以及運營效率的提升，其淨虧損率呈現收窄趨勢，但是在2019年第一季度仍為-115.3%，近期內很難實現盈利。

2. 預開業費用下降，意味著接下來開店速度會放緩

從門店層面看，瑞幸咖啡18年全年門店虧損3.7億人民幣，虧損率44.5%；19年第一季度門店虧損1.64億，虧損率34.2%。

門店利潤代表的是公司在整體門店運營方面的盈利能力。一般來看，對於新零售企業，其門店是作為整個集團的利潤中心，而其產品、研發、以及其他各職能部門，相對於門店來說都是費用中心。

對瑞幸而言，其門店利潤是在收入的基礎上，扣除了原材料及C端運費、門店人工及日常運營成本、門店固定資產及裝修攤銷後的淨利潤。因此門店層面盈利是整個集團最終盈利的前提。

雖然瑞幸咖啡自2018年第一季度起，其門店整體的虧損率呈現收窄趨勢，但是距離整體門店盈利仍差距較大。

費用方面，瑞幸咖啡在2018年如潮水般推廣、補貼獲客後，在2019年第一季度也放緩了腳步。

公司2019年一季度銷售及市場費用1.68億，相比較2018年的二、三、四季度，均有所下降。而伴隨著銷售費用的下降，收入增長也在2019年一季度有所放緩，環比增長僅2.8%，與之前動輒單季度環比增長100%以上相比，降幅明顯。

公司在預開業費用方面，也首次出現單季度下降趨勢。

2019年一季度預開業費用僅2240萬，相比上季度的3560萬，下降37.2%。預開業費用代表的是門店開業前，在提前布貨、人員準備階段需要花費的開銷，相當於是門店開張前準備階段的花費。

預開業費用的下降，說明公司在2019年整體的開店速度開始放緩。

3. 經營活動現金流為-13.1億元，資金情況令人擔憂

在鉅額虧損背後，更令人擔憂的是瑞幸咖啡的整體現金流狀況。公司在2018年全年虧損16.2億元人民幣，其經營活動現金流為-13.1億元。

2018年淨經營活動現金流 / 數據來源：瑞幸招股書

深響通過瑞幸開店節奏簡單做一下測算。截止2017年末，公司門店數為9家，而截止2018年12月末，門店數為2073家，假設2018年全年開店節奏平穩的情況下，2018年全年平均門店數為1041家（（9+2073）/2）。而在2019年，即使在不增加和減少任何門店數量的情況下，全年門店數至少為2000家以上。

瑞幸咖啡門店數量 / 數據來源：瑞幸招股書

如果瑞幸在2019年不提高整體門店運營效率，以及大幅度減少補貼的情況下，粗略估算其經營活動現金流出至少為2018年的2倍，

也就是26億人民幣（13*2=26億）。即使公司整體提高效率同時減少補貼30%，其經營現金流出仍為18億元（26*0.7=18.2億）。

截止2018年末，公司賬面現金及短期投資總金額僅為17.6億元，基本無法保證其2019年經營活動現金支出。

瑞幸今年目標：新建門店超過2500家，總門店超過4500家

而瑞幸在2019年還在繼續開店。截止2019年一季度末，公司總門店數達到2370家，較2018年末增加297家。

根據招股書披露，瑞幸在2018年全年與開店相關購買固定資產及設備現金投入10億元人民幣。在沒有持續的正向經營現金流的情況下，僅依靠融資去支持開店擴張，很難持續。

投資活動現金流淨額 / 數據來源：瑞幸招股書

4. 截止去年末，尚有3億元債務融資未償還

從資金來源處看，瑞幸在2018年幾乎完全是依靠著外部融資來支撐起了持續擴張以及店面運營。公司18年三輪融資（天使輪、A輪、B輪）總計獲得36億元人民幣，但僅在開店擴張以及日常門店經營過程中，就消耗掉公司超過26億（16+10=26）元。

另一方面，「深響」發現，瑞幸在2018年通過從銀行進行短期借款以及向信託債務融資的方式，獲取了4.8億元的債務融資。截止18年末，以上債務融資尚有3億元為償還。

融資活動現金流淨額 / 數據來源：瑞幸招股書

截止2018年12月31日借款餘額數據來源：瑞幸招股書

通常理解，如果公司在資金狀況健康的情況下，對於使用債務融資是較為謹慎的（在美國發行債券除外，相對利率較低）。

因為瑞幸這種輕資產公司（主要資產為店面裝修、設備），從銀行處以低利率獲取長期借款相對較為困難；如果使用短期借款，其還款期限較短，公司承擔短期債務壓力會較大；而對於信託等其他金融機構，雖然獲取長期借款條件相較銀行寬鬆，但是資金成本較高。

我們看到瑞幸在向西藏信託（TTCO Trust）獲取借款的資金成本為8%，遠超銀行短期借款利率的5.66%。

借款情況說明：獲取借款的資金成本為8%數據來源：瑞幸招股書

5. 用融資租賃的方式購買門店資產

瑞幸在資產負債表中披露，其截止2018年末融資租賃借款餘額為1.09億元。

「深響」也在天眼查中發現，公司在購買一部分門店使用的咖啡機、奶箱、粉倉等設備時，使用融資租賃的方式。

融資租賃是在銀行貸款、信託借款以外的另一種融資方式，通常情況下很多企業在購買大型機械設備的時候會採取融資租賃的方式，其資金成本相比較貸款、信託會更高。瑞幸通過使用融資租賃的方式購買門店資產，可見其現金流緊張程度。

這裡也可能是融資租賃的另一種形式，瑞幸咖啡自行購買的相關設備，通過融資租賃公司進行抵押並獲取現金，在未來期間償還本息。但無論以上哪種情形，均說明公司存在較大現金流壓力。

「產品數據」

1. 2018年Q3以來，鮮煮飲品（咖啡等）的銷量佔比下降

瑞幸在2019年第一季度的銷售量相較前一季度有所下降，總銷售量從1.76億，下降到了1.63億件，降幅7%，其中鮮煮飲品降幅2.5%，其他產品降幅24%，顯示瑞幸目前飲品之外的其他產品，銷售量受季節性影響可能較大。

咖啡畢竟還是刺激性食品，一般用戶單日很難對於咖啡的消費很難突破2杯，因此要增加單店銷售額，一般簡餐零食是關鍵。

從銷售產品結構上則可以看到，自2018年Q3以來，鮮煮飲品的銷售量佔比有所下降，從18年Q2的94%，下降到了80%左右的水平。未來瑞幸的單店銷售額想要進一步增長的話，在咖啡外賣之餘，如何提升店內簡餐的銷售也是一個值得關注的點。

2. 部分門店證照不全，今年Q1的門店租金及其他運營成本接近去年的一半

上文我們從財務角度剖析了門店的問題，此處則是一些細節。

18個月內，瑞幸從北京的一家試點店，開到了全國28個城市2370家店，其中2163家都是以外賣為主的快趣店，其餘還有109家空間較為寬敞的悠享店，與98家外賣廚房。截止到2019年Q1，快趣店的佔比達到了91.3%。

可以說，即拿即走，以及外賣為主的快趣店已經成為了瑞幸咖啡的核心。這與星巴克主打的“第三空間”概念形成了鮮明的對比，但從邏輯上更貼合餐飲行業追求效率的原則。

2019年Q1租金超過了1億元人民幣數據來源：瑞幸招股書

門店網絡的迅速擴張也給瑞幸帶來了資金壓力。2019年第一季度，瑞幸的租金成本已經超過了1億，是去年同期的近20倍。結合擴張隨之而來的人力開支，及水電維護等成本，瑞幸2019年Q1的門店租金及其他運營成本（ Store rental and other operating costs），已經接近2018年全年的一半。

另外，根據招股書，瑞幸有部分門店存在證照不全的問題，這個問題也一併在招股書中作為風險標明。部分門店未能獲得的證照包括營業執照、食品經營許可證、環境影響評價證書，以及消防安全許可證。其中，未能獲得食品經營許可證的門店，可能會面臨開業以來所有收入罰沒的風險。