文/財新智庫莫尼塔研究鍾正生、姚世澤
4月11日凌晨，美聯儲公佈3月議息會議紀要，重申了今年不加息以及9月份結束縮表，另外特別強調了近期美債收益率曲線倒掛的現象。美聯儲認為，本次收益率曲線倒掛主要原因是，長期利率的期限溢價水平格外低（圖1）。因此，以過往經歷來評估近期收益率曲線變化預示的結果就不那麼可靠。本次美債利差倒掛的期限溢價顯著為負，而歷史上倒掛時的期限溢價均為正值。
圖 1：本次美債利差倒掛時期限溢價為負數
按照前美聯儲主席伯南克對於10年期美債的分析框架，10年期美債收益率=未來實際短期利率+通脹預期+期限溢價，因此期限利差大致等於通脹預期+期限溢價。其中影響期限溢價的因素主要包括：（1）短期利率變動風險；（2）債券的供需情況。
（1）短期利率變動風險
短期利率的波動性提高，意味著機構負債端的不確定性加大，相對便會更加偏好長期債券融資，使得期限溢價被拉大。短期利率的波動性可以用MOVE指數（Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index）來衡量，該指數由美林公司發佈，用來衡量1個月期限的標準化國債期權的隱含波動率，有些類似於VIX的概念。可以發現，目前MOVE指數已經下降到了歷史上的最低點，意味著目前短期利率的變動風險並不高，這對期限溢價構成向下的拉動力（圖2）。
圖 2：MOVE指數處於歷史上最低區間
但是，短期利率波動率降低並不是這次美債收益率曲線倒掛的特有現象。從歷史數據看，短期利率變動風險是收益率曲線倒掛的必要但非充分條件，即每次倒掛必然會存在短期利率變動風險降低，但短期利率變動風險降低不一定會帶來倒掛。
(2）債券的供需情況
本次倒掛的特殊性主要在於長期國債的供需關係，集中體現在美聯儲的QE上。根據美聯儲2017年4月發佈的工作論文，QE1（即LSAP1，Large-scale Asset Purchases，第一輪大規模資產購買計劃）降低了期限溢價34個BP；QE2降低了期限溢價12個BP；QE3（即MEP，Maturity ExtensionProgram，期限延伸計劃）降低了期限溢價28個BP；QE4降低了期限溢價31個BP。
同時，美聯儲還測算了縮表對期限溢價的影響。截至2019年3月底，縮表共提高期限溢價35個BP左右；如果縮表到2019年9月結束，那將合計提高期限溢價42個BP（圖3）。
圖 3：縮表政策對美債期限溢價影響的測算
綜合來看，截至今年3月底，美聯儲的QE和縮表共減少期限溢價70個BP；截至9月底縮表結束，美聯儲的QE和縮表共減少期限溢價63個BP。
我們按照歷次美聯儲QE和縮表的時間表，把QE和縮表對期限溢價的影響剔除。剔除掉QE和縮表後，目前美債的期限利差並沒有出現倒掛，對美國經濟衰退自然也不具有指示作用（圖4）。
圖 4：剔除QE和縮表後的美債期限利差
截至2019年9月底，美聯儲QE和縮表共減少期限溢價63個BP，換句話說，只有當10年期與3個月期限利差倒掛幅度大於63個BP的時候，才可能會對美國經濟衰退具有較強的指示性作用。
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