文/朱振鑫 如是金融研究院首席研究員
楊芹芹、宋贇 如是金融研究院高級研究員
一季度GDP同比增長6.4%，與去年四季度持平。2019一開年，不僅市場底比預期來的更早，經濟底看上去也迫不及待的提前出場了。但不管從長期還是短期來看，這個經濟復甦的成色都有些不足。
從長期來看，中國經濟四十歲之後的換擋期遠沒有結束。縱觀全球180多個經濟體，二戰之後，經濟增速能夠連續25年保持在7%以上的只有13個經濟體，剔除掉阿曼、香港、新加坡等微型經濟體，實際上只有中國、巴西、印尼、日本、韓國、馬來西亞、中國臺灣和泰國8個經濟體創造了三十年的高增長奇蹟。而從第四個十年來看，除了中國，其他7大經濟體在無一例外的結束高增長，甚至跌入超低速增長或者衰退的結局，區別只在於減速的幅度。
劇烈減速的典型是轉型失敗的日本。二戰後，日本經濟迅速恢復，出口優勢凸顯，對外貿易順差急劇擴大，1961-1973年，大部分年份GDP增速均超過8%，1968年最高達到12.88%，高速增長勢頭強勁；1974-1991年，GDP增速均超過3%，廣場協議後在寬鬆的貨幣政策刺激下，一度回升至7.15%，增速雖然較上一階段明顯放緩，仍保持中速增長；1991年之後，日本股市、樓市泡沫相繼崩盤，經濟增長乏力，GDP增速很難回到3%的水平，甚至一度出現負增長，2018年GDP增速不到1%，陷入“失去的三十年”。
圖表1 日本經濟增速一路下行，一度出現負增長
平穩減速的典型是轉型成功的韓國。1968-1991年，除1980年發生民主化運動外， GDP增速均超過7%，1973年最高達到14.80%，持續高速增長；1992-2002年，除1998年金融危機外，GDP增速均超過4.5%，一度回升至11.3%，進入中速增長階段；2003年之後，GDP增速全面下臺階，大多在5%以下，近7年均保持3%左右的增速。
圖表2 韓國經濟增速不斷下臺階
中國也不可能例外。2015年GDP破7%後，即便是大規模的刺激也僅僅讓經濟反彈到6.9%，沒有回到7%，未來也幾乎不可能再回去。一個核心的變量是人口紅利一去不復返。2012年我國勞動力人口數量首次出現下降，連續七年以每年三四百萬的速度逐年遞減，共計減少了2600多萬。2018年就業人數也出現首次下降，預計未來還會繼續下降。而老年人口卻在上升，60歲以上人口約為2.5億，每年新增8000多萬，預計2050年將達到4.8億，人口老齡化趨勢已是不可逆轉，老齡化速度是人口出生增速的7倍。人口老齡化會使經濟的潛在增長能力系統性下降，兩個最直接的影響：
第一，人口老齡化推高勞動力成本，導致製造業向外轉移。德勤報告顯示，自2005-2015年十年期間，中國的勞動力成本上升了五倍，比1995年漲了15倍，勞動力成本急劇上漲。目前越南工人的平均工資，還不到中國工人平均工資的一半。勞動力成本的上升必然會使很多過去的世界工廠出現產業外流和轉移，中國近幾年對這點感觸很深，大量的製造業轉移到了東南亞地區，中國製造正悄悄地變為緬甸製造、越南製造。如瑞典時裝巨頭H&M已將成衣生產廠從中國搬到了緬甸、微軟將諾基亞的手機制造工廠從中國遷往了越南、三星撤離中國在越南北部設廠。
第二，人口老齡化減少房地產剛性需求，導致房地產紅利消退。除了勞動人人口下降外，高中畢業生數量2013年開始減少，年均減少超過50萬，婚姻登記人數2013年後也開始下降，年均減少70萬對，首套房剛需出現趨勢性下降。參考國際經驗，人口拐點往往伴隨著房價拐點，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂，日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂，房地產市場難言樂觀。人口紅利消退，剛需後勁不足，房地產市場的基本面發生了根本變化，總量擴張的黃金時代已經結束，取而代之的是結構優化的白銀時代，去地產化已是大勢所趨，對經濟增長的貢獻下降。
短期來看，經濟的確出現了企穩的跡象，核心動力是社融的企穩，這意味著實體信用的擴張，PMI只是一個結果而已。但如果從長期來看短期，就能清楚的看清近半年兩個6.4%的意義，這只是減速大週期中的一次短暫的休息而已。在大週期中依靠政策去推動經濟的短期上行，歷史已經告訴我們結果：經濟企穩的速度、持續時間和力度都會偏弱，而且越往後期越難。
回想一下歷史，2015的復甦已經較2012微弱、遲緩的多 。2011年經濟增速接近8%，12月央行開始降準降息，3個季度見效，PMI從2012年8月開始反彈，GDP從3季度的7.5%反彈到4季度的8.1%，反彈0.6個百分點，持續1個季度。2014年年底開始的大規模寬鬆只帶來了緩慢的微弱復甦。2014年開始的上一輪寬鬆，2次降準6次降息，7-8個季度才見效，PMI從2016年3月開始反彈，GDP只從3季度的6.7%反彈到4季度的6.8%，反彈0.1個百分點，持續1個季度。不是貨幣放水沒有效果，而是效果都體現到了價格上，同期名義GDP從6.9%大幅反彈到11.7%。
圖表3 寬鬆政策的刺激效果逐漸減弱
而和2015的上一輪週期相比，這次的企穩會更反覆、反彈幅度會更弱、持續時間會更短。從長期的因素看，人口大週期比之前更加拖累，比如製造業的成本問題肯定比四年前嚴重，而房地產的擴張空間顯然也比四年前悲觀許多。從短期的因素來看，目前和上一輪週期也有著明顯的區別：
第一，2015年處在金融擴張週期，現在處在金融緊縮週期。2014-2015年，金融週期處在加速擴張階段，監管放鬆，金融創新活動活躍。企業部門的融資、併購重組門檻低，金融領域產品豐富，還有一系列的政策允許居民部門槓桿率抬升，導致股市、債市、房地產、商品輪番上漲。而目前我們所處的階段截然不同，去年我們剛剛經歷了資本寒冬，現在最多算是稍微回暖。這輪金融收縮週期始於2016年，2017年金融去槓桿政策開始取得成效，我們能明顯的感覺到企業融資難度增大，併購重組逐步收緊，資本市場“炒殼”降溫，一大批違規和不合理的金融機構、金融業務會被清理，個人的加槓桿行為也被嚴格控制。
圖表4 中國存在過度金融化現象
第二， 2015處在地方政府的債務擴張週期，現在處在債務緊縮週期。基建投資觸底回升主要是因為宏觀政策逆週期調節生效，受地方債提前下發、中央提前下發轉移支付及發改委加速項目審批等因素的影響。今年1季度地方政府專項債超預期增加，財政前傾趨勢明顯，基建投資大概率會出現前高後低的走勢。但現在地方政府債務仍然處在緊縮週期，與上一輪相比缺少政府投資基金、PPP等項目，政府表外融資監管加強，基建投資依舊承壓。
圖表5 基建投資增速可能低位徘徊
第三，2015年處在史上政策最寬鬆的房地產上升週期，現在政策還有不確定性，地產的復甦彈性比2015差的多。2014-2015年的房地產政策可以說是達到史上最寬鬆，14年“930”新政放鬆二套房認定標準，下調首套房最低首付比例，貸款利率下限下調為基準利率 0.7 倍，15年“330”新政、“930”新政又連續降低房貸首付比例。在政策的強刺激下，一線城市的商品房銷售和價格在2015年率先反彈，給實體經濟的復甦提供了支撐。目前的房地產政策已經出現了一定的鬆動，部分城市放鬆了限購條件，3月以來房地產銷售出現了“小陽春”，但我們預期本輪的政策力度會遠不如從前，市場是否會全面回暖還有待觀察。
圖表6 一線城市商品房銷售與房價增速
總的來說，兩個6.4%只是數字上的短期企穩，在經濟減速的大週期下，依靠政策支撐的短期復甦可能只是中國經濟換擋的中繼站，而不是終點站。
參考文獻：《致中國經濟終將逝去的青春：為什麼GDP增速遠未見底？》
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