訊2019年4月12日晚間，泰禾集團（000732）(20.140,-0.07,-0.35%)股份有限公司(以下簡稱“泰禾集團”)發佈了2018年年度報告，公司實現營收309.85億元，同比增長27.35%，全年歸母淨利潤25.55億元，同比上升27.35%。在略顯平淡的盈利增速背後卻有不少“看點”：公司上市以來首次轉增股票、近十年來首次實現像樣的現金流入、炒股中國武夷（000797）(5.690,-0.06,-1.04%)賬面價值近腰斬、變賣處理物業提升利潤明顯、加大自持物業力度增大財務壓力……
分紅不夠轉股來湊上市以來首次轉增股票
2018年，泰禾集團結轉面積124.48萬平方米，結算收入295.51億元，其中住宅結算和商業結算分別佔58%、42%。實現總營收309.85億元，同比增長27.35%，歸屬於上市公司股東的淨利潤25.55億元，同比增長20.25%。
泰禾集團實現毛利率30.36%，其中房地產行業毛利30.55%，基本完全左右公司的整體毛利率。全年淨利潤率也達到近年來最高的12.62%，利潤率上升提升了ROE，泰禾集團全年加權淨資產收益率14.4%，較上年的11.19%增加3.21個百分點。
公司董事會審議通過的利潤分配預案為：以12.44億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利2.20元(含稅)，並以資本公積金向全體股東每10股轉增10股。這是泰禾集團借殼上市以來首次通過的大力度轉增股份方案，這或許是由於多年來低分紅累積的利潤分配壓力所致。上市前幾年基本沒有現金分紅，近幾年股利支付率最高的年份也只有26%，2018年的股利支付率也僅10.72%，而低力度的分紅或與公司近年來高槓杆運營有著本質關係。
少數股東損益大增變賣資產提升歸母股東利潤
在略顯平淡的盈利增速背後卻有不少利潤構成“看點”，泰禾集團在27.35%營收增速的基礎實現了淨利潤67.61%的增速，主要是由於公司的非經常損益貢獻了相當一部分利潤。其中，非流動資產處置損益(包括已計提資產減值準備的沖銷部分)、採用公允價值模式進行後續計量的投資性房地產公允價值變動產生的損益分別貢獻了3.05億元、7.44億元，合計超過10億元的稅前利潤，而全年泰禾集團的全部稅前利潤才50.76億元。
其中，非流動資產處置包括重大資產出售和重大股權出售，包括泰禾長安中心B棟3-21層物業作價18億元出售、天津泰禾錦輝置業有限公司作價8.78億元、江陰泰禾房地產開發有限公司作價5.53億元等。
公司近年來投資性房地產佔總資產比重逐年加大，截止上年末，投資性房地產類資產高達176.56億元，佔泰禾集團總資產7.26%，較2017年底的123.2億元(佔總資產5.97%)明顯升高，佔淨資產55.35%，僅在2018年就由存貨固定資產在建工程轉入48.33億元。且根據公司的會計政策看，泰禾集團的投資性房地產類資產全部為按公允價值核算，隨著該類資產體量的增大，其每年的公允價值變動對於利潤表的影響將越來越大，而僅在2018年公允價值變動就貢獻了7.47億元稅前利潤。
儘管泰禾集團的淨利潤實現了快速增長，但歸母淨利潤增速終歸平淡，這主要是由於2018年少數股東損益由2017年的2.09億元大增2018年13.56億元。這可能是由於泰禾集團前期的合作項目陸續在2018年交付結算的緣故。
近十年來首次像樣的現金流入幾乎全部來自於四季度
據克而瑞數據，泰禾集團全年實現銷售面積534.9萬平方米，銷售收入1303.4億元，較2017年的1007.2億元增長29.4%。近年來，泰禾集團銷售規模實現快速增長，從2015年的323.3億元增長至1303.4億元，複合增長率高達59.2%。但多年來，公司一直處於加槓桿的過程中，拿地投入增長比銷售回款增長還要快，截止2018年底泰禾集團的淨負債率仍高達321%。
在加槓桿的道路上狂奔，泰禾集團多年來經營現金流狀況一直不甚理想，2018年公司實現了近十年來首次像樣的經營現金流入。全年CFO達139.31億元，不過這幾乎全部來自於第四度的貢獻，四季度CFO高達137.69億元。
泰禾集團現金流首次轉好的核心原因是大幅降低拿地力度，由於公司並未公佈拿地情況，根據克而瑞數據，2018年國拿地TOP100中並沒有泰禾集團的身影，而新增土地價值TOP的門檻僅為54.7億元，這與泰禾集團2017年509.9億元的拿地金額相差懸殊。
儘管泰禾集團通過變賣資產、減少拿地等方式來降低槓桿，事實上淨負債率確實有所下降，但公司整體的槓桿率仍處在高位。
股神不再炒股中國武夷近腰斬
在2016年、2017年，泰禾集團分別有6.3億元、4.4億元的交易金融資產投資收益，無奈2018年股市行情不及預期加上公司資金緊張，投資的交易金融資產明顯縮水，從年初的6.9億元減少至2.5億元，全年的投資收益也沒有前幾年那麼光輝，全年虧損6531萬元。
泰禾集團的交易金融資產的投資主要包括信託和股票，2018年公司投資虧損的主要原因是中國武夷股價表現欠佳，賬面價值由1.46億元降脂0.83億元，幾近腰斬。
加大自持物業力度增大財務壓力
泰禾集團的“泰禾+”戰略自2017年9月正式啟動以來，至今一年多時間內一直在大跨步前進。在商業地產板塊，公司已在北京、福建擁有了6個大型城市綜合體，並開發多個寫字樓、酒店式公寓、商業步行街等業態的商業地產項目。目前，公司已經在全國佈局了近20家國際品牌酒店及自有品牌酒店。
在“泰禾+”的經營路線下，公司投資性房地產類資產近年來快速增長，2018年較2017年大幅增加，而2019年一季度再次大幅增長，高達260億元，已佔總資產10.51%，佔淨資產高達81.5%。
投資者感受最深的是，買房子是費錢的，但房企也不都是寬裕的，尤其是近年來以新城控股（601155）(41.660,-1.30,-3.03%)等為首的房企試圖通過提升自身在商業地產領域的影響力進而提升各自在房地產開發領域的綜合競爭力，而在從“高槓杆高週轉”模式轉變為“重資產重運營”的背後還是“錢”的問題。老百姓(57.680,-0.77,-1.32%)買房子要花很多錢，房企買物業也要花費巨量資金，這都會增加房企的財務壓力。
正如前文所述，儘管在去槓桿的背景下公司淨負債率有所降低，但是泰禾集團的槓桿率依然高的令人咋舌，短期債務574.28億元，而賬面資金僅149億元，短期償債壓力巨大，且平均融資成本高達8.52%，較2017年的8.1%明顯升高，再加上公司控股股東股權幾乎全部質押的情況下，泰禾集團的財務狀況顯得更為緊張。
好在公司前幾年大力度拿地為公司後續開發攢夠了餘糧，未來幾年泰禾集團若要在如此高的槓桿率情況下實施“泰禾+”戰略，或不得不持續減少拿地並加大銷售回款。
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