魯西化工(000830)18年報符合預期，項目投產增強一體化優勢
事件： 公司發佈 2018 年報，全年實現營收 212.85 億元，同比+35.04%；歸母淨利潤 30.67 億元，同比+57.29%。 發佈 2019 年一季報， 2019Q1 實現營收 49.69 億元，同比+1.54%； 歸母淨利潤 3.62 億元，同比-55.73%。
項目順利投產，產銷量增加， 2018 年業績同比增長： 2018 年公司以實施新舊動能轉換重大工程為契機，新建續建項目己內酰胺二期、 PC 二期、合成氨、氣化爐、雙氧水、 PA6 等項目順利投產，甲醇、烷法制酮項目進入聯動試車階段， 進一步優化園區產業結構，產銷量增加， 化工製造業銷量同比增長 12.09%。在全球大宗商品波動中發揮園區一體化優勢，實現毛利率 28.33%，同比增長 2.27 pct， 保持了產銷平衡，實現經濟效益同比增長。 較高毛利的化工新材料產品營收比重進一步增長至 69.23%。
2019Q1 由於產品價格下滑影響單季度利潤， 全年產量將繼續增長： 公司主要產品 PC、己內酰胺、 PA6、甲酸、丁醇、辛醇、燒鹼、尿素、雙氧水 2019Q1 均價分別同比 2018Q1 變動-37.38%、-18.26%、-0.74%、-59.22%、-1.97%、 -4.08%、 -20.87%、 -1.18%、 -41.58%。 據公告，公司計劃 2019 年發揮退城進園一體化項目中合成氨、氣化爐、甲醇項目和聚碳酸酯二期等項目的最佳產能， 實現產量 985 萬噸， 高於 2018 年水平， 並將積極推進在建續建項目 20 萬噸甲酸投產。
立足智慧化工園區建設， 自有園區價值有望被重估： 公司公告 2018 年通過了山東省化工園區認定，被列入第一批 31 家化工園區名單，位居山東省新材料領軍企業 50 強第 3 位。 園區“一體化、集約化、園區化、智能化”優勢顯著， 受外部供給波動影響較小， 可保持長週期穩定運行，自有園區價值有望重估。
投資建議： 預計 19-21 年淨利潤分別為 22、 25、 30 億元，對應 PE 分別為 11.5、 10.1、 8.5。維持買入-A 評級， 6 個月目標價 20 元。
風險提示： 產品價格波動、下游需求不及預期等。
開元股份(300338)多賽道佈局持續發力職業教育
剝離傳統制造業務，轉型純正教育標的。公司於2017年年初收購恆企教育與中大英才，新增教育培訓業務板塊，2017年公司實現營業收入及歸母淨利潤9.81億元、1.60億元，分別同比增長187.7%、2617.1%，教育業務並表大幅增厚業績。2018年前三季度實現營業收入及歸母淨利潤9.81億元、1.02億元，分別同比增長67.8%、-6.6%，教育業務收入穩健增長，利潤略有下降主要系公司進行傳統業務剝離、IT培訓業務虧損以及新增股權激勵費用。傳統制造業務已於2019年4月完成剝離，未來公司將集中資源聚焦教育業務，預計公司業績將持續向好。
職業教育長期受益於政策利好，市場空間廣闊。政策端，職業教育改革方案出臺，從完善國家職業教育制度體系、構建職業教育國家標準、促進產教融合、建設多元辦學格局等多個方面提出了改革措施，利好職業教育板塊，帶動產業進入新的發展階段。需求端，產業升級大背景下，信息技術產業人才缺口較大，職業教育大有可為，無論是學歷教育院校還是職業培訓機構，都呈現出持續的景氣度。根據智研諮詢測算，到2020年整體職業教育市場規模有望達到1.16萬億元。
恆企教育：線下會計培訓領軍企業，擴賽道多品牌並行。1)產品線：恆企教育深耕會計培訓領域，通過擴賽道多品牌運營戰略，主要業務發展為財務會計培訓、設計培訓、IT培訓與學歷中介服務及相關課件的銷售。在其核心業務會計培訓領域，恆企教育不斷升級現有課程、增設中高端課程，驅動培訓人次及課單價齊升，會計培訓人次從2014年的1.72萬人次增長至2017年的13.83萬人；2)網點佈局：目前已累計在全國24個省市、156座城市開辦了近400家網點，計劃未來2年內在全國完成500家學習中心的網點覆蓋佈局；3)未來戰略：線下模式向O2O模式轉變，拓展產品品類，擴大邊際效益；持續的教研與技術投入，夯實教育產品的內容競爭力。
中大英才：在線職業教育學習平臺，依託用戶與流量優勢，與恆企線上線下融合。中大英才是專業從事在線職業教育的資訊門戶網站與在線學習平臺，旗下“中大網校”提供包括工程類、財經金融、職業資格、醫藥類以及綜合類等在線課程內容。中大英才17年新增註冊會員149萬人，用戶與流量資源豐富，可以依託其在線平臺沉澱的品牌、用戶、內容、技術、數據等優勢，與恆企教育進行深度融合，一方面，中大英才內容上借鑑恆企教育，優化其產品課程體系；另一方面，中大英才的線上流量與恆企教育的線下流量可以進行相互導流，以覆蓋更多用戶群體，放大各自的品牌與資源優勢。
投資建議：公司已成功剝離傳統制造業務，轉型為純正職業教育標的，恆企教育立足會計培訓領域，多賽道佈局產品線，帶動培訓人次及課單價齊升，同時看好其與中大英才的線下線上協同效應，後續發展動力足。預計公司2019-2020年淨利潤分別為1.62億元、1.98億元，對應EPS分別為0.47元、0.57元，對應PE24、20倍。我們給予2019年30X估值，對應6個月目標價14.10元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
風險提示：職業教育政策變化、恆企教育線下網點擴張不及預期、線上線下招生不及預期、旗下各教育標的管理與整合的風險。
富安娜(002327)2018年年報點評：業績穩健增長，持續強化品牌力和長期競爭力
18 年收入增 12%較穩健， Q4 單季淨利略有下滑
公司發佈 2018 年報，實現營業收入 29.18 億元、同比增 11.55%，歸母淨利潤 5.43 億元、同比增 10.11%，扣非淨利潤 4.90 億元、同比增 6.68%，EPS0.65 元， 擬 10 派現金 5 元(含稅)。其中，扣非淨利潤增速低於收入主要為費用率提升幅度超過毛利率；公允價值變動損益及投資收益同比增加提振淨利潤增速。
分季度來看，18Q1~Q4 單季度收入分別同比增 28.04%、12.02%、6.93%、7.20%，歸母淨利潤分別同比增 22.13%、 10.99%、 29.13%、 -0.09%。 18 年二季度以來整體消費環境疲弱，致公司收入端增速放緩；淨利潤端， Q4 略有下滑，主要為業務結構變化、線上佔比提升致單季度毛利率同比下降影響。
收入分拆：家紡仍為主導，線上收入增速較高、線下增長 10%較穩健收入拆分來看，公司業務仍以家紡為主、 18 年收入佔比 96.58%，另有傢俱業務目前佔比仍較小。 2018 年公司家紡業務收入 28.19 億元、同比增10.98%；傢俱業務收入 9971 萬元、同比增 30.54%。
品類分拆來看， 家紡業務中的套件、被芯為公司主力產品，佔 2018 年公司總收入比例分別為 43.50%、 37.17%，收入分別同比增 9.94%、 15.99%；另外，收入佔比較小的品類枕芯、傢俱、其他收入分別增 7.77%、 30.54%、-0.09%。
分線上線下來看，2018 年公司線上渠道銷售收入 8.31 億元、佔比約 28%、同比增 16%；推算線下渠道銷售同比增 10%左右，由於家紡品類佔主導，估計線下家紡業務收入增速亦在接近 10%水平。線下渠道分拆來看，直營店、加盟店、團購、其他收入佔比分別為 38%、 49%、 9%、 4%。
渠道情況： 家紡、傢俱業務均拓店中
渠道數量上， 2018 年末公司線下渠道專賣店(櫃)約 1310 家，新增直營店近 40 家、加盟店約 129 家。渠道結構上， 2018 年末一二線城市佔比約 53%，街邊店、商場店佔比約為 6： 4。公司大店(面積 250 平以上)數量佔比近 50%。 總渠道數量中，直營店佔比約 1/3。
傢俱業務方面，重新定位為 VERSAI 輕奢成品家居品牌， 2018 年末門店12 家、總面積 1.3 萬平方米。
費用率上升超過毛利率，經營現金流同比略減少
毛利率： 18 年毛利率同比上升 0.42PCT 至 49.82%。其中，主要品類套件、被芯毛利率分別為 53.27%(同比-0.55PCT)、 47.74%( -1.13PCT)，產品結構變化、毛利率較高的套件類產品佔比提升提振總體毛利率。
18Q1~Q4 單 季 度 毛 利 率 分 別 為 50.93% ( +0.68PCT ) 、 50.41%( +0.22PCT)、 50.38%( +1.97PCT)、 48.68%( -0.95PCT)。公司各季度
毛利率基本在 50%上下波動， 18Q4 毛利率同比下降主要因線上佔比提升。費用率： 期間費用率同比提升 2.13PCT 至 29.18%。銷售、管理+研發、財務費用率分別同比增 1.79PCT、 0.19PCT、 0.15PCT 至 24.03%、 5.03%、0.12%。其中， 銷售費用同比增加 1.19 億元主要為工資薪酬、貨櫃陳列及裝修費等增加較多，分別同比增加 0.47 億元、 0.26 億元； 財務費用增加主要為借款利息支出增加。
其他財務指標： 1) 18 年末存貨較 17 年末增加 14.65%至 8.24 億元，存貨週轉率為 1.90、較 17 年的 1.94 持平。 計提方面， 18 年末存貨跌價準備/
存貨賬面餘額為 1.09%( 2017 年末為 1.49%)。
2)應收賬款較 17 年末增加 14.38%至 3.72 億元，應收賬款週轉率為8.36，較 17 年的 8.20 有所加快。
3)資產減值損失 18 年同比 17 年減少 18.32%至 477 萬元。
4)投資收益同比大增 80.44%至 5528 萬元，主要為理財收益增加。
5)所得稅費用同比降 10.87%至 9581 萬元，所得稅率為 14.99%、較17 年下降 2.90PCT，系公司 2018 年 1 月公告獲得高新技術企業資格認定、2017~2019 年享受 15%優惠所得稅率。6)經營活動淨現金流同比減少 5.58%至 3.45 億元。其中，銷售商品、提供勞務收到的現金為 37.31 億元、高於收入，同比增 9.14%；購買商品、接受勞務支付的現金為 21.47 億元、同比增 16.95%。
持續夯實經營質量和品牌力，業績有望持續健康增長
長期發展戰略角度，公司將圍繞三個方向專注提升經營質量： 1)利用科學工具/方法提升經銷商和直營渠道的管理能力，強化品牌力； 2)關注市場消費人群結構變化、發力電商渠道，吸引年輕群體； 3)後臺部門作為利潤單位、創造價值，考核精細化。
2019 年重點工作包括： 1)線下渠道方面， 計劃新增加盟商和直營渠道約 170 家(對應外延增速約 13%)，在 V+會員達到 53.2 萬基礎上深化 V+會員零售工作，控費、提高營銷活動的投入產出比，提升各層級激勵，服務升級，信息管理系統升級等； 2)線上渠道方面，把握電商渠道細分化、內容化、客群年輕化等特徵，從商品精細化、商品結構優化、推動社交平臺持續增長、渠道擴充佈局促傳統平臺規模增長、運營內容提升、 員工技能提升這六大方面推進。 3)綜合管理層面繼續提升商品供應鏈運營能力、升級 IT信息系統。 4)家居業務作為公司戰略儲備業務、計劃進行加盟商招商，優化產品、庫存、品質、渠道、成本管控等方面，控制預算， 18 年傢俱業務虧損不到 3000 萬， 19 年計劃通過開展加盟業務擴大體量、實現打平。
家紡龍頭估值較低、業績增長穩健，地產後週期帶來增量利好2019 年 1 月 22 日公司發佈回購報告書，擬以總金額 1~2 億元、於未來12 個月內回購公司股份，回購單價上限為 11 元/股(含)。截至 2019 年 3月 31 日，公司累計 8422.95 萬元回購股份 969.69 萬股、佔總股本 1.11%，平均單價為 8.69 元/股。
公司第一期員工持股計劃於 2019 年 3 月 9 日解鎖，於 2016 年 3 月及之前累計以 1.95 億元買入公司股票 1786.92 萬股、佔公司總股本比例為2.14%，成交均價 10.93 元/股。公司已於 2019 年 3 月 12 日通過該持股計劃存續期展期事宜，原為 2019 年 9 月 24 日屆滿、延長至 2022 年 9 月 24日。
我們認為： 1) 公司作為家紡龍頭已佔據行業優勢地位，當前經濟雖未見明顯好轉，但公司定位中高端“藝術家紡”、客群粘性較高，同時經營能力和控費水平較為突出，業績增長呈現多年穩健的特徵。 2)家紡行業作為地產後週期行業，隨著地產銷售回暖態勢顯現，公司作為家紡行業龍頭同時一二線城市佔比高、有望受益。 3)傢俱業務目前處於虧損狀態拖累總體業績，隨著公司拓展加盟業務、提升總體體量和盈利能力，對總體業務的拖累有望逐步減輕。
我們略下調 19~20 年、新增 21 年 EPS 為 0.71、 0.80、 0.90 元，對應19 年 PE13 倍，公司相比同業估值低、 龍頭地位強、業務拓展和業績增長穩健，維持“買入”評級。
風險提示： 消費疲軟、 家紡業務開店不及預期、 電商 GMV 增長放緩、 傢俱等新業務拓展不及預期。
上海醫藥(601607)2019年股票期權激勵計劃點評：醫藥國企改革新標杆，激勵助力盈利改善和創新升級
事件：
公司發佈2019年股票期權激勵計劃(草案)，擬對公司董事等共計215人進行股票期權激勵，擬授予總股票期權數量佔公司總股本1%。
點評：
本激勵方案激勵範圍廣且力度較大，有望帶來經營實質性改善。本次激勵草案首期擬授予期權數量達到2596萬份，約佔公司股本的0.913%，對應A股現價市值為5.61億元，激勵對象人均激勵市值為261萬元。對比國藥控股2016年限制性股票激勵計劃，首批授予723萬股僅佔其股本0.2613%，授予日股價總市值約為2.56億港元，人均授予市值約為135萬港元，可見上藥本次激勵範圍、力度和人均激勵市值均較突出，預計該方案有望為公司的經營帶來實質性改善。
股票期權授予考核偏重盈利質量，兼顧創新，凸顯公司盈利改善和創新轉型決心。公司本次授予股票期權行權的業績條件包括四點：1)收入：以16~18年平均營收為基數，2020-2022年營收復合增長率不低於10%，且分別不低於1750/1850/2000億元；2)ROE：2020~2022年公司加權平均淨資產收益率分別不低於12.0%/12.2%/12.4%；3)研發費用：2020~2022年分別不低於9.0/9.5/10.0億元；4)業績綜合指數：2020~2022年分別不低於對標企業75分位，而業績綜合指數中ROE、工業收入增速、商業收入增速和研發費用的戰略重要性權重分別為40%/30%/10%/20%。整體來看，公司考核指標明確向盈利質量、工業業務傾斜，兼顧研發創新投入，凸顯公司盈利改善和創新轉型決心。
醫藥國企改革新標杆，激勵助力盈利改善和創新升級
公司有望成為醫藥國企改革新標杆，激勵凸顯盈利改善和創新轉型的決心。略上調公司19~21年EPS為1.48/1.66/1.84元(原為1.45/1.57/1.70元)，現價對應19~21年PE為15/13/12倍。維持“買入”評級。
風險提示：
營銷改革進度低於預期，一致性評價進度低於預期，聯營企業業績下滑大幅超預期。
益豐藥房(603939)2018年年報&2019年一季報點評：快速擴店儲備成長動能，2019年有望保持高增長
事件：
公司發佈年報和一季報，18A實現營收69.1億元(+43.8%)，歸母淨利潤為4.2億元(+32.8%)，EPS為1.14元，業績低於我們和市場預期。19Q1實現營收24.7億元(+66.8%)，歸母淨利潤為1.5億元(+45.8%)，EPS為0.39元，業績超我們和市場預期。
點評：
受管理攤薄、併購費用、促銷和新建加速影響，18年利潤增長低於預期
18年公司營收增長達44%，略超預期，主要是新建和併購節奏加快，以及加盟業務增長超預期。18年公司淨增直營門店1463家，期末門店數同比增74%，其中新建546家，新建/期初比28%(17年23%)；併購959家，併購/期初比48%(17年11%)；關閉42家，關店率為2.1%(17年為3.2%)。同時，新增加盟門店89家，同比增111%，自建和併購節奏均明顯加快。從收入貢獻度上看，併購貢獻約15pp，內生貢獻約28pp(該內生包含併購次新店的貢獻，約2.6pp)，公司內生增長依然強勁。
18年公司歸母淨利潤同比增33%，其中併購貢獻7pp(包含併購貸款和中介費用等項目扣除)，內生貢獻25%。18年扣非同比增24%，扣非淨利潤表現低於預期。分季度看，18Q1~4扣非分別同比增40%/35%/24%/1%，拖累主要來自Q4，主要影響因素如下：①管理攤薄：新興藥房及其他大型併購項目集中於18年交割(18年併購/期初比是17年4倍)，因此需抽調到一線進行門店整合的中高層管理骨幹較多，這也攤薄了原有市場的管理運營人力。②併購費用：因收購新興藥房產生審計、評估和投行等中介費用以及新增併購貸款等集中於Q4確認。③促銷：18年藥店併購市場收購估值提升明顯，大量的中小連鎖加大促銷力度，以期能在PS估值體系下提升被收購估值，公司為應對競爭加大促銷力度，導致18Q4毛利率同比下滑1.36pp，環比下滑2.18pp。④新建加快：18Q4新建門店192家，明顯快於Q1~3平均單個季度新開118家門店的節奏，其前期虧損對Q4利潤影響也較為明顯。綜合來看，影響18Q4業績的因素並非長期持續的影響，更多是當季的競爭和擴張選擇帶來的影響，預期後續影響消退後，公司業績仍會再回快速增長軌道。
並表加快、競爭緩和以及流感疫情推動19Q1收入利潤均超預期
公司19Q1收入同比增67%，估計併購貢獻36pp，內生貢獻31pp；歸母淨利潤同比增46%，估計併購貢獻19pp(含併購貸款利息影響)，內生貢獻27pp，內生貢獻依然保持較高水平。19Q1公司淨增直營門店304家，其中新開131家，收購204家，關閉31家，繼續保持快速擴店節奏。19Q1收入和淨利率均超預期，主要原因包括：①並表節奏加快：18Q3~4為公司並表高峰，相比之下19Q1~2的併購同比貢獻均會較大，同時19Q1新增併購門店數超過200家，年化併購比高達24%，顯示19年可能仍是併購大年。②競爭緩和：18年底藥店併購市場已開始趨冷，併購熱度的下滑明顯打擊了中小連鎖通過促銷快速提升銷售的積極性，相應的公司19Q1毛利率環比提升1.32pp，同時銷售費用率也環比下降1.68pp，故淨利潤增長明顯加速。③流感疫情：19Q1流感疫情從月度上報病例峰值上看達到了18Q1月度峰值的2.4倍，對公司而言，流感疫情大約新增了1pp的收入增長貢獻。
19年公司關鍵詞：成熟、加密、併購、服務
1)成熟：18年是公司歷史上發展速度最快的一年，無論是新建還是併購都是歷史最快。在新員工大量增加、併購門店整合壓力持續加大的情況下，公司18年利潤增長受到不小的衝擊，但從19Q1來看，公司整體恢復情況較好。可見公司新員工趨於成熟、用專業服務代替促銷競爭等策略的實施已經初見成效。回顧公司銷售員工變化和收入、扣非淨利潤的關係，我們發現銷售員工大幅增長的一年往往伴隨收入增長提速和扣非淨利潤增長降速，而第二年隨銷售人員數量增速下降，扣非淨利率增速就出現明顯提升。因此，我們判斷19年仍是公司業績快速增長的一年。
2)加密：從經營角度看，區域聚焦最大的優勢還是形成對客流的區域壟斷，繼而提升對上游的議價權。公司一直堅持區域聚焦的擴店策略，以12年為截面看，公司除了在湖南市佔率位列前三，其他進入的省份市佔率均在5名開外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇、河北做到市佔率第一，上海和江蘇市佔率第二，核心策略就是區域聚焦。從18年益豐在各地市佔率看，多數省份市佔率均在10%以下，仍有充足的佈局空間。從公司陸續設立湖北子公司、上海閔行子公司、無錫子公司、河北子公司，以及建立了湖南、江蘇、上海、江西、廣東和河北六大現代物流中心等動作來看，公司的區域聚焦策略還將繼續深入執行，各地門店的管理和運營上也更趨於精細化。我們判斷，公司19年仍會圍繞湖南、江蘇、湖北、上海、江西和河北等優勢省份繼續加密佈局，獲取更大的市佔率和更強的渠道控制力。
3)併購：隨藥店併購市場於18年底趨冷，因期望被高溢價收購而大力促銷的中小型連鎖企業在19年將面臨更嚴峻的經營考驗：一方面是促銷加大後經營性現金流不足以支撐進一步擴張的盈利壓力；另一方面是醫保局繼續嚴查醫保欺詐盜刷行為的合規化經營壓力。因此，我們判斷併購市場19年起預計會明確轉入買方市場，藥店併購估值有望下行(詳見《併購盛世華興切入河北市場，併購市場理性期或已來臨——大參林(603233.SH)併購事件點評》)，對公司這樣的上市連鎖藥店而言，19年存在明確的併購擴張機遇。此外，19年老百姓、大參林和一心堂均已公佈發行可轉債融資，我們判斷在再融資政策相對寬鬆的當下，公司藉助再融資擴張的可能性也較大。19Q1公司新增併購204家門店，年化併購/期初比高達24%，這也可以視為公司可能繼續保持較快併購擴張的信號。
4)服務：19年藥店經營上還面臨有帶量採購、醫保控費趨緊等政策因素影響，特別是帶量採購政策可能會流出更多的處方藥到院外，如何做好處方藥銷售承接，留住具有高健康需求、高粘性的慢病患者客戶，將是決勝藥店未來的關鍵。公司18年強化員工專業化服務培訓和顧客滿意度系統考核，以更好推進專業服務藍海戰略，同時大力推動和處方藥廠家戰略合作，打造DTP專業藥房。截至18年底，公司建成DTP專業藥房20餘家，經營國家談判制定醫保報銷品種42個，醫院處方品種近200個，與近80家供應商建立了DTP/DTC戰略合作伙伴關係。預計公司19年仍將繼續推進專業化服務戰略。在商品精品戰略上，公司也不斷加強消費者調研、門店一線員工訪談和顧客回頭率調查，全面評估商品的療效和質量，進一步遴選優質供應商，不斷建立價格更低、療效更優的商品壁壘。在電商模式上，公司18年上線O2O門店超過2500家，基本覆蓋了公司線下主要城市市場，無論是揀貨時效、配送時效還是訂單滿足率和人效均處於行業領先水平。預計公司19年依然會加大對O2O系統和運營的投入，繼續為全方位服務和便利消費者探索新型醫藥零售模式。
快速擴店儲備成長動能，19年有望保持高增長
考慮到公司自建擴張加速對當期收入的促進和當期利潤的衝擊，我們上調19~20年預測收入為103.77/131.78億元(原為98.02/121.91億元)，下調19~20年預測EPS為1.53/2.02元(原為1.66/2.13元)，新增21年預測EPS為2.66元。現價對應19~21年PE為38/29/22倍。公司18年快速擴張儲備成長動能，19年“成熟、加密、併購、服務”等關鍵詞預示公司收入和利潤有望繼續高增長，維持“買入”評級。
風險提示：
新建和併購進度不達預期風險；併購整合不達預期帶來的商譽減值風險；醫保基金監管收緊風險。
長城汽車(601633)自主品牌旗幟，政策擾動的避風港
自主品牌旗幟，高質量盈利。公司以皮卡起家，精準卡位 SUV 高速成長期，充分享受了細分行業高成長帶來的紅利，並藉機提升自身品牌影響力與技術實力，作為突破百萬輛規模的自主第一梯隊車企，公司堪當上自主品牌旗幟。 2016 年利潤高點時全年淨利潤規模達百億以上，單車淨利潤超過 1 萬元，並拿出可觀的利潤用以回報股東或投入研發，近兩年由於優惠促銷力度較大影響利潤水平，但整體講公司的盈利質量在業內依然位居前列。
核心技術在手，不受制於人。 公司 2018 年研發總投入 39.59 億元，佔營收比重 4.05%，一直堅持研發過度投入，擁有迄今國內最大、規格最高的汽車綜合試驗場之一，哈弗技術中心已全面涵蓋研發、試製、試驗、造型、數據等五大功能。發動機、自動變速箱、車燈等核心高價值量產品部件均實現技術可控且垂直產業鏈自主供貨。核心技術在手，在研發進度、成本管控、以及生產供貨等方面均不受制於人，能夠最大限度實現自主可控。
不依賴外資品牌，堪當政策擾動避風港。 公司作為自主品牌發展的旗幟與佼佼者，屬於最早不依賴外資車企實現快速發展並實現造血盈利的車企之一，未來發展戰略與長遠規劃自主可控。受目前中美貿易談判以及國內更為開放的經營環境影響，未來合資股比放開以及進口車關稅調整均會對汽車行業產生一定影響，而公司作為目前國內少有的不依賴外資的車企，在各種不確定的政策預期之下，受政策擾動影響最小，堪當政策擾動的避風港。
投資建議： 公司作為自主品牌的旗幟，為國內最早不依賴合資實現盈利的車企之一，幾乎不受外資股比放開以及進口車關稅等不確定性政策擾動，我們預計公司 19 年/20 年歸母淨利潤分別為 60.31 億元67.38 億元，目前股價對應 19/20 年動態估值 15 倍/14 倍。目前雖然汽車行業整體銷量仍然低迷，但公司 Q1 銷量有望維持堅挺，此外行業下半年需求將有望逐步復甦，長城作為自主品牌領軍企業之一，我們將持續戰略推薦，維持“買入”評級。
風險提示： 乘用車銷量不達預期，降價促銷幅度大於預期
新北洋(002376)業績符合預期，新零售和金融IT業務有望驅動成長
事件：公司發佈2018年報告：實現營業收入為26.35億，同比增長41.64%，實現歸屬上市公司股東淨利潤為3.80億，同比增長32.82%，實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤3.67億，同比增長34.99%。符合市場預期。
戰略新興行業驅動高增，毛利率穩定驗證壁壘。1)2018年金融、物流及新零售三個戰略新興行業為主要帶動力，共實現收入19.86億元，同比增長58.70%，比重達到75.36%、提升8.1個百分點。2)戰略新興行業毛利率為42.41%，比去年下降1.5個百分點，仍穩定在較高水平，驗證公司產品壁壘和競爭力。
新零售業務和金融IT設備有望成為重要增長點。1)根據產業調研，公司“智能微超”自動售貨機於去年10月份定型，下游品牌飲料商和售貨機運營商訂單反饋良好，已開始初步放量。而公司產能利用率已經較高，無法滿足新增的新零售訂單需求。去年12月，公司公告擬募集9.37億元發力智能零售，佐證訂單需求旺盛。並且，2018年報在建工程較期初增加303.07%，主要為建設自助服務終端相關項目產能擴張。新零售業務有望成為2019年重要增長點。2)2018年公司新一代多功能票據模塊在多家國有銀行的智慧櫃員機整機項目中實現推廣應用。今年1月份，公告中標農業銀行票據類超級櫃檯及輔助設備，預計2019年在建行、農行等主要銀行，公司票據模塊的銷售規模有望逐步擴大。
銷售費用高增、管理費用穩定，高研發投入體現紮實基因。銷售費用達到3.03億，同比增長67.28%，主要系安裝維修費以及運費增加，反應業務拓展迅速。管理費用達到1.33億，同比增長13.28%，管理團隊和薪酬較為穩定。研發投入共計3.36億元，同比增長46.26%，費用率達到12.74%，主要系研發人員增加以及對外技術合作項目增加，體現公司紮實的研發基因。其中，2018年研發人員達到1369人，大幅增加41.43%、佔比超過30%，並且推出了“零售雲平臺+智能設備”等軟硬件一體化解決方案。
市場尚未認識到公司競爭優勢，五稟賦形成綜合優勢，動態競爭中成關鍵要素。基於明確的戰略、完善的管理、紮實的研發、規模化製造、全覆蓋的渠道五項稟賦，形成了綜合競爭優勢。目前在國內鮮有競爭對手在超過三個領域跟隨，而在智能終端時代的動態競爭中，綜合優勢是持續保持競爭力的核心，目前市場還未完全認知。
2019年目標市值179億元，維持“買入”評級。根據關鍵假設以及2018年報情況，對盈利預測進行調整：預計2019-2021年營業收入分別為35.97億、47.78億和58.80億(2019-2020年原來為36.23億、46.32億)，預計2019-2021年歸母淨利潤分別為5.21億、7.65億和9.70億(2019-2020年原來為5.58億和7.90億)。即未來三年利潤CAGR預計達到36%，根據PEG=0.95估值，給予2019年目標市值179億元，對應PE34x。維持“買入”評級。
風險提示：新零售行業發展不達預期；行業競爭加劇；關鍵假設與事實不符的風險。
申通快遞(002468)成本優化效率提升將持續兌現
事件： 申通快遞 ] 發佈 2018 年年報，全年實現營業收入 170.1 億元( +34.4%)；實現歸屬上市公司股東淨利潤為 20.5 億元( +37.7%)、 實現扣非後歸母淨利潤17.2 億元( +24.1%)。 公司全年投資收益 4.1 億元， 主要系處置豐巢科技 9%股權收益。公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 5 元(含稅)，分紅率約 37.4%。
量升價降，單件收入降幅擴大。 公司 2018 年完成業務量 51.1 億件( +31.1%)、下半年以來公司件量增速重回高增長軌道、遠超 25.8%的行業增速， Q1-Q4 季度件量增速分別為 18.9%、 18.4%、 41.2%、 40.9%。 單件收入方面， 報表口徑公司全年快遞業務 ASP 為 3.27 元 ( +1.4%)，扣除派費 ASP 為 1.56 元 ( -0.6%)，扣除並表影響後我們測算 ASP 約為 3.1 元( -3%)。 單件成本方面， 報表口徑單件成本為 2.74 元( +4.1%)、調整自營率後單件成本或下降約 10%。全年公司單件毛利 0.53 元，較去年下降約 6 分。
18Q4 業績承壓。 四季度公司實現收入 59.1 億元( +44.4%)，淨利潤 4.4 億元( +21.1%)，考慮 17Q4 快捷減值影響後公司可比口徑利潤增速約為 10%。 我們判斷主要系申通在恢復件量增速過程中在價格方面有所折讓、同時在收購轉運中心後管理成本和投入加大，在成本和效率提升方面需要時間逐步釋放。
自營率提升， 成本下降將逐步兌現。 截至 18 年末， 申通網絡共有轉運中心 68個，其中自營轉運中心 60 個，自營率由中報時的 74%提升至 88%。 運輸設備方面，公司自有幹線車輛 2941 輛， 幹線運輸車輛自營率從中報時的 58%提升至 66%。 自營率提升有利於公司後續資本開支的投入，並進一步提升公司經營高效率降低成本。
盈利預測與評級。 在收購轉運中心提升自營率及加大運輸、轉運設備的投資後，申通業務量增長重回健康軌道， 成本端的優化將在今年持續兌現， 阿里入股亦在技術端為公司賦能。 我們相信公司成本端的下降可以對沖行業 ASP 的下行，預計 2019-2021 年 EPS 分別為 1.38 元、 1.63 元、 1.93 元， 對應當前 PE 分別為 18.8X、 16.0X、 13.4X，維持“買入”評級。
風險提示： 價格戰激化、電商增速下滑、人力成本大幅上漲。
萬孚生物(300482)業績增長穩健，持續高增長可期
事件：公司發佈業績預告，2019年一季度實現歸母淨利潤 6622.6 萬元-7450.4萬元，同比增長 20%-35%，其中非經常性損益影響為 600 萬左右，主要來自於政府補助和投資收益。
19Q1 業績增長穩健：19Q1 公司歸母淨利潤增速為 20%-35%，中位數為 27.5%，若扣除非經常性損益， 19Q1 扣非淨利潤為 6022.6 萬-6850.4 萬元，同比增長23.1%-40.0%，中位數為 31.5%。分季度看， 2018Q1-Q4 扣非淨利潤增速分別為 57.04%、 44.26%、 37.71%、 47.3%， 2018 年全年增速 45.9%，考慮到 18年有並表因素，公司 19Q1 業績增速表現較為穩健。
深化銷售渠道佈局，高研發投入奠定增長基礎。 公司持續推進銷售渠道的深度佈局， 通過構建分銷管理體系和專業化學術推廣體系加強代理商的合作關係，完善終端客戶的服務體系建設，國際營銷方面，公司深耕常規渠道，探索新模式比如合作建廠、國際組織合作、跨境電商等。研發方面，公司通過持續高強度研發投入，引導技術平臺和檢測項目的推陳出新，不斷豐富產品線並優化產品結構， 2018 年公司取得多個化學發光 POCT 試劑盒註冊證，同時血氣類、凝血類二期研發加快進行，持續的研發投入不斷豐富公司產品線，將推動業績持續增長。
國內 POCT 行業方興未艾，公司作為龍頭有望持續受益。 國內 POCT 市場規模持續快速增長， 公司作為行業龍頭，深耕市場二十餘年，現擁有免疫診斷平臺、生化診斷平臺、電化學診斷平臺、分子診斷平臺、生物原材料開發平臺、儀器開發平臺等六大診斷技術平臺和妊娠檢測、感染及傳染病檢測、毒品檢測、心血管、糖尿病等慢性病檢測四大產品線，是同行業中技術平臺最多、產品線最為豐富的公司，隨著公司產品的持續豐富以及銷售網絡的不斷優化，公司未來成長空間非常可期。
盈利預測與評級。 預計 2018-2020 年 EPS 分別為 0.90 元、 1.26 元和 1.71 元，對應當前股價估值分別為 40 倍、 28 倍和 21 倍。我們認為公司行業地位穩固，競爭優勢顯著，持續增長確定性較強， 首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示： 新品研發或不及預期； 渠道拓展或不及預期； 市場競爭加劇。
億聯網絡(300628)業績穩健增長，發展潛力仍然巨大
穩健增長典範，業績略超預期。公司發佈2019年一季報預告，實現營收5.05億元-5.45億元，同比增長22%-32%；歸母淨利潤為2.5億元-2.7億元，同比增長27%-38%。業績穩定增長，略超市場預期。業務上來看，SIP話機仍保持穩定增長，VCS由於產品線擴充，渠道不斷完善保持較高的增速。同時2019Q1美元的匯率相比2018年Q1高約6個百分點，為公司的業績提供了正向的貢獻。同時，一季度非經常性損益帶來約3300萬元的收益。扣除非經常性損益和匯率的影響，公司的經營性收入同比增長約17%-26%；經營性的利潤同比增長約23%-35%。
主力業務發展態勢良好，產品線更加完善。公司的SIP話機業務依舊保持穩定增長，與微軟合作推出的T5機型也取得了良好的銷售成績；同時VCS產品線更豐富，面向更多垂直行業應用。公司整體的產品結構不斷更新升級，同時覆蓋面也更加廣泛。SIP話機行業的滲透率有望繼續提升到70%，現在討論天花板為時尚早；VCS仍處藍海市場，視頻會議加碼SMB市場，新興VCS行業增速或超過50%，公司憑藉優質的產品競爭力有望在VCS市場很快嶄露頭角。
與微軟、Zoom順利促進大客戶放量，雲視訊有望成為未來新亮點。公司與微軟合作的的Teams系統以及T5機型銷售反饋良好，兼容Zoom的智能終端幫助公司進一步開拓增量客戶。同時，公司自己的雲視訊產品也已經配套搭售。雲視訊作為未來SaaS的重要落地場景，公司在雲視訊儲備良久，有望不斷拓展業務體量。
盈利預測與估值：公司向統一通信方案提供商方向不斷完善，UC產品配合5G高流量時代有望獲得更多應用，智能UC終端符合未來邊緣計算的場景需求，我們堅定看好公司的發展前景。預計2018-2020年淨利潤分別為8.6、11.3、14.5億元，對應當前股價PE分別為33/25/20倍，維持“買入”評級。
風險提示：貿易 摩擦加劇波及公司主營業務；SIP市場增長情況不及預期；軟件通信對於硬件市場衝擊過大；VCS產品市場開拓不及預期。
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