Countryside near Bellevue, copy of original by Cezanne, by Fabbri Paolo Egisto, 1890 - 1895, 19th Century, oil on canvas / 圖片來源：視覺中國

編者按：一瓣的讀者應該對趙燕菁老師的文章不陌生了，這篇文章的觀點，在前面轉載的一些文章中有提及。

編者人為，趙老師對“土地金融”在過去中國經濟發展中的作用的闡述是現實存在的，也確實對中國的工業化進程有正面作用，但“資本的勝利”的代價，是勞動的失敗，是城鄉的分離，是需求不足和產能過剩的重要原因，也是未來中國經濟進一步發展所面臨的挑戰的原因之一。改革開放，伴隨的是農村補貼城市，農民補貼市民和農業補貼工業。而這種差距，已經形成稟賦差，恐怕趨勢還會繼續。

提供給大家一個數據，2015年，城鄉居民人均經營性收入比超過3:1，但人均財產性收入之比為12:1，而在中國，財產性收入的主體是房地產。而造成這種差距的原因是什麼？其中之一：政府既是土地的買方壟斷者，又是土地的賣方壟斷者。我想這一點，也是中國經濟學界的共識了。

關於這方面的闡述，推薦大家一本書：周天勇和王元地兩位教授寫的《中國：增長放緩之謎》。

以下為正文，原文首發《文化縱橫》，一瓣經作者授權轉發。

摘要：當前中國經濟很多問題，都是由於城市化階段轉型所致。正確理解轉型的邏輯，發現轉型階段特有的風險，是制訂正確轉型對策、避免轉型錯誤的前提。從土地金融轉向土地財政，從追求資本收益轉向追求現金流收益，是城市化轉型的基調。相應地，資本也需要讓位於勞動力，成為城市化新的焦點。其中，住房成為協調多重目標的關鍵工具。流動性供給不足是轉型階段最容易被忽視，也最容易導致系統性風險。

關鍵詞：城市化轉型土地財政 流動性

一、土地金融的由來

中國城市化的成功，起始於中國的地方政府發現了“土地金融”（land finance）。在這一制度下，房地產成為中國最主要的資本市場。相比股票、債券，土地在一般國家屬於邊緣性資本市場。

為什麼在中國土地卻成為主要的資本來源？根源在於改革開放以後重新修訂的憲法，也就是著名的《八二憲法》。這部憲法中的“第八條”規定，中國土地的所有權分為兩類：城市土地歸國家所有；農村土地歸集體所有。正是這一規定，賦予中國地方政府以其它國家地方政府所沒有的一級土地市場壟斷權。

1989年深圳特區建設伊始，首先面臨的就是資本短缺問題。在中央財力薄弱的情況下，深圳的城市建設需要自籌資金。面臨這一難題，深圳發現毗鄰的香港政府財政資金雄厚，而其中的相當一部分來自土地拍賣！深圳決定效仿香港，世界上空前規模的資本市場就此啟動。到了1988年，憲法修正案對第八條重新解釋，將城市使用權同所有權分開，所有權還是公有，不能出讓，但使用權可以出讓，有償使用。這一條款賦予土地相關的不動產以流動性，為土地資本化創造了前提。

1990年，國家土地管理局出臺了一個《關於出讓國有土地使用權審批管理暫行規定》，明確住宅用地的使用權的年限為70年；工業用地的使用權的年限為40年；商業用地的使用權的年限為50年等。這一看上去隨時準備修改的“暫行”規定，後來被證明改變了整個國家經濟發展的模式，從此，地方政府開始擺脫長期困擾的資金短缺問題。

1998年住房制度改革啟動——存量住房私有化，增量需求不再由單位提供，市場成為獲得住房的主要渠道。“89房改”相當於幾百個城市政府同時首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）。地方政府手中原來不能交易的鉅額存量資產——土地及相關不動產，由此進入資本市場。更重要的是，地方政府在其壟斷的一級土地市場不斷以土地出讓的方式為昂貴的城市基礎設施融資。在這個資本市場裡，開發商就像股票市場中的券商，通過開發各種樓盤（相當於股票市場中理財產品），包銷政府土地（股票），居民購房則相當於購買城市政府永不分紅的股票，通過房屋升值分享社會財富增長。

2004年國務院下發“71號令”，規定，自當年8月31日起，必須採取公開招標、公開拍賣、公開掛牌的方式出讓土地。在此規定之前，地方政府想出售轄區的土地需要到處招商，土地市場處於買方市場，不同的城市政府（生產者）之間為賣地展開競爭，則開發商（消費者）坐享消費者剩餘。“831大限”是個節點，從此開發商（消費者）之間為買地而展開競爭，政府（生產者）坐享生產者剩餘。土地成為地方政府最主要的資本來源。2008年之後廣泛出現的所謂“融資平臺”，使地方政府得以繞過發債限制，進一步放大了融資能力，但股權融資向債券融資的演變，也為日後地方政府違約埋下了禍根。

土地金融的結果，就是中國城市化的資本約束迅速消除，基礎設施的建設速度驚人。目前很多城市的機場、公路、橋樑、高鐵……的建設標準遠超出這些城市政府現金流型收入所能負擔的水平。在這種情況下，高標準的基礎設施何以建成，目前能夠找到的解釋只有一個——中國土地金融的融資能力超出了所有人的想象。

在過去的40年的時間裡，土地金融不僅為地方政府，而且為整個中國經濟發展創造了一個歷史上從未有過的低息的融資環境。低息同時也意味著高槓杆、高泡沫的資本市場，以往只有資本強國才能做得到的資本創造，中國通過土地市場也做到了。廉價的資本支撐起中國空前規模的資本投入，持續幾十年的高固定資產投資相對GDP佔比，是歷史上所有大國不曾有的。

上述分析表明，飽受指責的“土地財政”其真實的本質是“土地金融”。之所以出現“財政”與“金融”概念的混淆，一個重要原因，就是傳統經濟學教科書沒有區分兩個不同的增長階段，很容易將資本性收益（未來收益貼現，屬於債務和金融）和運營性收益（當前真實現金流收入，屬於財政）混為一談。

可以說，中國房地產政策的一系列錯誤，都是源於沒有理解房地產市場的金融本質，誤將土地出讓收入視作“財政”收入。一旦引入兩階段增長模型裡，我們就很容易區分一項收益是融資（finance）還是收入（revenue）。土地及其相關不動產所具有的資本屬性也就一目瞭然。

二、資本的勝利

目前對地方政府的徵地拆遷多持批評態度，認為政府低價從農民手中徵地，然後高價“招拍掛”，從中獲取鉅額利潤。這些批評都遺漏了一個重要的事實，即政府拍賣的土地和農民原來的土地，是完全不同的兩塊土地。其間最大的區別就在於，這塊土地需要經由政府投資配套基礎設施。

而且即使一個城市政府對一塊土地完成了“七通一平”，在土地出讓過程中，城市政府之間還存在激烈的競爭。只有土地成功出售，政府才能獲得相應的收益（稅收）；否則，政府可能因此負債累累。對於一個城市來講，必須在資本投入和城市運營兩個階段全部完成才意味著成功。如果只完成投資和建設，卻沒能在建成後產生稅收，前期無論投入多少都是無效的。

在“現代增長”中，競爭很大程度上就是比拼資本。發達國家之所以發達，原因就在於擁有強大的資本生成能力。這是同“古典增長”最大的不同。產業競爭發展到最後，首先是比的是誰有更多資本，誰更能燒錢，更能堅持到底；其次拼的是建設速度，比誰能最先搶佔市場，收回成本。在這兩方面，中國目前可以說鮮有競爭對手。今天的中國作為一個發展中國家，居然可以跟最發達的資本大國在資本上進行比拼，這的確出乎很多人的意料之外。而中國資本的主要來源，就是房地產市場。

目前在經濟學界幾乎達成這樣一個共識，就是認為2008年金融危機的“四萬億”投資刺激計劃是一個敗筆。理由是從那時起，中國經濟增長速度一路下滑，產能過剩，貨幣超發，債務飆升，房地產擠出實體經濟……然而，如果把中國經濟放到世界格局中考察，我們就會發現過去十年中國在世界的份額卻在急劇上升。比如世界500強公司，日本從2006年的70多家變成52家，美國從170家下降到128家，中國則從19家猛增到97家，如圖3所示。

圖1 中國、日本和美國“財富世界500強”公司數量變化趨勢比較

數據來源： 劉斌“來自世界500強和中國500強20年曆史的信號”，《企業管理雜誌》2018年9月1日

有人會反駁說，在此其中增長快的都是銀行和房地產等行業，這些都是虛擬經濟，說明中國經濟是“虛胖”。圖4是對中國、美國和日本三個國家制造業增加值進行比較。從中可見，從2007年開始，中國的製造業增加值曲線迅速上升，2007年趕上日本，2009年趕上美國，到2015年時，中國的製造業增加值就已經接近日本的3倍！而這10年正是中國房地產大發展的10年！這說明，房地產不僅沒有“擠出”製造業，反而助推製造業從勞動密集型升入資本密集型。

圖2 中國、日本、美國、歐盟等國家制造業增加值變化趨勢比較（1997-2015年）

數據來源：財經豹社，2018-5-8.

為什麼會出現這種現象？其中一個很重要的原因，就是中國的房地產市場為整個社會創造了豐沛的資本！使中國得以擺脫依賴過去剩餘的“傳統增長”模式，轉向依靠未來收益的“現代增長”模式。可以說沒有房地產，中國製造要想進入從芯片到飛機這些資本密集領域是根本不可能的。

中國雖然是個發展中國家，但資本存量正在快速接近甚至超越資本主義世界的霸主——美國更重要的是，中國房地產的泡沫比美國股市更大。所謂泡沫，就是現金流的估值，或者說貼現率。在實物商品貨幣時代，格雷欣法則是“劣幣驅除良幣”；在信用貨幣時代，則是“高泡沫驅除低泡沫”。美國的資本市場泡沫全世界最大，它可以在債券、股票市場上給同樣的現金流以更高的估值。這是美國經濟可以獨步全球的根本原因。

現在中國創造了一個比美國資本市場貼現率更高的資本市場。中國巨大的房地產市場和房地產市場的高貼現率，使美國意識到在其資本市場之外出現了一個前所未有的挑戰者，而且這個資本市場幾乎完全不受美元週期的影響。美國之所以對中國崛起突然出現戰略焦慮，正是因為中國土地金融展現出驚人資本創造潛力。

三、政府的角色

但也正因為中國的資本市場的力量主要源自於房地產而非股市，所以中國必須要通過“有為的政府”，才能讓資本進入市場，這和依賴股票、債券市場融資的傳統發達國家有著巨大的不同。中國的國企在中國經濟中始終扮演重要角色，並非因為中國國企比民企更有效率，而是因為在土地金融下，背靠政府的國有企業擁有更多的信用，能獲得——或者更準確地說，能創造——更多資本。傳統經濟學喜歡從效率角度論證國企強還是民企強，如果脫離資本生成機制，這樣的討論並沒有多少意義。

土地金融之前的中國，由於股票和債券等資本市場落後，資本稀缺且昂貴。本土企業基本無法進入高風險、長週期但卻高收益的產業。即使資本密度較低的勞動密集行業，也需要藉助外來資本的輸入（FDI）。正是“土地金融”幫助中國有史以來第一次獲得了大量低成本的資本。由於中國的房地產是建立在政府壟斷一級土地市場的基礎上的，地方政府成為中國房地產市場的核心“企業”，擁有最多的廉價資本。國企就是將政府擁有的資本注入市場的工具。

城市化的本質，就是通過政府負責重資產（城市基礎設施），使大量進入民企可能輕資產參與市場競爭。從這視角來看，目前經濟學家們熱衷討論的“國進民退”和“國富民窮”，其實這些都是偽問題。換言之，中國經濟只有“國進”才有“民進”。在“土地金融”為主的資本結構下，正確的做法不是政府或國企退出，而是需要政府或企業與民企分工，負擔更多的重資產投入，因為只有廉價的政府資本才能承受巨大的風險；依託政府投資的重資產，民營經濟的輕資產再嫁接在這些重資產平臺上，政府通過稅收與企業分享收益的方式獲得資本投入的回報。所以政府的公共投資是企業私人投資的基礎而不是障礙。

這也可以理解在中美貿易戰中，美國為什麼死死盯住中國的製造業2025？為什麼一定把中國歸入“非市場經濟國家”？正是因為中國“地方政府加土地金融”的市場模式，顛覆了歐美“企業加股票金融”的市場模式。由於中國的房地產市場比美國的股票市場更強大，體制和城市化發展階段又決定了美國無法效仿中國的土地遊戲，只能通過規定“用手碰過的進球無效”來迫使中國放棄自己的“有形之手”。如果按照中國特色市場經濟的玩法，缺少“土地金融”支持美國地方政府根本沒有勝算。而如果將中國企業和政府資本切割，依託落後股票市場的中國民企也不可能同美國企業競爭。

高速城市化的經濟體沒有不負債的，速度越快，資本缺口越大。根據劉易斯（1982）的分析，城市人口每年增長超過3%的國家，一定要向別國貸款，因為他無法在這個階段創造城市化所需要的巨量資本；城市人口每年增長速度低於3%的國家，一定給別的國家貸款，因為這個階段一個國家創造資本可能開始過剩。但中國當前的城市化速度遠遠高於美國，更高於世界其他國家，但中國非但沒有大規模舉債，中國還購買了大量的美國國債。這是因為中國依靠土地金融的信用，創造出資本不僅自用有餘，居然還可以大量的資本輸出！按照博爾頓和黃海洲（2017）的研究，內債和外債對於一個經濟而言，有著本質的差異。

四、城市化轉型

過去40年中國經濟的成功非同凡響，甚至超出自我的預期。現在的問題是，下一個四十年還會繼續這樣的成功嗎？答案是，不行。這是因為帶來成功的中國城市的資本型增長階段已經接近尾聲，高增長必須轉向高質量。在城市運營階段，中國經濟將面對完全不同的問題，必須儘快尋找到新的增長動力。

圖3中國的人口城市化水平與基礎設施城市化水平（2015年）

這是一個很有爭議的判斷。的確，如果按照常住人口統計計算，2015年中國的城市化的水平為56.1%。從這個數據來看，中國的城市化似乎還有很大的增長空間。東亞各國也正是在這樣的城市化水平時，經濟才開始起飛，怎麼中國就要轉入“新常態”了呢？但這實際上是由於按照常住人口統計計算城鎮化率，導致數據上的偏差造成的。如果按照城市建成區的面積計算，2015年中國的城市建成區面積為51948平方公里，如果加上以工礦區名義拓展的城市建成區，規模達到10萬平方公里，可以容納將近80%的人口。發達國家的城市化放緩都出現在城市化率達到70-80%這個水平，這是城市化的一個轉折點。由於土地金融支持了中國的空間城市化，使城市化出現一個巨大的“提前量”，中國的城市化也因此將在較低的人口城市化水平就開始轉型。

圖4 轉型經濟的成本結構

而一旦進入城市化2.0階段，城市發展所面臨的問題會完全不同。城市化1.0階段的主要問題——資本缺口，就會被城市化2.0階段的主要問題——現金流缺口——所取代，如圖6所示。城市面臨的普遍困難是資本充裕卻沒有更多的投資項目，而維持城市運行的現金流（包括養老金、社保在內一般性財政支出）會出現嚴重不足。在城市化的第一階段，增加固定資產投資是“好的”增長，說明城市政府的信用特別好，能融資；但進入第二階段，城市需要的固定資產投資已經基本完成，再繼續增加大量的固定資產投資，帶來的增長就是“壞的”增長。

宏觀經濟學中GDP是將兩階段模型中階段1的資本支出（或收入）和階段2的現金流收支（或收入）加總獲得，由於沒有區分兩種GDP的經濟學含義，因此看不出經濟的轉型。同樣的GDP增長，既可能是由“好增長”推動的，也可能是由“壞增長”推動的。在轉型階段，如果“壞GDP”減少的快，“好GDP”增長的慢，經濟轉型成功的同時，加總的GDP卻可能是減少的。反之，固投繼續增加而沒有創造現金流，經濟增長反而意味著轉型失敗。

五、轉向土地財政

當中國城市化資本型增長階段完成轉入現金流增長階段，土地金融也要隨之轉向土地財政——一次性土地收入不再重要，單位土地產生的現金流成為新階段更主要的指標。簡單講，就是兩階段模型中的6個變量——3個變量要增加，3個變量要減少。

資本公式中的三項：（1）融資收入要減少。因為投資需求C₀下降，融資需求也會相應減少。此時，如果再賣更多的土地來進行固定資產投資，卻找不到有價值的投資，利息支出只會導致政府現金流缺口擴大。（2）

運營公式中的三個變量：（1）收益項多多益善。只有足夠的收益，才能覆蓋迅速增加的一般性支出；（2）支出項越少越好。支出節省，就是收入增加，一般性指出是否能夠得到控制，是轉型能否成功的關鍵。預算軟約束是轉型階段最大的難題；（3）剩餘項多越大越好。剩餘越多，應對危機能力越強。認為儲蓄（包括外儲）無用甚至有害的財政觀點是基於過時的財政理論。發達國家追求平衡預算，是因為他們的地方政府是服務型政府，其本質就像中國的物業公司。而中國地方政府是發展型政府，兩者預算的邏輯完全不同。實踐中，那些平衡預算的政府，稍微遇到危機，就必須負債，赤字運行，進而危及城市財政的可持續性。而擁有儲蓄的經濟不僅能夠應對危機，甚至可以藉機抄底，低成本實現經濟結構的升級和超越。

在這裡還需要特別澄清一下所謂的“過剩產能”的概念。現在一提到“過剩產能”，人們就會認為是生產了一堆無用的“雞肋”。其實這些表面上無用的產能，完全有可能成為新產業的資產。一個汽車廠倒閉了，那塊地和廠房可以用製造變壓器；摩托羅拉倒閉了，分散出來的人才成了中國IT產業的中堅力量；鐵路、電報、光纖都曾帶來過巨大的資產泡沫，但分別為物流、通訊和互聯網的發展提供了基礎。“過剩產能”不過是放錯了地方的資產。“四萬億”投資刺激計劃的確拉高了政府負債，但也創造了大量資產。這些資產比如高鐵，對中國經濟的真正效果，可能是現在我們還看不清楚的。只要債務處理得好，這些在現金流轉化過程中失敗的資產，都有可能會成為另一個新的商業模式的初始資本。

在這個轉型的階段，“有為政府”扮演非常關鍵的角色。危機來臨，政府一定要有所作為。2008年金融危機後，美國政府對企業和日本央行對股市都實施了直接的介入和救助，實踐證明這些作法是有效果的。

六、轉型的風險

固定資產投資的減少會帶來一個一個意想不到的嚴重後果——貨幣供給不足。轉型的越迅速，這個後果就嚴重。這是每一個轉型經濟必須面對的最大風險。

傳統的經濟學智慧大多隱含著一個“一致性假設”：宏觀經濟是微觀經濟的加總，微觀合理的經濟行為，在宏觀經濟效果也必然是正面的。亞當斯密（1776）著名的“看不見的手”中就隱含著這種一致性假設：“他受著一隻看不見的手的指導，去盡力達到一個並非他本意想要達到的目的。……他追求自己的利益，往往使他能比在真正出於本意的情況下更有效地促進社會的利益。”楊小凱（2003）甚至認為好的經濟學根本不應該區分宏觀和微觀。

但在現實中，這種宏觀與微觀“一致性假設”並不存在。很多情況下，合理的微觀經濟經決策的合成效果，卻導致了不合意的宏觀結果。19世紀30年代大蕭條時期，凱恩斯發現在成千上萬人失業的同時，機器和其他資產卻在閒置。微觀上，每個微觀主體都在增加儲蓄都是合理的，但在宏觀上，實際上卻是在損害經濟。正是這一偉大發現，顛覆了“一致性假設”，將經濟學帶入宏觀世界。

扭曲微觀行為的宏觀效果的Mobius環，就是貨幣。在古典貨幣時代，儲蓄在微觀上看是一種跨期配置財富的理性行為，但這種行為加總的效果，卻會導致作為儲蓄的貨幣退出流通，導致市場上通貨不足引發經濟衰退；在現代信用貨幣時代，儲戶到銀行提出儲蓄，是正常的微觀行為，但如果一起提款卻會導致損害所有儲戶的結果；債主向銀行還貸，也是沒有問題的微觀行為，但如果債主一起還貸，卻會導致流動性不足、誘發通貨緊縮甚至經濟衰退的宏觀效果。因為貨幣的存在，使得微觀明顯不合理的政策，在宏觀變得有意義；或者相反，合理微觀行為加總得到的卻可能是負面的宏觀結果。凱恩斯發現了貨幣的這一效果，微觀經濟學和宏觀經濟學就此分道揚鑣。

現在有一種說法，羅斯福干預市場並沒有拯救美國的大蕭條，凱恩斯主義反而不必要地延長了經濟走出衰退的時間（Jim Powell，2004）。羅斯福新政之所以效果不彰，並不在於政府不應當干預，而在於政府並沒有意識到貨幣不足才是大蕭條的根本原因，干預的方法不對。許多新政，比如提高稅率（1929年美國最高稅率是24%，1935年則提高到79%）並不能創造貨幣。新政新政財政擴張創造的貨幣，遠低於市場萎縮減少的貨幣——政府融資增加抵消不了社會融資的減少。

直到第二次世界大戰，政府巨大的債務需求，才給市場提供了足夠的貨幣。從微觀上看軍艦、坦克、飛機都是以摧毀財富為目的的，其本身不會帶來財富的增加，但戰爭所帶來的債務需求，卻創造了海量貨幣，正是因為貨幣供給的恢復，退出市場的要素重新被捲入分工，一舉將美國經濟拉出大蕭條。二戰用經濟學自己都始料不及的方式證明了宏觀經濟學。

城市化轉型成功的宏觀結果，是投資需求下降，而信貸需求也隨之下降。在古典增長中，這不會有問題，就像一個企業或家庭，完成固投後，就不再需要貸款，貴金屬貨幣並不會因此而減少。但在現代增長中，社會融資需求的減少卻會帶來一個嚴重的後遺症，貨幣供給減少。一旦社會流動性不足，就會出現通貨緊縮導致的整個社會的分工水平下降。也許停貸甚至還貸，去槓桿，在每一個微觀資產負債中都是正確的，但加總的宏觀經濟效果卻會給經濟帶來巨大風險。

正確區分政策的微觀和宏觀經濟效果變得非常重要。轉型成功的前提就是必須找到一個新的資本需求替代舊的資本需求。如果找不到這個需求，或者新需求規模上不足以替代舊的資本需求，經濟就會出現萎縮甚至危機。這就是為什麼投資減少會導致經濟危機，也是為什麼當市場投資不足時，政府要通過寬鬆財政，直接創造融資需求。也許政府投資的項目本身不能帶來符合市場標準的回報，有時甚至回報是負的，但政府投入的宏觀效果依然比不投入好。因為政府的宏觀目標是給市場提供貨幣而非自己獲益。

如果這一邏輯是對的，我們也就可以知道為什麼日本、美國過去的寬鬆貨幣沒有帶來經濟增長。這是因為貨幣的效益來自於社會分工水平的增加。在充分就業的社會里，貨幣增加並不能帶來市場範圍擴大（scopeeconomy），新的增長必定摧毀舊的增長。同發達國家相比，中國城市化水平還很低，即使微觀上項目回報率不佳，但仍然可以因貨幣增加擴大市場範圍，市場外的勞動力進入市場本身，就可以帶來新增的宏觀收益。微觀不合理的投資，由於創造了更多的貨幣而有可能帶來正面的宏觀效果。

七、發現新動能

現代經濟轉型出現經濟危機是大概率事件。這是因為資本型增長轉向運營型增長，必定伴隨著信貸需求的下降。而信貸需求是現代貨幣生成的主要工具。貨幣是所有分工經濟的基礎，是市場的血液。一旦市場上流動性不足，就會誘發通縮。基於貨幣的分工就會退回到不依賴貨幣的分工（以物易物），市場體系就會崩潰。正是因為貨幣與信貸之間存在這樣的關係，微觀合理的階段轉換操作，卻會導致宏觀意料不到的後果。

因此，要尋找更有效率的固定資產投資替代傳統的低效率的固定資產投資，即用“好固投”替代“壞固投”。那麼，怎樣尋找新動力？總體而言，城市化後，政府投資的重心要從“物”（基礎設施）轉向“人”（勞動力），勞動力成本越低，企業的成本就越低，城市創造的現金流才有可能越多。中國經濟之所以增速下滑，說到底，乃是因為現在已經高度城市化的3億人口資本積累已經完成，買房、購車、電器等大型消費已經飽和。中國的新動力只能來自剩餘的沒有完成資本積累的10億人口。只要在有3億人口進入資本積累，中國經濟的新動力就會出現。

2018年消費增長的下降，很大程度上是汽車消費增長由正轉負所致。王建在最近的一篇文章裡注意到住房和汽車消費的相關性。“從樓市看，商品住宅現房銷售面積2016年的增幅還高達23.3%，但是此後一路下滑到2017年12月的-2.2%，進入負增長，到去年11月，累計負增長已猛增到-26.8%，……在車市方面，2018年全國汽車銷量為2808.06萬輛，同比下降2.76%，為28年來首度出現下滑”。

於是他問“房車的突然滯銷，是中國經濟發展程度已經邁入現代化階段的標誌嗎？”顯然不是，“因為從千人汽車擁有量看，美國是800臺，德日是650臺，中國到2017年末才剛140臺，還差得遠呢。房子也是如此，現在很多人不是不想買房，而是買不起房”如果按照3億人計，中國車房已經接近發達國家，之所以人居水平低，乃是因為13億人作為分母。如果用3億人做分母，千人汽車擁有率馬上擴大四倍，超過560臺，接近發達國家水平。

汽車千人指標大體可以代表包括住房所有耐用消費的需求結構：第一，3億人的消費已近飽和；第二，10億人的需求還沒啟動。從中可以得出一個重要結論，中國下一步增長的動力，來自還沒有完成資本積累的剩下10億人。近期而言，主要是已經進入城市的3億“新市民”。這是發達國家所沒有的經濟潛力。

那麼為什麼這部分新市民無法完成資本積累？最主要的原因就是住房已經超過教育，成為勞動力資本中最“重”的資產。如果住房不解決，勞動力就無法完成資本化。人們很自然會問，上一個“3億中產”是怎麼完成資本化的？答案是1998年房改。20年後回看這次“房改”，其重要意義一點也不小於30年前發端於深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互為表裡，使原本資本化程度極低的勞動力迅速資本化。如果住房還像房改前那樣“只住不炒”，絕不會有後來高達3億中產階級群體史詩般的財富積累。

但也正是因為老市民房改的成功，使得新市民進入住房金融的門檻越來越高。購房意味著居民對城市的投資，高房價意味著居民獲得投資的收益。由於城市通過土地二次分配的社會財富遠大於工資一次分配的社會財富，高房價就把3億人之外的新市民排除在資本市場之外。雖然使有住房的舊市民迅速完成了積累升級，但同時卻把沒有住房的新市民攔在城市資本市場之外。一旦3億人的資本化完成，社會需求的增長隨之迅速放緩。

只租不售看上去可以解決新市民“住”的問題，但卻無助於新市民像老市民那樣參與土地金融的二次分配。租賃住房不論價格多低，都不能幫助新市民向老市民那樣循序完成勞動力資本化。這也就意味著，新市民無法像老市民那樣在住房、汽車和相關的耐用消費品市場創造巨大的消費需求。

因此，未來經濟增長的核心，就在於找到解決新市民住宅問題的途徑。一個簡單的辦法，就是複製老市民資本積累的路徑，給新市民提供一個類似當年房改的“臺階”，這個“臺階”就是“先租後售”。所謂“先租”就是先將政府建設的住房租給新市民，租住一段時間後（比如10年）再給新市民“房改”——按照成本價將住房賣給新市民。“先租後售”不是福利，更不是施捨，而是勞動力未來收益的資本化。“先租”馬上可以帶來巨大的現金流收益，“後售”則相當於家庭資本置換政府資本，政府資本退出後，再去孵化另一個3億新市民。

更為主要的是大規模建設保障性住宅可以帶來貸款需求，彌補老動能去槓桿帶來的貨幣供給萎縮。假設一年解決1000萬套住房，每套住房50平方米，建安和土地成本5000元/平方米，每年需要融資2.5萬億。加上隨著而來的家庭裝修、汽車、耐用電器，至少拉動同樣規模的消費。這樣既能降低勞動力的住房成本，又不會帶來政府大規模的負債。新市民帶來的巨大增量需求，在創造新增貨幣的同時，給政府帶來消費性稅收。這一過程循環往復直到所有新市民都完成勞動力資本的初級積累。可以說，投入住房的效率遠大於繼續投資那些大而無用的“大白象工程”。

儘管微觀上失敗的項目也可能帶來宏觀上的好處，但這並不意味著微觀上就可以任意投資。因為一旦要素被充分動員，當初投資的大白象工程立刻就會成為制約增長的負資產。創造在微觀上也能獲得正收益的投資需求，仍然是經濟增長的真正動力。在激活新的經濟動能方面存在著許多誤區。比如很多人認為經濟下行週期要大規模減稅。但減稅只能減輕老動能的負擔，延長其存活時間，但並不能創造新的動能。恰恰是收費，才能將潛在的需求商業化。

這一觀點似乎反常識，但現實中，新的商業模式，都是在解決了盈利模式後，才可能商業化。比如沒有土地有償使用之前，能創造如此發達的基礎設施嗎？沒有高速路收費能有如此發達的交通網絡嗎？沒有取消福利分房，能有這能多商品房嗎？如果我們要鼓勵節能環保產業，電費、稅費就要大幅增加；如果要解決住房問題，房租就要提高；越是發達國家，收費項就越多。

發現收費模式，乃是增長的核心，在經濟下滑時尤其如此。如果你發現還有什麼潛在需求沒有被市場所發現，多半是因為這個需求缺少有效的定價。企業家最核心的工作，就是定價。因為只有收費，潛在的需求才能出現預期現金流，而只有自身能獲得現金流的商業模式，才能通過信用體系獲得融資，才能採用現代增長模式。對價格的任何限制，都是對增長本身的限制。

參考文獻：

[1] COOB C W，DOUGLAS P H. ATheory of Production[J]. American Economic Review. 1928，18: 139-165.

[2]ROMER P. The Trouble with Macroeconomics[EB/OL].(2016-09-14) [2017-11-10].https:// paulromer. net/ wp-content/uploads/2016/09/WP-Trouble.pdf.

[3]SOLOW R M. Investment and Technical Progress[M]//ARROW K J，KARLIN S，SUPPES，et al. Mathematical Models in the Social Sciences:Proceedings of theFirst Stanford Symposium，Stanford Mathematical Studiesin the Social Sciences，IV，Stanford，California: Stanford University Press，1959.

[4]Powell, Jim. FDR's Folly: How Roosevelt and HisNew Deal Prolonged the Great Depression. Three Rivers Press. 2004.

[5]帕特里克·博爾頓、黃海洲.國家資本結構——理論創新與國際比較[J].比較，2017年第92輯.

[6]阿瑟·劉易斯，《國際經濟秩序的演進》，北京：商務印書館有限公司，1984.

[7]李嘉圖著，豐俊功譯，《政治經濟學及賦稅原理》[M].北京：光明日報出版社，2009年7月.

[8]馬克思.剩餘價值理論[M].北京：人民日報出版社，2010.

[9]斯拉法主編，郭大力、王亞南譯，《大衛·李嘉圖全集》（第1卷：政治經濟學及賦稅原理）[M]. 北京：商務印書館，2013年3月.

[10]約瑟夫·熊彼特著，何畏等譯，《經濟發展理論》[M].北京：商務印書館，1990年05月.

[11]張維迎，《經濟學原理》[M].南寧：廣西師範大學出版社，2015年9月.

[12]趙燕菁，“城市的制度原型”，《城市規劃》[J].2009年10期.

[13]趙岡，《中國城市史論集》[M]. 北京：新星出版社，2006.

[14]亞當·斯密，國富論, The Wealth ofNations,譯者: 唐日松等 華夏出版社2005-1

[15]楊小凱 / 張永生，新興古典經濟學與超邊際分析，出版社: 社會科學文獻出版社

·END·

“流動性經濟學”專欄

1.流動性經濟學 | 全球央行資產負債表週期的衝突之一：QE的得失

2. 流動性經濟學｜全球流動性週期的衝突（二）：美聯儲或提前結束加息週期

3. 流動性經濟學 | 全球流動性週期的衝突（三）：進退兩難的縮表計劃

一瓣公益

這是一瓣在今年423“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“

閱讀更多 陳達飛 的文章

關鍵字: 憲法 勝利 農民