文丨陳之琰
在擴張有理、資源集聚的中國資本市場，能長期走“小而精”的路，可視為一種兼具被動和主動的選擇。
為何以產業資本為主的市場化母基金規模通常有限？母基金如何在資金有限的情況下呈現差異化定位？此種定位又會如何影響LP對於GP 的評判標準？
就這些話題，36氪專訪了母基金業務的合夥人鄭贊表，通過這次對話，他介紹了目前市場化母基金募資的現實情況，小村資本母基金走“產業”路線的具體做法，以及他們是如何去選擇最好GP的。
“小村做母基金，一方面的確是上市公司產業價值升級的需求，另一方面通過和上市公司的深度綁定合作，併購的不確定因素會有所降低，希望把一級市場退出的口子打開。”
規模不足5億人民幣、投資基金不超過10家，這便是成立不到四年的小村探尋者母基金一期，也是國內最早的專業化家族辦公室小村資本涉足主動投資型市場化母基金的開端。
小村資本旗下這支足夠小的母基金有著市場中足夠鮮明的生存策略：產業——主要資金來源於小村自身及湯臣集團、蘇寧環球、步長製藥等企業集團；戰略定位為產業資本和創新資產之間橋樑。
2017年5月，A股上市公司中際裝備收購蘇州旭創穫中國證監會核准通過，總交易金額達28億元。資金一頭，中際裝備是小村資本多年的合作伙伴；資產一頭，蘇州旭創是小村母基金所投機構的被投企業。小村資本則是這筆交易背後實際的推動者。
目前，小村資本投資組合包括金沙江創投、經緯中國、雲啟資本、初心資本、熊貓資本、峰瑞資本等一級市場優秀機構，覆蓋摩拜、映客、360金融、找鋼網、找油網等超過300個創業項目，收穫賬面回報已超過2.5倍。
“小而精”也被運用在小村資本選擇GP的過程中，鄭贊表告訴36氪，規模反映了GP與LP之間的關係是否純粹，同一個團隊管多支基金，勢必造成精力的分散。GP對規模存有剋制，會帶來更好的投資節奏，還能提升投後的質量。
「LP怎麼看？」是36氪的新欄目。過去兩年，我們廣泛報道了中國市場上最活躍的投資機構和投資人。而作為這些機構背後的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級市場的最上游。在這個新欄目裡，我們將和其中最頂級的那些——母基金、政府引導基金、資管機構以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對於市場的理解，還原資本的最真實意圖。
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立於產業資本和創新資產間的母基金“橋樑模式”
36氪：近幾年，“產業”是小村資本做母基金的最鮮明的特點，為何會有這樣的策略？
鄭贊表：2008-2014年，小村在做直投的同時，也機會性地投過一些基金，而系統性做母基金則是從2015年開始的。也是從那一年起，小村開始系統化地和上市公司探索資本上的合作，形式包括：對上市公司進行戰略性定增、協助上市公司進行併購和產業投資等。
實際操作中，我們發現始終面臨一個“如何觸達資產端”的問題。團隊評估過，要充分挖掘市場上的好資產，靠我們自己去覆蓋，對整體規模要求實在太高。比如，現在小村投資的機構可以覆蓋300多個項目，但接觸面就要300乘以100，體量是很難想象的。所以，小村最後選擇了以母基金為橋樑和槓桿，一方面連接新經濟資產，另一方面也連接了GP。
36氪：小村資本母基金的出資方主要來自上市公司和產業集團，這是定位”產業資本和創新資產之間橋樑”的主要原因嗎？
鄭贊表：應該從兩方面來看。從上市公司的角度，因為過去這些年中國經濟發展很快，使得產業生命週期、興衰週期都比較短。一家公司在達到上市標準後，會比較快地進入所在產業的成熟期和衰退期。國內是2009年開啟創業板的，發展到2015年，我們接觸到不少創業板上市公司的企業家都面臨這樣的問題，他們很焦慮：原來的產業裡沒有突破口，坐視產業的價值在流失，要怎麼繼續保持上市公司地位呢？這就迫切需要尋找創新的投資、併購標的。
從一級市場資產端的角度，募、投、管、退，退最難。就像一根水管，創投浪潮下它的進口很大，但是末端卻很小，甚至常常堵塞。一級市場中沉澱了大量的資產需要尋找證券化的出口。
小村做母基金，一方面的確是上市公司產業價值升級的需求，另一方面通過和上市公司的深度綁定合作，併購的不確定因素會有所降低，希望把一級市場“退”的口子打開。
36氪：目前這種”橋樑模式“最成功的案例是2017年上市公司中際裝備收購蘇州旭創。這起案子是怎麼發生的，小村資本在其中起了什麼作用？
鄭贊表：中際裝備在2012年創業板上市之後，業績就有增長乏力的情況。為此，公司開始不斷尋找收購標的，以期創造新的盈利點。從2013年左右起，小村就在尋找優質資產上與它展開了合作。但當時，我們還沒有意識到母基金的作用，靠自己的團隊在一級市場中尋找標的缺乏系統性，標的對投資者的信任也建立不起來，幾次併購的嘗試都失敗了。
2015年，小村成立了強調產業聯動的母基金，也源於在這個案子上前兩年的經驗。通過以往投資的GP網絡，我們找到了達泰資本的被投項目——蘇州旭創。這家公司在2008年成立，是為谷歌、華為等企業提供配套光模塊的領先廠商。公司在2015年赴美上市沒能成功後，也存在投資人退出難的情況。
因為小村是達泰資本的LP，有了比較好的溝通支點，而達泰對小村、對項目都很熟悉，經過2016-2017一整年，最終完成了併購。通過這個案子，我們也強化了對母基金功能的認知。
36氪：最關鍵的認知是什麼？
鄭贊表：以母基金為抓手，能夠增加產業併購交易的可控性。
36氪：從2015年到現在，“橋樑模式”的成功案例還並不多，它能長期有效嗎？
鄭贊表：的確數量上還不多。首先，這和整個宏觀的環境有關係。過去幾年，對於併購的監管相對較緊，這和市場中的確存在純資本運作式的併購有關係。從小村的角度，儘管監管限制存在，我們一定是去做有長期價值的事，關注具有真實、可持續價值的資產。
其次，從近期科創板、註冊制的試點等情況來看，整個資本市場會越來越市場化。這樣的背景下，併購從長期來看一定會越來越活躍。活躍之後，交易的可能性也會越來越多。此外，一級市場存量的壓力仍然很大，肯定需要好的出口。
規模反映GP與LP的關係是否足夠純粹
36氪：截至現在，小村探尋者母基金一期的業績情況如何？
鄭贊表：小村從開始做母基金的第六個季度開始有現金回款，從第八個季度開始每個季度都有回款。到現在約四年的時間裡，小村探尋者母基金一期賬面有超過2.5倍的總回報，投資者最關注的DPI（即投入資本分紅率，是指基金對投資者已分配的收益）約有0.5。從我們自己對股權投資行業的瞭解看來，這個業績數據還算是比較高的。
36氪：達成較好業績的方法是什麼？
鄭贊表：主要是三個方面：第一，精品戰略。一般來說，創投基金要做到“少而精”很難，但母基金可以，因為相對於創業項目的不確定性，GP的不確定性會大大降低。第二，順應趨勢。小村從2015年開始做母基金，當時還是移動互聯網、消費互聯網持續滲透、快速上升的時候，我們也有針對性地去配置了能夠抓住這些機會的GP。第三，當然是選擇GP的深度，要抓住最好的投手。
36氪：你把“精品戰略”放在最重要的位置。從母基金的角度來說，規模不能成為業績的“朋友”嗎？
鄭贊表：這是市場化母基金的現實情況。因為小村主要面向產業資本，這些出資企業自身也在發展過程中，配置到投資的資金也是有限的，這使得以產業資本為主要資金來源的母基金整體盤子不會很大。以小村探尋者母基金一期為例，規模也不到5億人民幣。
在這種情況下，我們選擇定位精品路線，專注投資早期創投基金，兼顧業績回報的訴求和產業連接的作用，投資了八九支規模在2~10億左右的基金。
36氪：小村資本投資的金沙江創投、雲啟資本、熊貓資本等基金規模都不大。精品戰略也適用於對GP的選擇嗎？
鄭贊表：從某種程度上看，規模反映了GP與LP之間的關係。小村希望GP和我們之間的關係是純粹的，能將精力重點放在他們所管理的某一期基金上。同一個團隊管多支基金，勢必造成精力的分散。
換個角度來說，GP對規模存有剋制，會帶來更好的投資節奏。子彈少就會謹慎，瞄得更準，從實際數據上來看也是這樣的。另外，剋制規模還能提升投後的質量。創業項目大量存在管理、發展的問題，需要監管，這能體現在溝通頻度、服務深度上。短時間內，投資機構的投後可能不會對一家創業公司帶來決定性的影響，但長期來看影響仍然不小，我們也看到過疏忽投後導致項目失控的情況，最後還是會體現在對業績的負面影響上。
36氪：小村資本如何配置白馬基金和黑馬基金？
鄭贊表：我們佈局白馬基金和黑馬基金的比例約在1：1。白馬，也就是成熟的一線創投機構，有品牌、機制成熟、積累了know-how，投它們主要是業績的穩健性有保障。但白馬也可能存在問題，比如規模和團隊相對龐大，決策的效率和質量有所缺失，對團隊激勵不夠充分等。而黑馬，小村傾向於投資“老兵新基金”，這些GP是帶著know-how出來自己創業的，也重視基金機構化和體系化建設，打造可持續能力。黑馬的問題在於團隊之間的磨合，但在效率和深度上會比大型機構要做得更好。
36氪：“老兵新基金”也對應2013年開始出現的VC2.0浪潮。隨著這些基金的發展，也出現一種質疑：好的投資人未必就是好的GP。
鄭贊表：當一個好的投手和當一個好的GP最重要的區別在於，他所創立的新基金是個人屬性更強的，還是能夠成為一個具有品牌的投資機構。要看新基金機構化的潛力和能力。作為母基金，一開始就要去判斷這位投資人的價值觀和格局。新銳的GP也是一個創業者，每一個成功的創業都要有理想和初心。我們會去判斷這位投資人出來是為了掙錢，還是為了成就特定的創業者，或者支持具體的產業和賽道。具體去挖掘機構化潛力的方式包括：觀察初始團隊的構成，搭建投資機構基本架構的方法等。可能一開始還有一些部分需要補強，只要GP讓我們看到他自我迭代的能力，這就OK。
36氪：什麼情況會導致“老馬失前蹄”？
鄭贊表：優秀的投資人出來創辦基金，可能會出現合夥人團隊能力、名氣、性格懸殊太大的矛盾，或者一個人過於自信、頭腦不夠開放，帶來團隊之間磨合的問題。
另一種情況是募集了過於龐大的首期基金。新基金的機器雖然已經搭建完成，但還需有一段時間的磨合期。如果規模比較小，掉頭、補救會較為容易，而規模大就意味著投資壓力大，這種情況下很可能導致機器故障。
36氪：小村資本投資GP時，規避風險的主要方法是什麼？
鄭贊表：我們對於GP的盡調可以分為“水上”和“水下”兩個部分。“水下”部分，也就是價值觀，這很重要。價值觀會對投資策略、投資方向、戰略定位都產生影響。具體來說，判斷GP的價值觀，需要通過接觸原有LP、被投創業者、內部人員、業內人士等外委相關人，觀察：整個團隊是價值導向還是投機導向？其投資的創業者是否具有企業家精神？內部關係處理是共同成長型還是“老闆說了算”？關注GP如何擺正與LP的利益關係，比如，在規模上是否比較會剋制，在條款上是否相對友好等。此外，我們也會分析GP的過往軌跡，是否一直有很明確、穩固的投資策略，沒有出現過機會性、投機性的做法。
至於水上部分，其實所有母基金的關注點都差不多，主要圍繞團隊、投資策略、真實業績分析、風控體系建設、與LP關係處理的風格等。
市場真正認知到母基金的價值還需五年
36氪：從小村資本過往投資的GP來看，還是關注在移動互聯網、消費互聯網等新經濟領域。未來在行業聚焦上是否會有調整？
鄭贊表：新經濟是一個動態的概念。五年前人們對新經濟的定義，和現在對應的具體行業肯定不同。小村關注創新，每個行業都有創新週期。宏觀上，中國經濟肯定是創新驅動，在消費層面，無論產品、服務還需要創新來滿足多元化的需求。雖然消費在數據上有所放緩，但中國還是全球增長最快、規模最大的市場。
未來，技術領域的創新更不用說，包括生命科技、醫療健康、AI、大數據等方面會產生更大的機會。我們認為，技術與工業、產業結合的改造機會會非常大。通過自動化、智能化改造，為供給側改革提升效率和質量。
36氪：從模式創新向技術創新轉移的大趨勢會改變小村資本選擇GP的標準嗎？
鄭贊表： 模式創新、消費互聯網的紅利會越來越少，掙這些錢的難度會越來越大。未來有大機會的產業、技術領域，對於投資機構的確會有更多的要求，比如對產業理解的深度、對獲取資源的要求等都會更高。
未來，在投資新銳GP時，我們會更傾向於那些真正有產業深度的團隊。現在創業是越來越難了，通俗點說，好做的事情都已經被做了。走到深水區，我們希望GP能離產業更近、離真正的商業價值更近。GP團隊需要更互補，純產業背景不行，純金融商業背景也不行。我們希望投資那些在產業的技術、研發、運營有10年左右的長期經驗，在投資行業也有10年左右積累的核心團隊，只有在產業和投資上都有足夠長的時間，才能夠實現真正的結合。
36氪：一直以來提到母基金都會將其至於挑選者的位置，競爭離這個行業還很遠嗎？
鄭贊表：從投資GP這一端來看，只要是好、專業的LP，即沒有對GP的額外要求和介入、相信GP的能力比自己強、做好投後監管等，在中短期內，專業機構化的LP在市場中仍然稀缺。
問題在於出資方這一端。目前市場化的母基金主要包括三類：一種是相對市場化的、地方性的政府引導基金；一種是國家級的戰略新興引導基金，主要資金來自地方國企、央企等；還有一種就是像小村這樣，純民營、無國資背書的母基金。
我們這類母基金想從國有資本拿到大體量的錢比較難，資管新規後，銀行的錢也很難，保險類資金自己投GP較多，而投母基金較少，剩下的資金與股權投資不夠匹配，所以主要的資金來源還是產業資本、家族資本、高淨值個人。這種情況下，出資端的直接競爭雖然也不多，但資金本身仍然稀缺。對於市場化母基金而言，這是一個比競爭嚴峻得多的問題。
36氪：這是中國市場化母基金面臨的獨特問題嗎？
鄭贊表：在國外，有很多成熟的機構投資人，視角和偏好期限都很長期，對於收益風險認知更理性。這樣的投資人在國內還是比較稀缺的。
一方面，國內資本受週期影響較大。從近一年一二級市場的情況也能看出來，中國的投資者風險厭惡更強，一旦出現信心的波動，就會造成資金面減少。另一方面，還是缺乏長期的錢。以構成小村母基金的產業資本為例，這些都是民營產業裡的錢，出錢的公司還在正常運營，還需要做一些直接投資，那這些錢就不是真正的old money、家族資本。說到底，是中國經濟還沒有走到哪一步，真正做資產配置的民營家族資本仍然比較少。
現在的情況是，相對GP募資，母基金的募資其實更難。普遍來說，市場對於這類母基金風險收益特徵不夠清晰，認為母基金回款週期特別長、還有雙層收費，在做投資決策時就會無意識地排除掉。其實，管得好的專業母基金，是一種風險收益比很好的產品。我們測算過，投母基金相較於直接投基金，犧牲的回報與降低的風險相比，根本不值一提。也就是說，收益的影響是有限的，風險卻可以降低很多，這就是所謂的性價比。從現金流的角度，因為母基金有更大的覆蓋面，定期有現金退出的情況也會比投單一子基金呈現更高的頻度。
但是，市場化的母基金在整個股權投資鏈條中還是相對新的東西，2016年才被稱為“元年”。投資者對於機構品牌、專業價值的認知都還不足。母基金的真實價值，可能要五年之後才有認知。
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