從中國目前的房地產增長中樞水平來講，我們大體上還可以認為，房地產能夠保持略微正增長的速度。
現在與之前最大的不同在於這一輪是在居民資產負債表受損的情況下出現的。
如果要恢復居民的購買力，寬鬆貨幣政策意義不大，最重要的是居民自己要降低自己的負債增長，重新積蓄自己的購買力。
本文為敦和資產首席經濟學家徐小慶在國盛證券策略會上的發言，略有刪減，乾貨滿滿，希望對朋友們有所幫助！
地產趨勢
這是一個相對長的判斷，我認為這一輪地產週期結束之後，相當長的時間地產是起不來的，它可能會打破過去中國地產三年一個週期的規律，因為過去判斷地產的上和下，最好的一個指標就是看利率。
本質上來講地產是一個流動性的遊戲，是一個槓桿的遊戲，在利率降到足夠低的時候，房地產銷售一定會起來，所以以前我們做債的人看國內利率的走勢，基本也是三年一個輪迴。
反映在地產上，就是基本每三年遇到一個非常好的買點，比如說2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一線城市。
如果按照這個類推，其實應該18年就是一個非常好的買點，因為18年的利率已經降到了非常低的水平，今年年初還在繼續往下走。
我們認為這一輪的地產週期下滑和過往最大的不同在於，這一輪是在居民資產負債表受損的情況下出現的。如果要恢復居民的購買力，其實用寬鬆貨幣政策意義不大，最重要的是居民自己要降低自己的負債增長，通過幾年的時間來重新積蓄自己的購買力。換句話說，只有通過時間來解決所有的問題，其實美國的次貸危機就是這麼一個情況。
對於中國，相對比較幸運的在於，目前大多數製造業還是處於相對中游的水平，往上還有追趕的潛力和空間，所以我並不認為中國的產業週期已經到頭，也不會因為人口紅利的消失而走向盡頭，因此，在這點上把中國目前的情況和日本做類比，其實有失妥當 。
換句話說，從中國目前的房地產增長中樞水平來講，我們大體上還可以認為，房地產能夠保持略微正增長的速度。
根據這個定義，在2009年以後，中國的地產衰退週期基本上是繁榮週期的兩倍，而在更早的時間，大體上兩個週期是同樣時間的，這一次繁榮週期經歷了21個月的時間，如果簡單的按乘2去算的話，會經歷42個月的衰退週期，而到去年年底的話，只完成了這個衰退週期大約三分之一左右，14個月左右，也就是說還有三分之二的時間需要走。
之所以出現這種地產銷售衰退的時間遠遠長於繁榮時間，本身說明居民購買力在每一輪房地產的高峰釋放之後，需要更長時間積累下一輪購買力。
之所以這一輪地產銷售的回落沒有帶動價格的同步回落，在很大程度上是因為低庫存。由於開發商的庫存不高，所以也沒有很大的意願去積極促銷、降價賣房。房價的調整相對滯後，也使得這一輪地產週期不太可能在一個貨幣寬鬆環境下就很快起來。中長期來講還是需要對地產的這輪迴落保持謹慎的心態。
M1階段性回升
回到市場我並不悲觀，接下來講一些相對樂觀的事情，也就是和主流預期會有一些差異的地方。我認為今年最有可能超預期的是什麼呢？就是我們還是會看到階段性的一輪企業信用擴張。
現在大家都說寬貨幣緊信用，而且無解，不管怎麼寬也沒用，企業也沒有投資意願，也不願意借錢，這些都是事實。由於消費和出口這些企業的下游需求都十分疲乏，目前確實沒有看到企業有非常強的加槓桿意願。但是如果我們現在希望穩定社會融資增速，企業融資增速必須起來，因為居民融資增速和地方政府融資增速都在往下走，中央政府雖然可以提高赤字，但光靠中央政府加槓桿是不夠的，如果簡單做一個計算，社會融資增速保持在目前9-10%的水平，企業的融資增速相對去年肯定是需要回升的。
其實可以把這個過程理解為過去幾年的一個逆向：過去幾年企業日子難過的時候是靠居民加槓桿來幫助企業渡過難關、獲得流動性，現在居民的日子不太好過了，企業槓桿率下去了，是不是需要把社會矛盾再轉移一次呢？目前除了地產以外，其他的行業過去幾年槓桿率都有不同程度的回落，也具備重新加槓桿的空間。
當然銀行有資本金約束的問題、激勵機制的問題，但如果政府重視打通貨幣向信用傳導的機制，這些問題恐怕都不是問題。去年效果不佳是因為工作重心仍然是去槓桿。今年社會融資增速大體上可能和去年差不多，但是結構上企業的融資增速會上升，企業的貸款在總貸款的佔比會上升。做債的小夥伴們應該已經明顯感受到，在過去兩個月信用風險偏好逐步改善，非AAA企業債結束了發行量持續低於到期量的狀態，淨融資已經重新轉正。雖然現在信用利差還沒有明顯的回落，但是從信用債的發行量來看，市場的信心已經在明顯地恢復。
春季躁動？
春季躁動會不會出現呢？我個人傾向於會。大家可能不太相信貨幣到信用的傳導，但是，很多事情就是在不信的時候它就來了。現在市場的情緒其實跟去年完全是一個鏡像。現在債券市場非常火熱，昨天國債期貨創了新高，這種火熱和去年大家買上證50崇尚價值投資時候的情緒是非常相似的。
一般來說年初時候的感覺是不對的，因為還沉浸在去年的一個思維慣性當中，會覺得很多東西是不能夠改變的，把它當作了長期信奉的定律。現在其實同樣如此。如果商品價格的下跌表現出較強的抵抗性，我認為這一輪企業盈利的韌性也可能會比大家想象的強。大家可能都認為經濟現在是一個二次探底。從宏觀指標來講，GDP大概率有可能創新低的，上一輪GDP低點在6.4%，這一次有可能低點會在6-6.2%之間。但是盈利的增速我認為大概率第二次底部會比第一次高。原因就是，這幾年從供給側改革到減稅減費，都使得在蛋糕分配的過程當中，企業獲得的收益其實是在增加的。因此，在對上市公司盈利做預測的時候，如果大家按照上一輪經濟下滑做盈利預測，有可能會高估盈利下滑的幅度。
對於股市，我們剛剛談到了需要觀察的最重要的指標，就是M1的回升。M1的回升有兩種可能，一種可能是因為地產銷售帶動M1回升，這種情況大概率來講對股票不是好事，因為意味著主要的增量資金進入的不是股票市場，而是房地產市場，最典型的就是2015-2016年。如果M1的回升是因為企業的融資環境改善所帶來的，如2005-2006年，當時地產銷售是回落的，但企業融資非常活躍，那個時候你會看到M1也會顯著回升，這個時候對股票市場來講是非常好的。當然，現在和那時候的區別在於它不是一個純粹的需求推動的回升，但是流動性的改善只要沒有其他的東西來分流的話，對股市而言就應該是一個相對比較好的結果。
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