一、公司發展歷程和現狀

公司成立於2000年，總部位於中國上海。2007 年藥明康德納斯達克上市。美國時間2015年12月10日，中概股藥明康德（WX.NYSE）在收盤後宣佈33億美元完成私有化退市。

2015年5月，藥明康德分拆旗下主要負責小分子創新藥研發生產服務業務的子公司合全藥業，宣佈掛牌新三板；2017年6月，主要負責生物製劑部分業務的子公司藥明生物，宣佈在港交所掛牌上市；2018年5月8日，藥明康德在上海證券交易所掛牌上市，至此“一拆三”迴歸完成。

公司以美國市場為主，2015-2017年美國市場業務收入保持穩定增長，中國、歐洲市場收入增長較快，佔比逐步提高，在醫藥研發生產服務行業向以中國為代表的新興國家轉移的過程中，疊加國內政策及新藥研發環境的改善，公司的業務重心在逐步向國內轉移，國內業務收入佔比從2015年的17.19%增加到2017年的18.16%，美國業務收入佔比從2015年的64.63%降低到2017年的58.99%，公司近些年在歐洲市場不斷增加投入，業務收入從2015年的14.07%增加到2017年的18.38%。

藥明康德營業收入從2014年的41.4億元增長到2017年的77.65億元，2014-2017年CAGR為23.33%，2017年同比增長27.64%。

二、商業模式和行業概況

1．公司業務

藥明康德主營業務橫跨研發外包（CRO）和生產代工（CMO）兩個領域。

CRO 業務還可以進一步分成臨床前CRO 與臨床CRO 業務：臨床前CRO 公司的固定資產與員工薪酬都較高，該業務也是藥明康德的核心。該領域行國內第一為藥明康德。

CMO 業務即代藥企進行藥物生產，生物藥CMO 的固定資產投入更大。

大部分公司業務僅覆蓋CRO、CMO 中的一部分，藥明康德可以做到全流程覆蓋。是國內、國外企業中唯一能提供從分子篩選、合成，到臨床試驗，到上市生產代工全流程服務的公司。

2．銷售模式

海外客戶由藥明康德海外銷售來對接，對接海外客戶+商務拓展+承擔項目輸入。國內藥企的合作由上海藥明銷售來對接，對接國內客戶+合作研發風險共擔。

目前主要客戶包括輝瑞、強生、諾華、羅氏、默沙東等全球排名前20位的頂尖大型藥企及各類新藥研發機構，客戶數量超過3000家。

3．行業空間

行業產業鏈圖：

CRO，全稱“合同研究組織”，就是說通過合同訂單，為大型製藥公司提供新藥臨床研究的相關服務。本質上是製藥公司的研發外包商，聽起來略寒酸，但實際上卻是人才技術密集型的產業。

受全球範圍內產業轉移和國內創新需求、政策、人才等因素的綜合影響，國內CRO 產業將會實現快速發展。

CMO領域具有龐大的市場，而且具有遠遠超過全球醫藥平均5%左右的增速。

從收入角度來看，全球醫藥CMO行業分佈較為分散，市場化程度高。國內主要有合全藥業（藥明康德的子公司）、凱萊英、博騰股份。

得益於國內醫藥市場的迅猛發展，友好的政策、龐大的人口、老齡化趨勢，這一切，皆預示著國內CMO市場增長潛力會遠超全球平均值。

根據南方所統計及預測，2016-2020年我國CMO/CDMO的市場從270億元增加至約528億元，2016-2020年的年均複合增長率為18.27%。

三、競爭地位

國際上， LabCorp 憑藉Covance 和Chiltern 與IQIVA 共同佔據行業絕對領先位置，Syneos、Charlesriver 和藥明康德等7 家公司體量相當，形成第二梯隊。

藥物發現水平居於全球第一梯隊。

藥明康德在本土企業中具有絕對競爭優勢。首先，康龍化成、睿智化學體量相對較小；其次，藥明康德藥物發現業務成長性較好。2015-2017 年，康龍化成藥物發現業務CAGR 為18.76%，而藥明康德該項業務CAGR 達到了27.74%。

四、公司未來發展戰略

藥明康德在幾年之前就制定了“長尾戰略”，將客戶範圍從國際大藥廠和生物公司，擴大到創業者、大學教授。從短期盈利的角度來講，這樣做是不划算、不經濟的，在獲客成本相同的情況下，頭部跨國藥企帶來的邊際收入遠遠大於長尾創業者、大學教授。但是突破性的創新很可能發生在長尾。

遠期的戰略規劃

藥明康德圍繞臨床前CRO、臨床CRO、CMO 業務在上下游拓展，仍然是有瓶頸的，市佔率有極限。藥明康德的突圍，可以借鑑華為的發展路徑：成為客戶的客戶，直接面對消費者。

華為作為設備供應商，是中國移動、沃達豐等網絡運營商的乙方，運營商面對終端消費者。通過智能手機、平板電腦、個人電腦，華為成功切入消費電子領域。消費電子業務與原來的客戶不形成競爭關係，甚至還能發生協同效應，為曾經的客戶導流。

藥明康德的轉型與之類似，現有的業態是，科學家研究疾病機理，CRO 協助藥企研發創新藥，創新藥上市後專利權屬於藥企，藥企教育醫生，醫生診斷、教育患者用藥。有沒有一種可能實現“科學家+醫生”直接面對“患者”？主要看藥明康德與醫明康德未來如何協同。

公司未來的願景：“讓天下沒有難做的藥，沒有難治的病”。我們認為第一個目標“沒有難做的藥”公司通過藥明康德、藥明生物兩個平臺已經基本實現了；第二個“目標沒有難治的病”需要通過醫明康德這個平臺來實現，側重點在於精準“診斷”。

五、投資風險

解禁風險：公司2019年5月8日有6.14億股解禁；2021年5月10日有3.23億股解禁，造成解禁壓力。

員工離職風險：藥明康德或難以留住關鍵員工，或聘請高質量員工的難度不斷提高。公司為了獎勵並挽留關鍵員工，或被迫大幅增加員工薪酬，包括股權激勵。

監管風險：藥明康德或未能遵守現有法規和行業標準，對不利的政策變動響應緩慢，或未獲取/更新特定的許可和執照，這些情況均可能對公司的聲譽和業務、財務狀況、經營業績和前景造成不利影響。

IP保護風險:在項目失敗或發生重大違約的情況下，提前中止與客戶的服務協議；續約進入商業化生產的項目數量低於預期；生產能力和臨床試驗能力擴充的執行慢於預期；

海外投資風險：2018年10月，美國財政部執行了2018年度《外商投資風險審查現代化法案》(FIRRMA)的部分條款，授權美國外國投資委員會(CFIUS)審查27個行業，包括醫療保健行業在內的非控制性海外投資。藥明康德已在多個不同國家和地區投資，這種投資可能受到特定國家或地區嚴格的監管或政府審查，增加藥明康德的未來海外投資的不確定性和交易成本。

外匯風險：藥明康德的收入中約80%來自海外客戶，以美元計價。同時，其成本基礎主要以人民幣計價。

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