作者@沐宇
山東青島地區由於地理位置靠近日本和韓國，當地的出口型企業數量眾多，並且很多企業都有日韓背景。
青島日辰食品股份有限公司就是由日本食品服務株式會社出資設立的，後面股權結構幾經變化，已經成為純內資企業。這家公司於2017年6月向證監會遞交了IPO申報材料。
自成立以來，日辰食品的主營業務一直是複合調味料的研發、生產與銷售。
好味道全靠調，味千拉麵的骨湯並非現場熬製
日辰食品主要生產醬汁類調味料、粉體類調味料以及少量食品添加劑。味千拉麵、小南國、魚酷等餐飲企業都是其客戶。
看過日辰食品招股書後會發現，原來味千拉麵極為好喝的骨湯並不是在店裡現場熬製出來的，而是直接購買的成品。2015-2017年，味千拉麵始終是日辰食品的第三大客戶。日辰食品向味千拉麵供應拉麵湯、調味汁、雞湯、雞湯調味料、叉燒炒飯調味醬等產品。
這些風味湯料並不是單純用化學配料調製而成。在工藝流程中，日辰食品介紹原料中會有骨頭、海鮮、果蔬等，將這些材料清洗後進行破碎蒸煮。那麼這種原材料到底含量多不多呢？
在原材料採購明細中，蔬菜、雞骨等佔比非常之低。儘管這種比例與產品銷售結構有關，但醬汁類調味料在其產品銷售中佔比超過一半。因此還是能夠體現出作為調味品，其中最為主要的原材料是澱粉、糖和醬油。
關聯交易佔比近20%，或成最大闖關障礙
2015-2017年，日辰食品的第一大客戶始終是聖農食品，銷售佔比分別為20.67%、14.07%和13.47%。聖農食品是國內大型禽肉加工企業集團。2010年，日辰食品成為聖農食品的供應商，向其提供裹粉、碳烤醬等禽肉類加工產品輔料,雙方合作較為穩定。
然而，日辰食品與聖農食品的關係並不僅限於業務合作，雙方還存在著股權上的關聯。
聖農食品是上市公司聖農發展的全資子公司。而聖農發展的控股股東福建聖農控股集團有限公司及其實際控制人之一傅芬芳，是日辰食品現任股東德潤壹號的有限合夥人，合計持有德潤壹號96.77%的出資份額。德潤壹號於2015年12月成為公司股東後，至今持有公司4%的股權。
而德潤壹號的執行事務合夥人，是日辰食品的另外一個股東融誠吾陽。融誠吾陽持有公司4%的股份。
融誠吾陽的股權結構向上穿透是一些自然人，大部分自然人看起來與日辰食品毫無關係，但其中有一個自然人是聖農發展董秘兼副總裁的妻子。可見，融誠吾陽實際上也與聖農發展存在較大聯繫。
因此，德潤壹號和融誠吾陽可視為一個關聯方整體，合計持有公司8%的股份。至此，我們可以發現日辰食品第一大客戶聖農食品與其重要股東存在著利益相關性。
從聖農食品的經營情況來看，日辰食品對其而言並不是極為重要的供應商。聖農食品從日辰食品處的採購額對其日常經營影響很小。也就是說，雙方的交易對於日辰食品的重要性更甚。
在這種情況下，聖農食品與日辰食品的合作背景、交易合理性及定價公允性就變得尤為重要。
從合作背景來看，日辰食品主營業務為複合調味料的研發、生產與銷售，聖農食品則專注於研發、生產和銷售以雞肉為主的肉製品，雙方存在著合作前提。同時，雙方都跟日本有很深的淵源。日辰食品的老闆張華君曾經留學日本，具有在日本調味料企業長期工作的履歷，公司自成立之初即面向日本終端市場。而聖農食品於2009年取得向日本出口熱加工禽類製品的註冊資格。次年雙方開始了合作。
從交易合理性來看，日辰食品的下游客戶主要有三類：食品加工企業、餐飲企業客戶和商超客戶。在日辰食品的前五大客戶中，就有味千拉麵、魚酷烤魚等知名餐飲連鎖企業。而聖農食品的終端用戶中也包含了肯德基、必勝客、麥當勞等中、西式大型餐飲連鎖企業。
因此，日辰食品向關聯客戶而非直接向關聯方終端客戶銷售的合理性就需要進一步論證。
由於日辰食品並未面向終端客戶，且採購量對於聖農食品而言並不大，因此聖農食品從日辰食品處獲得的調味料是否在合理的週期內全部用於生產並實現最終銷售就變得尤為重要。
從定價公允性來看，日辰食品銷售給聖農食品的產品多為定製化產品，定價政策為預估產品的成本，加成一定的利潤。將對聖農食品和第三方客戶的可比銷售進行價格對比，挑取其中幾個交易額較大的產品可以發現，日辰食品銷售給聖農食品的價格是普遍偏高的。
儘管單價差異率均在5%以內，但是聖農食品作為日辰食品第一大客戶，重要性顯而易見，“量大從優”的商業邏輯大家都不陌生。按照常理來看，日辰食品理應給予聖農食品更優惠的價格。
除聖農食品外，在日辰食品的前五大客戶之列還有一名關聯方——日盈食品。這家公司從名字來看就與日辰食品極為相似。
日辰食品控股股東青島博亞持有日盈食品14%股權，公司老闆張華君在2016年底前還曾擔任日盈食品的董事。
據招股書，2015年至2017年，公司對上述二關聯方的銷售額佔全部銷售收入的比重分別為26.91%、20.27%、18.19%。
銷售指標變化有悖常理，財務管理有待規範
2017年，日辰食品實現了2.09億元營業收入，較上一年度大幅增加32.79%。業績的必然來自於銷售的大力拓展，然而日辰食品同期的銷售費用卻沒有表現出類似幅度的增加，反而在營業收入中的佔比不斷降低。
2015年至2017年，公司銷售費用分別為1,168.95萬元、1,381.98萬元、1,503.72萬元，佔營業收入的比例分別為8.90%、8.79%、7.20%。這個比例與同行業上市公司相比明顯偏低，且差距越來越大。在同業公司銷售費用佔比逐年增加的同時，日辰食品卻維持著相反的趨勢。
除銷售費用直接表現出異常外，日辰食品的銷售人員數量也有違常理。
日辰食品在招股書中寫到，“根據公司發展戰略，在積極維護食品工業類客戶的基礎上，加大產品市場推廣，尤其是餐飲客戶的推廣滲透”。按照此說法，加大市場推廣勢必伴隨著銷售人員的擴張。但實際情況卻是公司銷售人員已經連續兩年減少，從2015年的60人減少到2017年的51人。
而在人員減少的同時，銷售費用裡的職工薪酬還維持著增長的態勢。職工薪酬的變化趨勢與銷售人員變動趨勢並不一致，甚至與營業收入、銷售費用的變動趨勢存在差異。
觀察君按照銷售費用披露的數據，計算出了銷售人員人均薪酬，發現其漲幅非常明顯，2017年增長率達到了20.93%，原因可能在於日辰食品給予了銷售人員更高的薪酬激勵。
然而，觀察君發現根據銷售費用計算出的銷售人員平均薪酬與日辰食品在招股書中披露的“各類崗位員工平均薪酬水平”存在較大差異。
按照常理來講，銷售費用中包含的職工薪酬即為銷售人員的薪酬。但是按照日辰食品披露的銷售人員平均薪酬，反推回去會發現銷售費用中的職工薪酬還包含了其他非銷售人員的薪酬。
這種差異的原因從招股書中無從判斷。如無合理原因，則體現出日辰食品財務數據的不嚴謹性。
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