過去幾年，資產管理行業經歷了高速發展的“大時代”，但是造成了混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配，成為潛在的系統性金融風險的重要環節之一和影響宏觀經濟穩定性的重要變量。隨著“資管新規”和其他配套監管舉措的出臺，資產管理行業迎來了統一監管和功能監管的“新時代”。作為資產管理行業的主力軍之一，商業銀行理財將面臨著深遠的影響，其轉型發展已成為必由之路。
一、資管新規：統一監管“新時代”
（一）統一監管框架
2012年以來，資產管理進入一個發展“ 大時代”，資產管理規模在2017年底達到約120萬億元，為經濟發展、金融創新和財富增值提供了支撐。同時，由於綜合經營、跨界交易、監管規避、成本提升等，亦帶來了潛在的重大金融風險。在資產管理發展“大時代”中，中國金融體系形成了混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配，這可能引發系統性金融風險。
統一監管標準是“資管新規”的核心依託。基於功能監管目標的“資管新規”致力於構建統一的資產管理監管框架，緩釋混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配，以防範化解潛在的系統性金融風險。隨著2018年4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）的出臺以及行業監管者資管配套細則的頒佈，中國資產管理行業進入統一監管和功能監管的“新時代”。
（二）非標界定和投資原則
非標準化債權資產認定和相關的投資原則是“資管新規”的基礎條款。非標準債權資產是通過認定標準化債權資產的排除法來認定的。標準化債權資產需要同時符合五個條件：一是等分化，可交易，二是信息披露充分，三是集中登記，獨立託管；四是公允定價，流動性機制完善，五是在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。
出於“資管新規”的普遍適用性考慮，“資管新規”對非標準化債權資產投資僅設置基本原則，即嚴格設置限額管理、流動性管理等監管標準，並且嚴格期限匹配。
（三）打破剛性兌付
在打破剛性兌付上，“資管新規”主要致力於明確剛性兌付的標準和明確剛性兌付的處罰加以規範，同時推進資管產品淨值化管理來降低剛性兌付的“生存空間”。“資管新規”明確了剛性兌付的三種普遍情形：一是資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定淨值原則，對產品進行保本保收益。二是釆取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。三是資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委託其他機構代為償付。
打破剛性兌付最好的方式是實施淨值化管理。金融資產應堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。由託管機構進行核箅並定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認。當然，考慮到業務實踐的現實要求，“資管新規”及“央行720通知”給予淨值化管理留出一定的彈性空間，在特定條件下仍可適用攤餘成本法。在過渡期內，銀行現金管理類產品可暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本＋影子定價”方法進行估值。
（四）去通道和去嵌套
通道模式和嵌套模式是此前資產管理行業中的普遍模式，是“資管新規”和“理財新規”整治的兩個重點對象。在體制機制完善上，“資管新規”統一同類資管計劃的監管要求，使得資管業務實現平等准入，不同資管機構具有同等主體地位，這使得此前通過嵌套來獲得通道或實現監管規避的內在約束被消除，從體制機制上減少多層嵌套的內在動因。在去通道的規範上，“資管新規”要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。更直接的監管舉措是將資產管理產品的嵌套層級限制為兩層，但第二層只能投資公募證券投資基金，本質上是禁止了多層嵌套和通道業務。
與嵌套與通道去化匹配的制度安排是穿透式監管，即向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產。嚴禁通過為單一融資項目設立多隻資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求。比如，私募資管產品投資人不得超過200人。如果底層資產是非標資產，則需要滿足限額管理、流動性管理和期限管理要求。在總額管理上，同一金融機構發行多隻資產管理產品投資同一資產的，為防止同一資產發生風險波及多隻資產管理產品，多隻資產管理產品投資該資產的資金總規模合計不得超過300億元。
二、銀行理財的監管新約束
（一）“理財新規＂的監管重點
商業銀行理財業務受到“資管新規”直接約束的同時，作為“資管新規”的配套行業監管細則，《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱“理財新規”）於2018年9月28日正式公佈，對商業銀行理財進行了更加細化的監管安排。
“理財新規”的核心目標是作為“資管新規”的行業配套細則，針對商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品進行針對性的監管。監管的核心是對理財業務實行穿透式監管，向上識別理財產品的最終投資者，向下識別理財產品的底層資產，並對理財產品運作管理實行全面動態監管。
“資管新規”對非標投資設置了原則性指引，資管產品投資非標應當遵守金融監管部門有關限額管理、流動性管理等監管標準，並且嚴格期限匹配。“理財新規”則細化了商業銀行理財產品投資非標的具體原則和標準，主要體現為審批原則、限額管理和期限匹配，銀行理財非標債權資產投資受到嚴格限制。在審批原則上，確保理財產品投資與審批流程相分離，比照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投後風險管理。在限額管理上，遵循兩個規範：一是全部理財產品投資於單一債務人及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過本行資本淨額的10％。二是全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35％，也不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4％。在期限匹配上，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品的最近一次開放曰。
在去通道和去嵌套方面，銀信和銀證信等業務受到了嚴格的監管。早在2017年12月《關於規範銀信類業務的通知》中就將表內外資金和收益權納入銀信類業務範疇，明確銀信通道業務的內涵並進行根據“誰出資，誰負責”嚴格限制通道業務。銀信合作無論是否通道業務，需按照實質重於形式原則進行監管，且不區分表內外業務，只要銀行實質承擔信用風險就要穿透計提資本和撥備，且不能通過通道規避監管指標或虛假出表。“理財新規”進一步要求，商業銀行理財產品可以投資持牌金融機構經監管機構許可後發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資於其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。
在“理財新規”中，針對商業銀行理財業務的通道和嵌套又進一步進行監管強化但也預留委外和投顧的業務彈性。銀行理財投資合作機構範圍擴大，委外模式和投顧模式得到合法的認可。當然，合作機構需要實行名單制管理且定期評估，商業銀行不能因委託其他機構投資而免除自身責任，同時要求不得由投資顧問直接執行投資指令等。
資金池業務受到嚴格禁止。資金池業務可以集中管理資金、統一資產運用，緩釋一對一的流動性、期限和風險管理壓力以及規避部分監管要求，一度成為銀行理財業務的流行模式，但是，這種模式使得期限錯配、監管規避、風險非市場化定價、剛性兌付等問題被掩飾。“理財新規”要求每隻理財產品與所投資資產相對應，做到每隻理財產品單獨管理、單獨建賬和單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池理財業務。
（二）理財子公司及其監管變化
“理財新規”鼓勵商業銀行設立獨立的理財子公司開展資產管理業務。2017年10月19日，監管部門發佈了《商業銀行理財子公司管理辦法（徵求意見稿）》，在承接“資管新規”和“理財新規”的基礎上，根據理財子公司特點對部分規定進行適當調整。如果未來理財子公司成為商業理財的主導業務模式，理財子公司管理辦法的適用性將強於理財新規。
理財子公司意見稿在銀行理財業務監管上具有四個顯著的變化，整體監管要求比理財新規更具 “包容性”。一是非標投資與母行“脫鉤”。理財子公司投資非標無須參照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投後風險管理並納入全行統一的信用風險管理體系，同時，無須滿足“全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35％，也不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4％”。同時，非標準債權資產投資無須比照自營貸款管理。二是理財子公司公募產品“基金化”。首先，理財子公司公募產品不再設置銷售起點金額，與公募基金一致，而商業銀行理財業務的起售金額為1萬元。其次，理財子公司公募產品首次購買無須臨櫃面籤，而商業銀行理財業務首次購買仍需要臨櫃進行風險測評及面籤。最後，允許理財子公司公募理財產品進行公開宣傳，與公募基金的標準保持一致。三是擴大合作機構範圍。理財子公司理財產品允許第三方機構代銷。私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構，也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。四是允許發行分級產品。得發行分級理財產品，而理財子公司可以發行分級產品，但要求同級份額享有同等權益、承擔同等風險。
理財子公司監管仍存在兩個不確定性。一是資本金要求。理財子公司管理辦法要求理財子公司遵守淨資本相關要求，具體規則另行制定，這意味著資本金要求存在不確定性。這可能是目前國有大行沒有積極推進設立理財子公司的重要原因。二是關聯交易。理財子公司管理辦法要求加強關聯交易管理，但是關聯交易的界定可能存在不確定性。
三、銀行理財的未來發展趨勢
（一）表外業務表內化
毫無疑問的是，“資管新規”“理財新規”以及流動性管理要求，對於商業銀行整體帶來表內業務和表外業務架構的調整壓力，部分具有通道、嵌套和融資屬性的理財業務可能須迴歸表內。從監管的邏輯上，總體上鼓勵銀行迴歸傳統存貸業務，提高存款佔比和貸款佔比，減少對主動負債、非傳統信貸資產的依賴。另外，疊加2018年7月1日實施《商業銀行流動性風險管理辦法》特別是流動性匹配率的要求，對同業業務依賴較大的股份行和城商行需要完善其表內主動負債和同業資產配置的結構，尤其須在負債端多尋找存款為主的中長期負債，減少對同業拆入、同業存單、應付債券的依賴程度。銀行需要考慮非保本理財、保本理財、結構性存款和存款之間的關係和潛在的替代性。由於“資管新規”和“理財新規”主要適用非保本理財，存款對於投資者的吸引力相對較低，是否可以通過發展保本理財和結構性存款作為替代方式來緩釋監管壓力、盤活表內外、實現結構優化是值得考慮的問題。
（二）銀行理財公司化
商業銀行理財業務設立子公司或成為普遍模式。對於中型股份行和城商行來說，理財業務通過設立子公司來運行，可能成為其拓展業務的重要渠道。第一，子公司是一種重要的業務牌照，子公司牌照的本質是“公募基金＋私募資管”，相對於商業銀行理財資質來說更具有牌照價值。這種“公募＋私募”雙管齊下的牌照組合對於資金募集、投資和管理可能會帶來顯著的融合效應。第二，子公司監管標準目前相對低於商業銀行理財業務監管標準，在與母行關聯性、起售金額、發行銷售、機構合作等都具有相對優勢。第三，子公司模式將是中小型銀行實現理財業務拓展、實現追趕策略的重要方式。中長期，理財子公司對母行的依賴性可能有所下降，主動管理能力將成為核心競爭力。
（三）投資運作主動化
優質資產配置是主動管理的首要任務。在經濟下行壓力和外部衝擊顯著的階段，宏觀經濟整體呈現“資產荒”狀態，這個趨勢將會延續較長的時間。在此背景下，商業銀行理財的資金運用將面臨配置難的問題，在“資管新規”和“理財新規”對非標資產和通道、嵌套業務進行限制或禁止之後，配置難將進一步凸顯。同時，“資管新規”“理財新規”以及其他行業資管細則的疊加，此前流行的一對一模式被打破，跨市場的資產配置以及非標資產配置極為困難。
資產價格整體穩定性是配置和計值的基本要求。未來淨值化管理將是理財轉型的主流方向，而淨值穩定性是拓展理財業務的基礎條件之一。但是，由於淨值化管理核心原則是“以市盯價”的市場原則，本質上將會加大淨值波動性，甚至淨值顯示出虧損狀況。雖然過渡期內可以釆用“影子定價＋攤餘成本法”暫時緩釋淨值波動過大問題，但過渡期後的淨值管理將成為重大的技術要求，其根本保障在於配置資產價格的整體穩定性。
機構合作邏輯分化，獨立化運作或更顯著。雖然 “資管新規”和“理財新規”對於業務准入都實現雙向平等准入，資管業務合作機構範圍擴大，但是由於流動性、集中度、非標限額、期限匹配等要求，銀行理財可深度合作的機構和業務範圍實際上可能是減少了，這使得商業銀行理財運作只能在更加獨立化和更多委外化之間選擇，大型銀行和中小銀行的路徑選擇可能存在差異性，但更加獨立可能是中長期發展的必然選擇。
理財產品違約將是主動管理最為棘手的現實挑戰。在過去剛性兌付大環境下，銀行理財幾無“違約”，商業銀行理財違約市場化處置機制仍不健全。同時，違約對銀行理財業務的負面衝擊沒有市場經驗可借鑑。整體而言，主動管理將是銀行理財業務的核心競爭力， 違約處置是銀行理財穩健發展的核心約束。
文丨鄭聯盛 中國社會科學院金融研究所法與金融研究室副主任
本文源自金融監管與風險觀察
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