作者 / 雲夢澤
笛女傳媒創立於1997年，主要從事電視劇的投資、製作及發行，擅長戰爭、革命、年代、情感等主旋律題材，主要作品包括《孃親舅大》《母親母親》《雙槍老太婆》《霧都》《義勇義勇》《突圍突圍》《三妹》《我的仨媽倆爸》等。
笛女傳媒創始人傅曉陽是軍人出身，目前擁有多個顯赫身份：中宣部文化名家暨“四個一批”（文管類）人才，享受國務院特殊津貼專家（文藝類），國家高級編劇，併兼任中國電視藝術家協會行業電視委員會副主任，重慶廣播電視協會副會長，重慶市渝中區人大代表。
笛女傳媒董事長 傅曉陽
2014年左右，A股市場掀起一波併購影視公司的熱潮，笛女傳媒也先後與湘鄂情、大地傳媒2家上市公司傳出併購緋聞，但由於種種原因都以失敗而告終。
直到2017年11月，國有上市公司幸福藍海宣佈以7.2億現金收購笛女傳媒80%股權，笛女傳媒才得以曲線登上A股市場。
但是好景不長。收購完成僅1年零2個月，笛女傳媒及公司原實際控制人傅曉陽卻被幸福藍海爆出做假賬等醜聞；另外，受笛女傳媒大幅計提資產減值等影響，幸福藍海預計2018年淨利潤虧損達5.5億。
公告發布後，引發資本市場的軒然大波，質疑的聲音鋪天蓋地。同時，監管部門也向幸福藍海發出問詢函，要求說明大額計提笛女傳媒減值準備的原因及合理性等問題，並在2月18日前回復。
事情的真相到底是怎樣的呢？
<strong>
笛女傳媒驚爆造假醜聞
致幸福藍海鉅虧5.5億
1月底，A股影視公司紛紛發佈2018年業績預告，由於商譽減值爆雷，多家公司淨利潤大幅虧損，有的虧損額甚至高達二三十億。
跟其他公司一樣，導致幸福藍海虧損的原因也包括商譽減值（併購笛女傳媒帶來的）。不同的是，幸福藍海還爆出笛女傳媒更多的問題，包括公司應收賬款存在不實現象；傅曉陽在笛女傳媒被收購之前以及公司後續經營過程中，存在提供虛假材料、投資業務與賬面記載嚴重不實的情形。
儘管2018年公司經營性業務實現淨利潤7000多萬，但是由於笛女傳媒大幅虧損，幸福藍海對其相關資產以及收購笛女傳媒產生的商譽計提大額的減值準備，最終導致公司全年淨利潤虧損高達5.5億。
2018年前三季度幸福藍海還盈利1.04億，沒想到3個月後就陷入大幅虧損的境地。因此業績預告發布後，幸福藍海受到資本市場的強烈質疑。
為什麼收購完成以後一年多才發現問題？顯然，幸福藍海的董事會、併購時的中介機構存在盡職調查不到位、風險評估不充分、對收購標的內在缺陷及潛在風險估計不足等嚴重問題。
也有觀點認為，幸福藍海此舉有財務大洗澡的嫌疑。
因為幸福藍海收購笛女傳媒時僅支付了交易對價的50%（3.6億），其餘的50%根據笛女傳媒業績對賭完成的情況分批支付，考慮到笛女傳媒的現狀，幸福藍海應該不會支付剩下50%的款項。即便該筆投資全部打了水漂，最多3.6億，但幸福藍海計提笛女傳媒的各類減值準備，遠遠超過這一數字。
對於被收購方笛女傳媒，也不乏同情的聲音。
一方面，笛女傳媒出品了多部優秀作品，做假賬的可能性並不大。僅2018年3月至今，笛女傳媒就有4部作品登陸央視八套黃金檔，其中《孃親舅大》號稱2018年全國網黃金檔唯一收視破2的劇王、年度收視冠軍。
另一方面，即便是有壞賬，也可能是經濟大環境不景氣、影視行業遭遇劇變等外部因素導致的，這與故意做假賬，是兩個完全不同的概念，不能混為一談。
2019年1月15日，卜宇辭去幸福藍海董事長等職，蔣小平接任。網上有投資者據此推測，估計是剛剛換了董事長的幸福藍海反悔了，認為之前收購笛女傳媒的估值過高，試圖藉機壓低估值，“如果笛女公司真出了公告裡所說的事，一般公司早就走司法途徑來解決了，能輕鬆平常地在公佈業績變動的最後一天來發布？”
除了市場上鋪天蓋地的質疑以外，監管部門也開始關注幸福藍海。
2月1日中午，幸福藍海收到了來自深交所的問詢函，要求公司補充說明計提笛女傳媒相關資產減值的具體情況，尤其是商譽減值金額的合理性，以及為維護上市公司和中小股東利益將採取的應對措施等，並在2月18日前報送說明材料。
<strong>
看好笛女傳媒的發展前景
幸福藍海不惜以高溢價併購
回想起一年多以前幸福藍海對笛女傳媒的褒揚，跟現在的態度相比，有著天壤之別。
2017年11月23日，也就是在披露收購笛女傳媒的公告後第4天，幸福藍海曾舉辦大規模的投資者說明會，解釋此次收購的原因。
參與人員中，幸福藍海方面有副董事長曹勇，副總經理兼董秘賴業軍，財務部負責人李華，投資總監劉元志、包曉，電視劇項目總監周瀟瀟等；笛女傳媒方面有總經理傅曉陽。
投資機構方面，包括中信建投、中金公司等證券公司以及公募、私募基金的基金經理或分析師，共100多人參與。
據幸福藍海副總經理兼董秘賴業軍介紹，公司一直希望通過資本運作儘快做強做大。公司根據行業特點，進行行業分析調查，對持有電視劇製作許可證的製作公司梳理挑選，深入調研，最後聚焦選擇到笛女傳媒。
選擇的總體原則是協同幸福藍海自身主營業務，力求達到最低的風險，最高的成功率。選擇的具體標準是標的公司自身核心團隊要穩定、專業，在行業中有一定的地位，公司估值要相對合理，要有可持續的發展能力。
賴業軍認為，笛女傳媒具有以下六大優勢：
1.笛女擅長投拍主旋律的正劇，與幸福藍海的戰略匹配度高；
2.製作實力強，製作水準高；
3.成本控制能力強，單劇成本在2000萬—6000萬以內，單集成本有的甚至低於100萬；
4.發行能力強，主要客戶是央視、二三線衛視及地面頻道，發行成功率較高；
5.業績較為穩定，2014年至2016年每年6—9部電視劇進行拍攝發行銷售，目前收入、淨利潤在未上市影視公司屬於中等偏上，近兩年利潤水平基本都可達到6000多萬；
6.領頭人和核心團隊經驗豐富，多為影視行業出身專業人士。
由於非常看好笛女傳媒，幸福藍海收購時給的估值也非常高，甚至有投資者懷疑背後存在利益輸送。
2014年3月，湘鄂情(現名“*ST雲網”)宣佈以2.58億元收購笛女傳媒51%的股份，據此計算笛女傳媒100%股權估值約5億元。2015年5月，大地傳媒(現名“中原傳媒”)宣佈以6.25億元收購笛女傳媒100%股權。
2年半以後（2017年11月），A股市場併購影視公司的熱潮已經消退，幸福藍海以7.2億現金收購笛女傳媒80%股權。據此計算，笛女傳媒100%股權的估值高達9億元，遠遠超過湘鄂情、大地傳媒收購時的估值。
幸福藍海曾解釋，溢價較高主要是由於行業前景良好，笛女傳媒在行業中優勢突出，其賬面淨資產不能完全反映市場價值，故基於未來的盈利水平預測估值。在支付交易對價時，傅曉陽等管理層股東整體估值按10億，非管理層按7.5億，整體綜合估值9億。
為控制風險，幸福藍海採取按進度支付，首期支付50%（2017年12月8日支付完畢），2020年開始視各期承諾業績完成情況按進度支付，對賭期長達5年（笛女傳媒2017至2021年度淨利潤分別不低於7500萬元、8500萬元、9500萬元、1.00億元、1.05億元）。
另外，收到首付款時，笛女傳媒管理層股東以借款形式將1億資金放入共管賬戶作為擔保，並用做補充經營流動資金。
<strong>
笛女傳媒的硬傷是應收賬款
幸福藍海曾提出相應解決方案
從幸福藍海2018年業績預告中可以發現，應收賬款問題可謂笛女傳媒的硬傷。
在幸福藍海督促笛女傳媒清理追討應收賬款時，發現其應收賬款有不實現象，隨後幸福藍海派出內部審計組對笛女傳媒進行專項審計，又發現其原實際控制人傅曉陽的種種問題。
其實，對於笛女傳媒的應收賬款問題，幸福藍海在收購的時候就已經注意到了。
根據公告，2016年末及2017年7月末，笛女傳媒應收賬款餘額分別為1.95億元和1.77億元，佔期末流動資產的比例分別為33.34%和27.45%。
對此，幸福藍海方面認為，笛女傳媒的應收賬款餘額較大，其主要原因是其所處影視劇製作行業特點所致。若笛女傳媒應收賬款繼續增加或無法及時收回，將對其經營資金產生重大壓力，從而對公司經營產生不利影響。
因此，在收購笛女傳媒的時候，幸福藍海不僅設置了業績對賭條件，還規定了對笛女傳媒應收賬款的處理方案，具體內容如下：
1.按照共管賬戶要求，當截至2021年12月31日的應收賬款餘額低於笛女傳媒共管賬戶餘額時，差額部分退回傅曉陽及其控制的瑞嘉創投，直至全部退完。
2.管理層承諾在2023年12月31日前將笛女傳媒2021年12月31日時點的應收賬款餘額全部收回，未收回部分應收賬款，傅曉陽、瑞嘉創投同意以實際投入共管賬戶的資金額度作為現金補償的擔保，仍有不足的，傅曉陽同意將其持有的笛女傳媒剩餘股權質押給幸福藍海作為擔保。
3.截至2021年12月31日笛女傳媒應收賬款餘額，在2023年12月31日時尚未收回的賬面原值部分，由笛女傳媒轉讓給傅曉陽，傅曉陽在受讓後10日內將款項支付給笛女傳媒。笛女傳媒於2024年1月1日後上述未收回的應收賬款，應當直接支付給傅曉陽。
當時幸福藍海還樂觀地表示，隨著笛女傳媒管理層持續加大應收賬款的催收力度，加上公司出品的多個電視劇產品的發行、播出，後續項目陸續回款將進一步改善公司的財務資金狀況。
沒想到，最終笛女傳媒還是栽在了應收賬款的問題上，幸福藍海也因此陷入業績虧損的境地。
閱讀更多 新劇觀察 的文章
