2月17日晚間，紫光學大(000526.SZ)一則終止重組通告使天山鋁業的借殼上市美夢落空。
根據公告顯示，紫光學大終止的原因包括，由於此次重大資產重組推進期間宏觀經濟環境及國內外資本市場情況發生較大的變化，公司及相關方就本次重大資產重組情況進行了論證談判，認為繼續推進此次重組無法達到雙方預期，若繼續推進存在較大的風險和不確定性。
由此，這場始於2018年3月的重大資產重組止步於2019年的2月。
不過，在這場並沒有實現的重組計劃中，令筆者好奇的是，什麼促成了天山鋁業與紫光雪大的這一場“美夢”，又是什麼讓它們的夢落空呢？
紫光學大：造夢者的“窘境”
紫光學大的前身為銀潤投資，因設備採購、租賃及物業租賃等主業虧損，被學大教育借殼。
2015年，紫光學大一舉完成學大教育私有化並登錄國內資本市場，成為中概股私有化後迴歸A股的標杆。
但沒有想到的是，之後的幾年，曾經的案例標杆紫光學大發展得愈來愈不如意。
2016年，監管趨嚴，紫光學大非公開發行被撤回。由於遲遲得不到資金注入，紫光集團借款的利息超過學大經營產生的利潤，紫光學大連續虧損後被ST，並且始終未能完成剝離紫光學大原來的房地產開發業務。
2017年6月，學大教育原股東因為一直拿不到上市公司股份無心戀戰，紫光集團也開始謀求剝離學大教育注入其他資產，但均無果而終。
4個月後，紫光學大停牌啟動重組，擬購買另一家中概股軟通動力100%股權，但2018年1月以失敗而告終。終止理由是，標的公司需要進行內部整合，涉及的法律、審計及評估等盡職調查工作程序複雜、工作量大，預計難以在較短時間內完成。
由此，紫光學大的發展之路一直走的跌跌撞撞，它不得不尋找新的出路。
2018年3月，紫光學大原本計劃通過收購天山鋁業，向鋁業生產商轉型，從根本上改善公司的經營狀況，增強公司的持續盈利能力和發展潛力。
同年的9月，紫光學大公佈重組預案，擬購買的天山鋁業100%股權的初步作價為236億元。交易完成後，天山鋁業成為上市公司的全資子公司，錦隆能源等18名交易對方成為上市公司的股東，上市公司的控股股東變更為錦隆能源，實際控制人變更為曾超懿、曾超林。
至於當初的“賣殼”選擇，紫光學大董事長喬志城給出的解釋是：
“紫光學大承擔較高利息費用，對上市公司業績產生一定拖累。”
如今，紫光學大的一則終止重組通知直接將其通過“賣殼”改善公司經營狀況的願望落空，而這意味著它轉型鋁業的失敗。
天山鋁業：為什麼借殼夢碎？
據悉，天山鋁業是鋁行業龍頭公司，已建成年產能120萬噸原鋁生產線，配套建有6臺350MW發電機組和年產能30萬噸預焙陽極生產線。根據阿拉丁研究報告，截至2017年12月，天山鋁業原鋁單廠產能排名全國第二，總產能位列全國前十、新疆第二。
不過，天山鋁業借殼上市的消息公佈後，似乎並沒有得到市場投資者的認可。
從二級市場來看，2018年10月，停牌近半年的紫光學大復牌後，股價連續4個跌停，股價接近腰折。
事實上，關於天山鋁業的借殼上市為何戛然而止的“謎團”，早在此之前了市場便給出了相應的“答案”。
在2018年10月的重組媒體說明會上，中證中小投資者服務中心針對天山鋁業預計收入的可實現性、在建項目對盈利預測的影響及承諾業績增長的可實現性等三方面提出了拷問。另外，有投資者表示，傳統礦業企業面臨環保壓力，根據相關規定，在最近36個月內存在違反環保法律、行政法規或規章，受到行政處罰且情節嚴重或者受到刑事處罰的，不得IPO。
此外，據天眼查軟件查詢顯示，天山鋁業在2016年11月份至2017年8月份之間，被石河子市環保局下發了7次處罰決定，違法類型包括違法排放汙染物、傾倒固體廢物等。
需要注意的是，天山鋁業自身也有一堆問題有待解決。
其一，負債高企，過半固定資產被抵押。
根據天山鋁業披露的財務數據，公司2015年至2018年一季度末，資產負債率分別為74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，多年一直處於70%以上高負債狀態。而目前已上市的同類公司，如中國鋁業、南山鋁業和雲鋁股份等，資產負債率均在70%以下，其中南山鋁業僅為24%，公司負債壓力顯著高於同行。
另外，預案還顯示，天山鋁業以部分房屋建築物、土地以及機器設備作為取得借款及開具銀行承兌匯票綜合授信的抵押物。根據披露的財務數據，截至2018年3月末，天山鋁業用於抵押的固定資產賬面價值合計為119.79億元，佔公司全部固定資產的54.34%，也就是說，超過一半的固定資產已被抵押了出去。
其二，收購估值已看齊上市公司，溢價明顯偏多。
天山鋁業236億元的對價，與市值相仿的同類企業中國鋁業、南山鋁業和雲鋁股份等公司的市盈率和市淨率對比，發現收購標的雖未上市，但其估值已經與這些上市公司看齊了。
此外，根據Wind數據統計，天山鋁業靜態市盈率略低於雲鋁股份但高於南山鋁業，處於第二位置；而2.36倍的市淨率，則位居四家公司之首，並且遠超另外三家。
儘管考慮到天山鋁業未來的業績承諾有較高成長性，但超過同行約一倍的市淨率，也反映出本次收購的溢價明顯偏多，其合理性也有待考量。
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