摘 要
東方園林驚現“技術性違約”。
2019年2月12日，上海清算所發佈關於未足額收到“18東方園林CP002”付息兌付資金的通知，引起市場一片譁然。2019年2月13日，東方園林發佈公告稱公司已於上午足額兌付“18東方園林CP002”本金和利息。雖然東方園林順利兌付“18東方園林CP002”本息，此次事件對其存續債估值和債券市場後續融資或將產生一定不利影響。
那些年發生過“技術性違約”的主體，結局如何？
由於“技術性違約”未有統一的明確定義，本文泛指因資金歸集失誤、系統操作失誤、大額支付系統關閉等導致兌付資金未及時劃付至託管機構而發生的違約，但一般會在下一交易日或者幾個交易日之內馬上兌付。
技術性違約主體以民企為主。2009年至今共有13只債券發生技術性違約，其中民企共有9家，地方國企4家，分別為安慶城投、河北物流、新密財源和兵團六師，其中安慶城投和新密財源為城投，兵團六師為類城投。
2018年以來技術性違約頻發，2家主體後續出現實質性違約。13只技術性違約債券中，2018年以來有6只，佔比高達46%。這13家主體中，大連機床和河南眾品食品在技術性違約之後發生實質性違約，違約率達15%。
技術性違約後，共有5家發行人主體評級被下調，分別是東辰控股、河南眾品食品、兵團六師、大連機床和鄂華研。下調原因主要有實質性違約、盈利下滑、持續虧損等。
技術性違約後，違約主體債券融資難度普遍上升，僅有2家城投和2家民企發行新債。技術性違約之後，安慶城投和新密財源2家城投，後續債券融資所受影響較小，持續發行了多隻新債。而2家民企中，美蘭機場僅發行一隻超短融，票面利率為7.3%，超額利差高達371bp。億利資源僅發行一隻短融，票面利率為7%，超額利差高達283bp。
民企存續債估值在技術性違約後明顯抬升的概率更大，城投所受影響較小。在有存續債估值的10家主體中，東方園林、東辰控股、河南眾品食品、美蘭機場、大連機床和河北物流6家主體，存續債估值在技術性違約日之後明顯抬升，其中5家為民企。而安慶城投和新密財源，這2家城投，由於政府支持力度較強，存續債估值在技術性違約後未出現明顯抬升。
風險提示：信用風險超預期。
一、東方園林驚現“技術性違約”
2019年2月12日，上海清算所發佈關於未足額收到“18東方園林CP002”付息兌付資金的通知，引起市場一片譁然。隨後東方園林發佈公告解釋稱公司已於2019年2月1日將本金5億元支付到上海清算所應收固定收益產品付息兌付資金戶，但由於財務人員操作失誤，截至2019年2月12日下午5點，未能及時將3000萬元利息支付到上海清算所。財務人員已於2019年2月12日下午5點37分完成3000萬元利息支付到上海清算所的操作，預計將於2月13日完成兌付。
2019年2月13日，東方園林發佈公告稱公司已於上午足額兌付“18東方園林CP002”本金和利息。雖然東方園林順利兌付“18東方園林CP002”本息，此次事件對其存續債估值和債券市場後續融資或將產生一定不利影響。
實際上，自2018年以來“技術性違約”頻發，其背後可能都存在著資金鍊緊張或者其他重大難以協調問題，否則不會拖到最後一刻，從而導致“技術性違約”。這些曾經發生過“技術性違約”的發行主體，結局如何？本文對此進行了著重梳理。
二、那些年發生過“技術性違約”的主體，結局如何？
由於“技術性違約”未有統一的明確定義，本文泛指因資金歸集失誤、系統操作失誤、大額支付系統關閉等導致兌付資金未及時劃付至託管機構而發生的違約，但一般會在下一交易日或者幾個交易日之內馬上兌付。
1. “技術性違約”後，2家主體後續出現實質性違約
技術性違約主體以民企為主。2009年至今共有13只債券發生技術性違約，其中民企共有9家，地方國企4家，分別為安慶城投、河北物流、新密財源和兵團六師，其中安慶城投和新密財源屬於城投，兵團六師屬於類城投。
2018年以來技術性違約頻發，2家主體後續出現實質性違約。13只技術性違約債券中，其中6只發生在2018年以來，佔比高達46%，發生頻率明顯加快。13家主體中，大連機床和河南眾品食品 ，這2家在技術性違約之後發生實質性違約，違約率達15%。
技術性違約後，共有5家發行人主體評級被下調，分別是東辰控股、河南眾品食品、兵團六師、大連機床和鄂華研。其中，東辰控股由於主營化工業務開工率下降盈利能力大幅下滑、債務逾期子公司股權遭凍結、東營互保圈代償風險較大等原因被下調評級。鄂華研由於營業利潤持續虧損、總資產的93%已對外抵押、存在欠息及短期償債壓力巨大等原因被下調評級。河南眾品食品和大連機床因集中償付風險巨大，發生實質性違約被下調評級。兵團六師技術性違約第二日，上海新世紀直接將其主體評級由AA下調至C，下調力度較大，評級公告中顯示下調原因為“17兵團六師SCP001”未按期足額償付本息。
2. “技術性違約”後，違約主體債券融資難度普遍上升
技術性違約後至今，僅有2家城投和2家民企發行新債。技術性違約之後，安慶城投和新密財源2家城投，後續債券融資所受影響較小，持續發行了多隻新債。而2家民企中，美蘭機場僅發行一隻超短融，票面利率為7.3%，超額利差高達371bp。億利資源僅發行一隻短融，票面利率為7%，超額利差高達283bp。
3. “技術性違約”後，民企存續債估值更容易明顯抬升
民企存續債估值在技術性違約後明顯抬升的概率更大，城投所受影響較小。13家主體中，鄂華研和波鴻集團在違約日之後無存續債，兵團六師存續債在違約日之後無估值。在有存續債估值的10家主體中，東方園林、東辰控股、河南眾品食品、美蘭機場、大連機床和河北物流6家主體存續債估值在違約日之後明顯抬升，其中5家為民企。三鼎控股和億利資源2家民企存續債估值在違約日之後雖然變動不大，但違約日之前的估值較票面利率已明顯較高。
國企由於背後有一定的政府支持，存續債估值在技術性違約後明顯抬升概率較小，而且抬升幅度也較小。如河北物流，由河北省國資委100%控股，主營鋼材、鐵礦石貿易，就算本身資質較弱，短期償債壓力巨大，存續債估值在技術性違約後抬升幅度相對民企仍較小。而新密財源和安慶城投2家城投，由於政府支持力度更強，存續債估值在技術性違約後未出現明顯抬升。
風險提示：
信用風險超預期：如果信用風險超預期，違約及重大負面事件將大幅增加。
相關報告：
2018-08-14 《17兵團六師SCP001超短融違約點評》
2018-07-21 《從現金流角度細數我們經歷過的上市公司違約》
本文節選自國盛證券研究所已於2019年2月17日發佈的報告《那些年我們經歷的“技術性違約”，結局如何？》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S068051808002 [email protected]
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