編者按: 本文根據筆者在國盛證券2019年資本市場年會的發言紀要編輯而來，因篇幅較長，將分為3篇分別發佈。
從我的角度來講，我在對過去一年，包括對於現在進行展望時，跟很多人說，歷史會重複，但歷史不會簡單重複，重複起來不簡單。我會跟他們講1997年前後的情況、關於朱鎔基總理的供給側改革以及應付上一輪債務危機的做法。為什麼要提到那個過程，是因為中國在1997年前後面臨的問題跟現在面臨的問題本質上是一樣的，都是債務和槓桿，但是現在的可選工具要比當時小少很多。
（最近出了一部韓國電影，講1997年的韓國，推薦大家看看）
2002年，看起來我們走出困境了。一方面我們自己啟動了房地產、消費，另一方面加入了WTO，承接全球化轉移，總需求擴張。這是擺脫當時困擾我們將近五年的債務問題的一個最終解決方案。在那個五年中間，我們被動地對債務風險這個底線做出防範。但是實質上我們自身並沒有特別好的應對債務的方法。因為我們的收入來自於自身所處的全球化分工體系定位，而我們處於生產加工和製造環節，那就註定了我們的收入源自於“外”，換句話說經濟增長的核心動力是由外需傳導到對內投資這樣一個過程，而不是自主的內生增長。所以你會發現外部環境變動的時候，所有新興市場，包括中國在內，爆發的問題都一樣，回頭一看基本都是債務。
過去的兩年以及到現在為止，我們在做的事情是在防範底線風險的情況下，儘量騰挪債務空間。但是我們現在面臨的問題是空間內外都存在疏導壓制。
第一，外圍在中美貿易談判中，本質上是為了爭奪全球的收入。對於中國來講，談好或談不好，結果都是一樣的——我們在全球化分工中的一些職能將發生轉變。我們過去獲得的收入增長方式及總量，在未來五年甚至更長時間內都要做出讓步。最終帶來的結果是，無論我們自己想還是不想，我們都得被動地去槓桿。
第二，中國的居民部門債務情況跟當年有很大不同，我們現在可騰挪的空間很小。我們可以加槓桿的部門，目前基本上都已經加上去了，所以大家現在都在指望政府能夠做出最後的託底。換句話說，大家還在希望政府部門加槓桿。但這個時候不要再忽略達里奧先生講的，有可能全球都處於債務週期的尾聲。從當前情況來看，需要增加債務的國家，各個部門基本上都已經沒有加槓桿的空間。
兩三年後大家會發現全球的利率水平，包括中國在內，都會降到一個非常低的位置。由於利率本身就是一個導向的結果，如果到時發生這種情況，
那麼如此低的利率水平實質上隱含著全球大部分國家的債務問題，那個時候貨幣政策已經無效了。其實從2014、2015年開始，全球已經面臨貨幣政策失效的問題。未來兩年你們會發現歐洲央行無法退出貨幣寬鬆，會陷入日本央行這種情況，稱之為歐洲央行日本化。往後會有越來越多的國家在貨幣政策上都會陷入到日本化，這在提示一個非常重要的警戒信號——債務的極限。這個債務的極限實際上會對我們造成影響，所以你會發現達里奧先生跟大家講現在很像1936、1937年的情況。就國內而言，從微觀角度看，非常像1996-2001年狀況；從宏觀角度來講，我們還沒有看到2002年之後出現的各種紅利。所以，如果我只展望一年的話，當前全球的格局跟2010年情況差不了太多。
我們可以從微觀上去看，一種歷史的重複，如果簡簡單單只是一個宏觀環境、一個數據或一個圖形的對比，意義不大。如果從哲學觀、宏觀、中觀、微觀，甚至包括資產價格、交易的結構來對比，二者都一樣的話，那這就是歷史不簡單的重複。2016年1季度在上海的一次發言中，我提到過，從我的角度來看，2015年底供給側改革提出，我的第一反應是，我們的實體經濟將重複1996-2001年的路徑。1998年朱鎔基總理第一次提到“供給側改革”改革這個說法。大家回去翻翻朱鎔基總理回憶錄，或者答記者問，都能找到當年為什麼要做供給側改革。所有的方法都是要處理債務和騰挪債務空間，供給側改革只起到一個作用：重新分配上下游利潤，來保證上游的債務不斷裂，而上游大部分是國有企業。
最終的結果是，供給側改革帶來行業利潤的上下游再分配，跟過去幾年大家看到的結果一模一樣。跟鋼廠開會的時候我跟大家說，政府讓你改善盈利的目的是什麼？很簡單，償還債務，或者化解你的債務危機。但是想想2014、2015年，一個生產型國家，一旦產能過剩以後，經濟增速一放緩，上游原材料國受損最嚴重。2014、2015年，美國證券市場波動率抬升，但這個過程跟美國自己的經濟沒有任何關係，而是新興市場的問題外溢。對於新興市場而言，根本性問題在於，當年只要經濟一放緩，產能過剩就會致使上游企業債務暴露。
時至今日，這兩年中國證券市場的表現，可以說是一個典型的債務週期。股權融資、債權融資都是融資方式，股權違約、債權違約和信貸違約都是一回事。中國證券市場最近幾年的下跌，說到底是一個信用利差的問題，是信用收縮情況下的一場嚴重的信用風險。2016-2017年資金湧進A股，湧進貴州茅臺，但那不是真正意義上的價值投資，都是債務。這與1996-2002年的情況一樣。供給側改革進行到1999年，朱鎔基總理當時推行幾方面的工作，包括髮展消費、房地產，進行供給側改革，修復資產負債表，成立四大資產公司，剝離銀行不良負債。其中，債轉股對於中國債券市場有深層次影響，與此同時導致了中國股市接連五年的低迷，那五年的熊市跟經濟沒有什麼關係。
中國證券市場很多時候都不是經濟的晴雨表，而是債務和槓桿的晴雨表。能加槓桿就是牛市，不能加槓桿就都是熊市。回顧1996-2002年那段歷史會發現，當前全球大類資產的路徑與1996-2002年非常相似。時至今日，在展望2019年時，我們已經不再需要過多討論中國的問題，因為中國的風險已全部暴露了。從2018年開始到2019年，最大的風險是美國的問題。事實上，2019年的第一大風險是美國經濟增長會不會也開始放緩。
（圖片來自於網絡）
2018年出現的情況已經有別於過去的全球經濟化了。在過去全球經濟一體化的過程中出現的情況是，各個國家一榮俱榮，一損俱損。只要有一個國家的槓桿收縮，其他的所有國家都要跟著被動性收縮，2008年的金融危機就是典型案例。但是從去年開始出現的情況是，各國經濟狀態出現分化，新興經濟體經濟較差，但美國經濟較好，並且如果美國經濟變差，其他國家的經濟狀況也不可能好。現在我們討論2019年的情況，其實就是討論這個問題。無論是特朗普的貿易政策，或者是逆全球化週期的開啟，本質上反映了深層次的核心矛盾。這些年貿易創造了巨大的財富，但是金融和槓桿造成了嚴重的分配失衡。這些分配失衡在各個國家已經表現的非常明顯。大家或多或少已經感知到現在早已不是一個簡單的經濟問題。經濟學的三大問題——分工、分配、債務槓桿，最後一個問題是關於收入和貧富矛盾，或許才是我們大債務週期面臨的風險。
在2002年我們不需要討論這個問題，因為當時中國還有較大的債務空間。中國的居民儲蓄收入增長剛開始，槓桿率沒有增加，還有加槓桿的空間。在過去的十幾年中，中國確實為全球經濟做出了巨大貢獻。這不僅僅來自於我們的勤勞。從2008年開始，美國經濟走弱，中國獨自加槓桿，把這場遊戲玩到2018年，近乎走向極致。
當然我不相信放水就可解決一切事的觀點，也當然有錢解決不了的事情。對於收入和分配的問題，大家最終會意識到這麼一點，那就是進一步的寬鬆，進一步搞貨幣化，進一步刺激房地產和基建投資，最終會看到的結果是貧富差距進一步拉大。作為富人來講，作為有資產的人來講，現在當然歡迎中國政府救市，但是作為年輕人來講，他們不會喜歡。這是一場貧富的矛盾遊戲，從全球利率的角度，我們已經能夠看到苗頭了。當美國明後年利率水平降到1.5%以下，其他發達經濟體全都被拉下來，那個時候恐怕討論這個問題就有意義了。
敬請期待第二篇: 2019全球FICC展望 - 原油篇
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