比對2017年和2016年中報，以及結合各年年報資料，做一番解讀。今年中報的陳述豐富了很多，前四節整整多了五頁，有點意外。
1、在關鍵的和轉報國內以及一致性評價有關的方面，今年是“截至目前，公司已完成5個產品的轉報申請和9個產品的一致性評價申請。 ”；去年是“1個美國產品轉報國內已經遞交CDE。 ”——這二句表達的差異多明顯？這就是一年的代價。
2、去年財務費用和今年相比差異0.37億，其中匯兌收益差異0.33億。如果說有較大匯兌收益是不正常的，那麼去年中報當然是不正常的，扣除此影響去年中報是環比負增長！今年中報總算正常化了。
3、製劑的分項總收入11.6億，去年8.78億，同比增長2.82億，約32%。不過去年中報沒有完全轉高開，所以實際增長會少一點。毛利率64.68%這個意義明顯，因為去年年底是56.65%。估計一方面是代工上半年結算較少，另一方面是自營製劑尤其是國內製劑銷售大增所致。
4、經過擬合，預測了大概的製劑構成數字，其中國內製劑收入約6億，國外約4億，代工約1.6億。與推廣服務費數據結合，可以看到推廣服務費率繼續走高，約60%，有點誇張。二季度的國內製劑收入約3.5億，和機構研報上半年國內增長50%比較吻合，估計全年有望實現13億。國內銷售不錯的情況還可以從控股的華海銷售公司半年利潤大增，以及母公司淨利潤不錯去對應。
5、製劑出口完成4億，雖然同比增長約30%，但稍低於預期。當然美國業務和匯率相關，目前匯率比年報期有3個點的差異，和去年同期差異不大。估計這是二季報低於我測算的主要原因，大概率和強力黴素有關，或銷售不是太好，或者入賬沒有那麼多。考慮到美國公司的虧損仍然比較大，但又比一季度明顯減虧，看起來強力黴素二季度或許入賬只有500萬美元級別。猜測全年製劑出口很難實現10億，9億或許可以。這一點需要@xuelangren 兄補充。
6、原料藥的分項總收入10.88億，去年9.75億，同比增長11.6%；毛利率同比變化不大，45.81%，但比去年年報下降1個點。比較平穩。這裡提一下華海的原料藥其實非常有特色，和其它多數大宗原料藥企業不同之處在於，華海每年新增大量DMF，所以穩定增長已經是剋制；
7、銷售費用高增長，從2.5億增加1.98億到4.485億；其中主要體現在推廣服務費上，增加1.86億至3.728億；其它項目增長基本和營收增長同步，人工費用增長400萬，或許和銷售隊伍擴大有關？
8、管理費用增長適當。@廣為天至T 兄認為排汙費過高，且還在高速增長，和其它醫藥企業或化工企業相比，甚至和同一地區的聯化科技相比不太正常，有待公司解釋。不過看看科倫，估計也沒什麼好說的了。研發費用沒有繼續過快增長，由於顯示今年新增了4個專利挑戰，一共13個在進行中，一度擔心研發費用增速過快。
9、其它數據比較正常，包括營業外收支與資產負債表。
總結一下：
前二點讓去年中報後沒有賣出的投資者好好體會吧：業績增長股價下跌，殺靜態估值還送一年轉報與共線改造工作哦~那時夾雜了多少情緒或預期？
市場對“華海今後幾年是投入期”類似的觀點深信不疑。其實華海管理費用的加速投入期已經暫時過了，下一波加速投入估計要二三年後待生物藥發力；至於銷售費用則主要取決於推廣服務費，其它項明顯是有限的，而推廣服務費其實越高越好嘛。當然推廣服務費可能和國內製劑的銷售模式和規模息息相關，但如果比率能出現下降拐點，那麼才是真的好。
一切財報預測的前提是實際運營。要預測年報的話，現在就美國業務一項，具體而言是強力黴素還有點懸念。因為國內製劑銷售符合預期，今年13億；原料藥與其它也基本符合預期，增長10%+，估計23億~24億；代工4億還是6億差別不大，對盈利沒有多少貢獻；美國業務是9億還是10億，尤其是強力黴素的銷售量對年報的盈利數字將有明顯出入（前提是拉莫三嗪要穩定）。
當然就這麼點出入不會明顯影響股價，業績對靜態估值的支持已經足夠，現在關鍵還是纈沙坦要獲批，或者一致性評價開閘，或更多品種進入優先評審名單；當然美國更多專利挑戰品種落地，或華海受益與FDA加速評審，也有相當作用。（作者：舒顏）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
