卞永祖 陳治衡
1月23日，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作，操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。TMLF被人們戲稱為“特麻辣粉”，本次操作金額為2575億元，利率為3.15%，比中期借貸便利(MLF)利率優惠15個基點；期限為1年，到期可根據金融機構需求續做兩次。
此次TMLF操作具有三大特點：一是期限長，通過到期續做，實際使用期限可達3年，可持續性強，可以減少“期限錯配”等問題，滿足中小企業的中長期貸款；二是利率低，TMLF利率比MLF便利利率優惠15個基點，目前為3.15%，實際上是一次定向降息，有利於降低小微企業、民營企業的融資成本；三是規模大，操作金額為2575億元，且符合條件的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行均可申請。
此次TMLF操作延續了1月份以來央行持續降準、逆回購等釋放流動性的舉措，旨在降低民企表內信貸成本，體現了央行促進民企融資的定向調控，引導商業銀行加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，發揮其定向調控功能。
實際上，央行根據我國金融市場運行情況以及經濟發展需要創設了一系列新型貨幣政策工具。1月24日晚上，央行又添新工具，通過設立央行票據互換工具（CBS），以提高銀行永續債流動性，支持銀行發行永續債補充資本。除以上二者之外，自2013年以來央行設立的工具還包括短期流動性便利（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）、臨時準備金動用安排（CRA）等等。這些新型政策工具作為常規公開市場操作的補充，在銀行體系流動性需求出現波動時可以針對不同的對象、或者不同的領域相機使用，使央行貨幣政策的實施更具針對性和靈活性，同時也在改善期限錯配及提升金融配置效率等方面起到了積極作用。比如，央行於2017年12月29日創設的貨幣工具CRA，作為TLF推出後的一次結構性工具的創新與完善，有效的緩解了春節前的臨時流動性缺口，但使用期限只有30天。
創設眾多的貨幣工具，是央行根據我國經濟發展需要以及貨幣政策傳導機制中的問題所做的探索和創新。對於我國來說，貨幣政策傳導途徑有3個基本環節：第一個環節，從央行到商業銀行等金融機構和金融市場，在這個環節中，最先影響到金融機構的準備金、信貸水平等，決定了在金融市場上的貨幣供需的情況；第二個環節，從金融機構或者金融市場到經濟活動的各類主體，在此過程中，對經濟活動的各類主體的消費、儲蓄、投資等活動產生影響。最後一個環節，是從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，這與民生、就業等方方面面息息相關。
不過，金融市場上卻長期存在貨幣政策傳導不暢的現象。在本次TMLF執行前，央行已經分別於1月2日和4日兩次釋放流動性，目的是在春節之前增加資金供應，保持銀行體系流動性合理充裕。不過，資金進入實體經濟仍然還有一些阻礙，尤其是民營和中小企業，仍然感到資金面緊張。這說明貨幣政策傳導機制有待完善，在傳導過程中存在“阻滯”，影響了其作用的發揮。
歸根結底，貨幣政策傳導出現阻滯主要是金融“脫實向虛”的表現。央行將流動性注入銀行體系後，受到資金供、求雙方意願和能力的制約，信用擴張受到供給端和需求端多重約束，金融體系“有錢”難以運用出去，也難以用到最需要的地方，甚至導致資金在金融系統內空轉，使得利率扭曲。具體來看，主要有 以下三方面因素：
從資金需求端看，當前去槓桿政策以及地方政府對於房地產的依賴，是影響貨幣政策傳導的主要因素。一方面，儘管地方政府債務受到控制、房地產市場調控不斷加強，但是在內外經濟形勢不明朗的情況下，企業投資更加謹慎，在央行寬鬆貨幣政策的情況下，資金還是不可避免地向房地產、地方融資平臺等領域流動。另一方面，去槓桿以及金融嚴監管迫使表外融資渠道收縮，同時，銀行受到資本充足率以及居民存在增速不斷下滑的影響，表外融資難以順暢轉入表內，緊信用效應使得眾多中小企業難以從銀行獲得融資，所以出現一方面金融機構內貨幣相對充裕、但企業融資難卻沒有緩解的現象。
其次，從資金供給端看，儘管央行持續釋放寬鬆貨幣政策的信號，但是銀行等金融機構加大正常信貸投放的內在動力不足，資金利率向貸款利率的傳導受到阻礙。 銀行對資金供給的主體依然依賴於高信譽的大企業以及國有企業。一些民營企業被迫尋找國有企業合資以獲得融資和享受“隱性擔保”，一些大型企業也樂於從事這種金融批發業務，甚至成立了融資租賃等類型公司獲取更大利潤。由此金融市場上出現了金融企業為國有企業提供資金，國有企業再向中小民營企業放貸的怪象，寬鬆貨幣政策的結果並沒有解決中小企業“融資難、融資貴”的問題。
最後，貨幣政策本身也不是萬能的。貨幣政策是對市場經濟運行的逆週期調節，更多的體現在減緩市場波動的程度，並不能改變經濟運行的方向，經濟發展仍然取決於市場環境本身。其次，貨幣政策效果的發揮也需要財政政策等的配合，即需要政府各部門協同合作，共同發揮作用。央行創設的新型貨幣政策工具，可以一定程度上改善貨幣政策傳導機制，有利於引導貨幣流向。
2019年我國將會面臨更加複雜的經濟發展環境，一方面國內經濟面臨較大的下行壓力，另一方面中美貿易摩擦、美國貨幣政策以及英國脫歐等外部事件存在很大不確定性。因此，促進中國經濟平穩增長是貨幣政策的重要目標。而美國加息預期下降，人民幣貶值的壓力減輕，外部環境對中國的貨幣政策約束下降，為中國貨幣政策提供了更大的操作空間，今後更多寬信用政策還會在路上。因此，可以預計2019年央行將繼續維持相對寬鬆的貨幣政策，不排除在合適的時機再有2—3次降準，甚至還可能進行降息，並配合使用多種新型貨幣操作工具，適時適度釋放流動性，加大對經濟逆週期調節力度，更好地發揮貨幣政策的結構優化作用，促進我國經濟結構調整和國民經濟健康發展。
（作者分別為中國人民大學重陽金融研究院研究員、助理研究員）
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