作者：鍾正生 錢偉 （鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
2019年1月16日，財政部國庫司副主任郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上提出：研究建立財政部國債管理和人民銀行貨幣政策操作的溝通協調機制，促進擴大國債在貨幣政策操作中的運用，使國債逐步達到“準貨幣”效果。市場猜測，央行是否在考慮購買國債的可行性，甚至開啟中國版的量化寬鬆。我們認為，國債市場短期或還無法在中國的貨幣政策調控中承擔重要作用，目前利率的傳導情況離量化寬鬆也尚有一段距離。
國債能在基礎貨幣投放、疏通傳導機制等方面助力貨幣政策。為什麼會提出國債管理與貨幣政策的協調機制呢？第一，央行購買國債是投放基礎貨幣的途徑之一。目前中國央行投放基礎貨幣主要依賴外匯佔款、MLF等廣義再貸款、以及降準等形式，這些手段面臨自主性不足、資金成本較高、空間有上限等不足。發達國家經驗顯示，購買國債是央行投放基礎貨幣的方式之一。目前，美聯儲持有美國國債規模約2.2萬億美元，資產佔比約54%；日本央行持有日本政府債券約4.35萬億美元，資產佔比約84.7%（圖1）。第二，央行購買國債能夠調節收益率曲線。2008年國際金融危機後，美聯儲就通過量化寬鬆政策壓低長端利率，引導資金流向實體（圖2）。目前，國內同樣面臨著貨幣政策傳導機制不暢的問題，央行直接購買債券等資產是解決方案之一。
財政部增加債券供給、央行購買國債是可能的機制協調方向。如果上述協調機制實施，可能舉措有哪些？第一，財政部增加中短期國債的供給。國債若要成為重要的貨幣政策工具，交易活躍、覆蓋短中長期的國債收益率曲線是前提。目前來看，中國國債發行中長期為主，短端債券收益率的參考性相對較差。2018年新發國債3.54萬億元，1年期以下規模約1.07萬億，佔比僅30%。此外，由於利息收入免稅，國債交易性需求偏低，2018年國債換手率1.05，顯著低於政策性銀行債2.5的水平。因此，財政需要增大相應期限債券的供給，進一步完善和活躍債券市場。第二，央行在二級市場增持部分國債。《中央銀行法》規定，央行不能直接向政府融資，但可以在公開市場買賣國債、其他政府債券和金融債券。
但目前中國央行購買國債或實施量化寬鬆的必要性不足。短期能否看到中國央行大規模增持國債，甚至啟動量化寬鬆操作呢？第一，目前中國國債市場規模距離在貨幣政策中發揮主導作用尚有一定距離。從市場規模上看，2018年底國債存量約14.36萬億人民幣，2018年新發3.54萬億人民幣，而央行資產總額約37萬億人民幣，每年新增基礎貨幣在2萬億左右人民幣的量級。而美聯儲資產4.1萬億美元，國債存量21.2萬億美元；日央行資產5.1萬億美元，國債存量8.9萬億美元（圖3）。可見，目前中國國債市場規模相比央行資產仍然偏低。
第二，長端利率目前仍能有效下行，距離使用量化寬鬆尚有一定距離。實施非常規的量化寬鬆政策，前提是短端利率已經降至零，或者短端利率下行無法有效傳導至長端無風險利率和風險利率。目前，央行在短端利率方面仍有調節空間，而在保持流動性合理充裕的情況下，長端的十年期國債與信用債收益率尚能有效下行，央行暫時不必直接干預（圖4）。
需要指出的是，四大央行（美、歐、日、中）的資產總額2018年3月見頂後，步入溫和回落，全球流動性拐點已然呈現。2019年，全球流動性將進一步演繹“覆水難收”的故事。而在發達經濟體央行正為如何“瘦身”倍感躊躇之際，中國央行又何必著急上火“添薪加丁”呢？
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