近期貨幣市場利率加速下行，其速度之快令市場咋舌。貨幣市場利率加速下行，中高等級信用債和中短期利率債需求火爆，但長端利率下行較為矜持，風險資產依然偏弱。股市目前信心依然匱乏，近期在貿易摩擦的不確定性下依然下跌，再創年內新低。而商品方面，表現也出現分化，黑色商品（煤炭、螺紋鋼、鐵礦）等在基建刺激預期下走強，但銅、鋁等有色金屬以及房地產相關等商品（如玻璃）等依然偏弱。資產走勢仍呈現兩極分化特徵，呈現冰火兩重天的局面。
總體來看，股債商品等各類資產的表現依然明顯分化，即使在每類資產的內部來看，也是分化明顯，呈現冰火兩重天的局面。背後其實依然反映了“廣義緊、狹義松”這個局面的延續。一個是目前銀行間市場資金面的寬鬆無法有效傳導到整個實體經濟，銀行的資本金制約、存款制約、風險偏好制約依然存在。另外，在各類經濟主體槓桿都已經比較高的情況下，刺激政策其實難以持續地作用到經濟上。這也是風險資產表現相對落後於無風險資產的原因。
最近的這一次經濟下滑，局面要比以往復雜的多。
與次貸危機不同，這次經濟面臨的問題更多是體現在中國自身層面，而不是在海外。
在去槓桿的過程中，當流動性蛋糕趨於縮小，切蛋糕又十分不均衡，比如房地產企業拿地數量創新高，房地產融資需求創新高，導致房地產對非房地產行業融資形成了很強的擠出效應；而製造業企業內部，上游行業切分了大部分的利潤，導致下游行業的利潤增長乏力甚至負增長，下游行業虧損企業數量大幅上升；在各個省份當中，貸款資金依然密集的流向經濟發達省份，而經濟落後省份過去依賴於非標融資，但非標收縮導致經濟落後省份的融資面臨較大壓力；在不同類型企業之間，國企和央企在貨幣政策和金融監管政策放鬆的過程中，獲取了更多的資金，但民營企業和中小企業依然難以獲得融資。正因為這一次中國經濟面臨的是極端分化的局面，宏觀總量數據層面並沒有出現那麼明顯的下滑，但經濟個體感受是冷熱不均的。
處於經濟落後地區的下游民營企業最容易受到衝擊，因為資金最難流向這樣類型的企業。表面上，弱小和效益比較差的企業應該淘汰，因此企業難以獲得融資也並不是什麼大不了的事情，但實際上，在金融機構風險偏好下降的過程中，加上各種政策的約束限制融資總量，在金融機構進行投資區分的時候，往往是一刀切的，難以做到那麼精細的精準滴灌，因此，即使好的企業或者效益不差的企業也可能出現問題。事實上今年信用債的違約，很大程度上不是企業經營不善或者行業本身出了問題，而是在債務滾動過程中確實容易出現被誤傷的情況。經濟層面的分化也導致了今年各類資產價格層面的明顯分化。
更為複雜的在於，如果寄希望於像以往經濟週期那樣，簡單的刺激基建和房地產，通過基建和房地產投資拉動經濟，可能難以湊效。原因在於居民槓桿已經上升到高位，而且經過了三四線房地產去庫存之後，從總量和人均角度來看，中國居民目前並不缺房產，繼續推動居民加槓桿買房有難度。而且目前中國房價已經比較高，繼續放鬆房地產來推高房價，可能是飲鴆止渴的政策。加上上半年房地產開發商極強的融資需求對其他非房地產行業的融資形成了擠出，如果繼續刺激房地產，可能會對其他行業形成更強的擠出效應。因此，這一次託底經濟，房地產放鬆可能是缺席的。而且，甚至可能進一步收緊房地產政策，出臺長效機制來抑制房地產價格上漲和過強的房地產開發商融資需求。
歷史上來看，每一次經濟的回升都是依賴房地產銷量和投資回升來帶動的，畢竟在中國，真正核心支柱產業是房地產。很難想象，在不放鬆房地產或者繼續抑制房地產的情況下，政策刺激能夠如何帶動經濟回升。而基建在目前成為了可以依賴的託底力量。不過，在經過過去十年的基建繁榮發展之後，中國的基建雖然不能說是沒有發展空間，但要拉動雙位數以上的基建增速似乎也是非常有難度，畢竟地方政府債務風險防範和約束依然是今年的經濟重任。財政部領導在公開講話中也依然明確後續要繼續防範地方政府隱性債務風險，避免亂作為。但如果是依靠公開透明的地方政府債來融資，實際上今年地方政府債的發行速度很慢，截止前7個月為止，地方債累積發行約2萬億，還不到今年總髮行的一半，而且有相當一部分是置換債，新增類地方債的發行量還不到1萬億。因此，如果是依靠財政發力來增加基建支出，依然需要觀察後續地方債的發行節奏和力度。
但中長期來看，經濟真正值得依託的是改革和開放。從近期的政策信號來看，通過改革提升經濟效率，通過對開開放增加適度的競爭來刺激企業進步可能是未來經濟的發展方向。但無論是改革還是開放，都需要更多頂層設計，也不是幾個月就能見效的。而且對外開放的情況下，在某些行業和領域可能也會對國內企業造成壓力。畢竟中國經濟在經過了過去十幾年的快速發展之後，各種要素價格都漲到了較高水平，包括土地價格、勞動力成本、原材料成本、稅費成本、運輸成本等。要重新降低要素價格，提升國際競爭力，長遠之計在於科技創新，通過科學進步來提升生產效率，但這些並非一日之功。
總體上來看，我們認為這次寬貨幣到寬信用的傳導可能會經歷比以往更長的時間。難以看到類似09年那種V型反轉的情況。對應到無風險資產和風險資產上，也可能不會看到09年那種V型反轉。利率可能較長時間保持在低位甚至進一步下降，不排除年內就會看到中美利差倒掛，收益率曲線也將進一步陡峭化，信用利差依然延續分化。中美利差如果轉負，匯率也會構成一定壓力。如我們以往一直強調的，如果不是靠中央大幅加槓桿推升貨幣增速，那麼壓力最終會落在利率和匯率上面。
貨幣市場利率持續走低之後，貨幣市場基金的收益也會很快走低（上圖）。而當房地產不會放鬆的情況下，這次無風險利率下降是否會把資金逼入風險資產，還是資金願意停留在無風險資產，不會再大幅加槓桿流入風險資產。歷史上每一次利率走低都幾乎對應房價上漲和股市上漲，而這一次是否會例外，也只能拭目而待。
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