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在完成ROE系列之後，各位關注初善投資的小夥伴幸福感有沒有提高，那麼多優秀的公司等待選擇，簡直不要太開心。初善君完成階段性使命之後，繼續開始掃雷之旅。今天聊聊很多人的愛股——海正藥業。
必須聲明，初善君是醫藥行業外人士，很多東西都不懂，僅僅從財務角度分析和判斷問題。
海正藥業今日早上忽然閃崩，股價觸及跌停，成交1.40億元，相信本次閃崩與初善君無關。
<strong>連續四年，每年虧損超過1億
海正藥業是一家集研產銷全價值鏈、原料藥與製劑一體化、多地域發展的綜合性製藥企業。<strong>簡單來說，包括醫藥製造和醫藥流通兩塊業務，這也是很多國有醫藥企業的固有模式，一邊製藥，一邊買藥。其中，醫藥製造包括化學原料藥業務，銷售市場以歐美規範藥政市場為主（這意思是不是除歐美以外的市場不規範？）；製劑業務，涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結核、保肝利膽等治療領域；生物藥業務，管線產品涵蓋自身免疫疾病、抗腫瘤、糖尿病等治療領域。
2017年年報顯示，醫藥製造實現營業收入43.06億元，同比增長30%，毛利率高達53%，醫藥商業實現營業收入60.38億元，同比減少3.58%，毛利率雖然比一般的醫藥零售如一心堂、益豐藥房30%以上的毛利率要低，但是整體還不錯。
對於這麼一家年毛利高達30億的公司，大家猜猜淨利潤有多少？10億，8億還是5億？看下圖，從2015年開始，海正藥業連續四年扣非歸母淨利潤小於零，也就是連續虧損4年了，每年虧損金額超過1億。
請問海正藥業是如何做到的呢？
<strong>銷售驅動的創新藥企業？
看海正的綜合毛利率，看下圖可知，從2010年至2018年海正的毛利率有兩個時間節點很重要，一是2013年，二是近三年。2013年毛利率大幅上升初善君猜測跟與輝瑞製藥的合作有關，當年醫藥商業的毛利率有2.69%提高至20.40%。近三年毛利率提升則主要是因為醫藥製造板塊收入佔比提升，而醫藥工業毛利率遠遠大於醫藥商業。這種毛利率的提升是投資者最希望看到的，也是極其良性的，那麼淨利潤究竟去了哪裡呢？
看海正藥業的三費費率，銷售費用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%，而包含研發費用的管理費用率則一直維持在10%左右，同時財務費用率則一直沒有停下上升的腳步，2018年前三季度已經來到了2.9%。
很顯然，真正腐蝕了海正藥業毛利率上升的罪魁禍首就是銷售費用，究竟是什麼銷售費用呢？查看明細可知，增長最可怕的是廣告宣傳推廣費，2017年高達9.55億，2018年上半年就高達6.94億元，當然我們都知道，在中國醫藥向來不是研發驅動，大多數都是銷售驅動，因此很多醫藥企業銷售費用都高的嚇人，至於這些廣告宣傳推廣費去了哪裡？請問各位有看過海正藥業的廣告呢？
<strong>很顯然，銷售費用佔比過高，使得公司空有營收不見利潤。如果僅僅只是這樣，海正藥業怎麼值得初善君出手呢？
<strong>海正財計連連看
海正藥業的資產負債表，真是越看越難受，太不健康了。
一是資產負債表有13.12億元的開發支出餘額。開發支出核算的內容是什麼呢？公司半年報稱，公司臨床試驗和樣品生產申報的階段作為開發階段。開發階段的起點為項目可以進入臨床試驗或者進入申報期(已有國家藥品標準的原料藥和製劑)，終點為項目取得新藥證書或生產批件。<strong>公司進入開發階段的項目支出，先在“開發支出”科目分項目進行明細核算，滿足資本化條件的，在項目取得新藥證書或生產批件形成無形資產時轉入“無形資產”科目分項目進行明細核算。
也就是說，這個開發支出的來源是研發費用資本化，這也是海正藥業被廣為詬病的地方。可以看到2013年至2017年，研發支出合計35億元，其中資本化金額約14億，如果這些費用像恆瑞醫藥一樣全部費用化，海正藥業這幾年將大幅虧損。可以明顯看到，資本化金額從2015年大幅增長，為什麼呢？因為從2015年開始，海正藥業歸母扣非淨利潤開始虧損。
初善君之前覺得資本化就資本化吧，畢竟還要折舊攤銷，只是把支出推遲計入成本費用罷了，沒想到還有開發支出這個科目。這個科目在，海正藥業完全可以把這些資本化費用無限期推遲，因為這個科目無需計提折舊攤銷。如果按照13億無形資產，5年攤銷的話，2018年海正藥業需要新增2.6億的虧損。這就是海正藥業的第一項財計——研發支出資本化，且不轉固不攤銷。
二是有息負債奇高無比。從下表可以看到從2010年開始，海正藥業的有息負債就高達22.3億元，到了2018年9月底，有息負債高達107.6億元，有息負債/淨資產高達137%。其中包括短期借款、長期借款、應付債券等等，能借的錢都借了！
為什麼海正藥業這麼缺錢大家可以自己思考，這裡初善君不做深入闡述，只想說這麼高的負債帶來了一個問題，就是比較高的利息費用。下圖是海正藥業利息支出及利息支出率，利息費用高達3.09億以上，腐蝕了利潤，但是利息支出率只有3%左右，完全不符合5%-7%的利息費用率，為什麼呢？
這是海正藥業的第二項財計——利息費用資本化。什麼叫利息費用資本化呢，就是借錢建設在建工程，如果在建工程不轉固，那麼借款費用不用直接計入利潤表減少淨利潤，而是直接計入在建工程，轉固後折舊，因此資本化可以增加當期的淨利潤。經查詢2017年年報和2018年半年報，分別資本化利息金額高達1.66億元和0.86億元，累計資本化金額6.45億元。如果不能把利息資本化，那麼2018年海正藥業預計新增虧損1.66億元。
那麼利息資本化的訣竅是什麼呢？就是在建工程不轉固或者推遲轉固。於是我們看到海正藥業的在建工程一路狂奔猛進，已經達到了54.89億元。如果你去看這些在建工程的明細，你會有特別多的困惑，比如動物保健品及出口製劑項目，預算投入金額2.63億元，已投入3.44億元了，還沒轉固，而2018年上半年只投入了196萬元，不清楚是不是停工了。
總之，海正藥業的在建工程，有興趣的小夥伴可以挖挖，會有很多有意思的發現。與在建工程對應的是另一項財計——政府補助，可以看到從2010年至今，海正藥業收到的政府補助高達7.4億元，正是靠這些政府補助，才使得海正藥業每年的歸母淨利潤為正，艱難保殼，不然早就連續虧損而暫停上市了。
為什麼說政府補助與在建工程有關，因為政府補助如果與資產相關，並非直接計入利潤表，而是先計入資產負債表的遞延收益或者衝減在建工程的成本，計入遞延收益然後按照時間攤銷，截止2018年三季度，遞延收益高達2.77億元。這些資產仍可以在有需要的時候變成海正藥業的利潤。
那麼海正藥業有沒有財務造假呢？初善君是不知道的，不過這種財計還是讓人佩服。為什麼一家知名的製藥公司會走上這種依靠調節來保持盈利的節奏呢？答案或許在你我心中。
至於海正藥業能否走出這種債務高企、在建工程轉固不理想、依靠財計盈利的怪圈，可能需要海正那些研發支出儘快的帶來收入和利潤，本來可能有機會，現在又遇到了帶量採購這種行業政策，正是屋漏偏逢連夜雨。
且行且珍惜。
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