中證網訊（記者 徐昭）1月9日，中金公司宏觀易峘、梁紅團隊發佈研報稱，2018年中國經常賬戶餘額明顯下降，並在1季度出現小幅逆差。由此，市場開始擔憂2019年中國經常賬戶可能在近25年來首次錄得逆差，並進而使人民幣匯率進一步承壓。但是，中金的分析表明，在國內投資和消費需求明顯走弱的背景下，未來幾個月中國貿易順差和經常賬戶盈餘可能擴大。
受貿易順差下降帶動，去年中國經常賬戶餘額明顯下降。但該團隊認為，2018全年可能不會出現經常賬戶逆差。中國貨物貿易餘額具有較強的季節性，下半年的盈餘通常會高於上半年。實際上，去年10、11月的貨物貿易順差已擴大至月均400億美元的水平，是去年前9個月均值的1.6倍。一般的季節性因素之外，推動2018年4季度貿易順差大幅上升的原因還包括內需明顯走弱以及原材料進口需求下降。
更重要的是，2018年前3個季度貨物貿易順差大幅收窄可能是由環保限產導致的相對價格調整驅動——即國內工業品價格相對國際水平明顯上升。雖然內需增長已現疲態，前3季度中國進口增長卻異常強勁，主要推動因素包括：國內工業品價格明顯偏高、此前的12個月（2017年2季度至2018年1季度）人民幣匯率走強的滯後效應、美國加徵關稅前的“搶進口”效應。這三個因素均已消退。環保限產明顯推升了中國原材料的相對價格，從而壓制出口競爭力，並提振中國進口需求。中國進口增速與PPI高度相關，雖然很多時候PPI走高主要反映的是週期景氣度上升，但就去年而言，PPI高企很大程度是受供給端約束推動。
與市場預期相反，該團隊認為，今年中國貿易順差可能擴大——雖然今年貨物和服務出口增速大概率放緩，但進口增速的降幅可能更大。
該團隊表示，今年貨物貿易順差可能走擴，主要是由於內需走弱、以及國內外工業品相對價格“正常化”，鑑於去年4季度以來環保限產政策邊際放鬆。國內增長放緩、通縮壓力上升意味著企業、居民和政府部門的名義收入均面臨明顯減速的壓力。因此，消費、房地產投資、製造業資本開支以及政府支出等關鍵的內需領域均面臨增速下行的壓力。同時，環保限產從“一刀切”轉為“差異化”政策可能會加快PPI回調、推動國內外相對價格“正常化”，這個變化本身有利於出口需求、但會抑制進口增長。
同時，今年服務貿易逆差可能不會進一步擴大，主要是因為：在名義收入增長放緩以及人民幣同比貶值的背景下，中國居民購買力增長趨弱。由於中國相對收入增速持續高於世界平均水平，中國服務貿易逆差佔GDP比率一直呈現結構性上升趨勢。服務貿易的分項數據顯示，逆差率上升主要是由海外出行消費增長推動。然而，由於今年中國居民購買力增長面臨較多不利的週期性因素，這一趨勢可能會“暫停”。一方面，隨著國內勞動力市場需求走弱，收入增長可能會明顯放緩。中國名義GDP增速與中國居民海外支出增速密切相關。同時，2019年人民幣兌美元年平均匯率可能貶值5.4%，從而進一步削弱中國消費者的海外購買力。
該團隊認為，貿易順差上升是內需增長減速的一個表徵。往往和中國貿易順差擴大同時出現的現象包括國內外通脹下行、國際貿易量增長放緩以及名義收入增長走弱。歷史經驗表明，在人民幣匯率大體在“合理均衡”區間的前提下，中國（貨物+服務）貿易順差佔比通常會隨內需走弱而擴大，反之亦然。此外，作為全球第二大進口國和最大的工業生產國，中國進口走弱、貿易順差上升的同時，通常會伴隨著全球需求增長放緩、國際貿易量增長放緩、名義收入增長走弱。如果今年貿易順差如期擴大，其本身並不是看多人民幣匯率的理由，經濟增長和相對投資回報率是決定人民幣匯率預期的根本因素。值得一提的是，隨著中國基本退出外匯干預、不再結構性累積外匯儲備，人民幣匯率與中國貨物和服務貿易餘額佔比呈現輕微負相關的關係。這似乎有悖於很多人的“邏輯”，但對於像中國這樣出口依賴度下降、主要由內需推動大型經濟體而言，穩經濟才是穩匯率的根本。
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