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投資邏輯
- 國內色選機市場穩定，年均增長6%-8%。色選機主要用於農產品檢測分選，大米、雜糧、茶葉是最主要品種。近年國內糧食作物產量趨於平穩，食品質量要求提高帶動色選機使用率上升，預計未來三年國內色選機需求量保持6%-8%增長。海外市場色選機需求規模較國內更大，美亞光電等領先企業立足國內開拓海外，積累品牌認可度，開發增量市場。
- 色選機業務：穩定行業格局中強化優勢地位。色選機市場已基本實現國產化，國產品牌市場份額超過70%，主要廠商均位於安徽合肥，包括美亞光電、泰禾光電、中科光電等企業。美亞光電在收入規模與盈利水平上均處於行業前列，2018上半年公司色選機業務收入3.42億元，同比增長9.4%，毛利率50.5%。公司今年8月公佈擬擴充塗裝、鈑金等配套部件產能，將進一步提升主機品質、強化優勢地位。
- 受益口腔醫療行業新週期，高端醫療影像設備打開成長空間。醫療技術在種植、正畸等高附加值項目的突破，很大程度啟發了增量市場需求。消費升級驅動下，民營口腔藉助專科連鎖模式快速擴張，可恩口腔、華美牙科近三年門店數量和收入增速均超過30%。CBCT作為前端檢查設備，能夠降低診療難度、提高醫師效率。在下游口腔服務端與患者終端相互驅動，開啟口腔醫療機構硬件配置升級新週期。預計國內每年新增口腔醫療機構帶動CBCT市場需求超過20億，年均增長20%。
- 國產設備具備性價比優勢，卡位需求空白實現業務突破。 近年國產口腔CBCT設備取得巨大成功，美亞+朗視兩家國產品牌銷量行業總量佔比近半。美亞成功的關鍵在於推出了適宜口腔診所的高性價比設備，從而打開了民營口腔診所的龐大市場需求。近三年公司口腔CT設備收入複合增速75%，品牌認可度逐漸增強。公司作為國產高端醫療影像設備創新先行者，進口替代趨勢加速下，有望進一步釋放成長空間，預計口腔CT設備業務仍有30%以上增長。
投資建議
- 我們預測公司2018-2020年歸母淨利潤分別為4.32/5.02/5.85億元，PE分別為34/29/25倍。首次覆蓋給予“增持”評級，6-12個月目標價25.0元。
風險提示
- 色選機行業需求下降的風險；民營口腔醫療機構發展放緩的風險；口腔CBCT設備競爭加劇的風險；醫患社會問題、醫療事故的風險。
1、色選機龍頭：穩定行業格局中強化優勢地位
1.1、以光電識別設備為底蘊，在三大行業應用中延伸
- 美亞光電是國內領先的光電識別設備與服務的供應商。公司以光電識別技術起家，主營業務延伸至色選機、醫療影像設備和工業檢測設備。其中色選機用於農產品分選，包括大米、雜糧、茶葉等各類色選機品種；高端醫療影像設備主要為口腔CBCT，用於口腔醫療機構的診療；工業檢測設備為X射線異物檢測機，用於輪胎、鞋帽、安檢等領域。
- 總體業績平穩增長，盈利質量較高。2013至2017年間，公司總營業收入從5.7億增長至11.0億，歸母淨利潤從2.1億增長至3.6億，營業收入和淨利潤年均複合增長率分別為13.4%和9.8%。2018年前三季度，公司收入達到8.6億，同比增長10.9%；歸母淨利潤3.2億，同比增長22.4%。近三年經營活動現金流量淨額/淨利潤在90%以上，盈利質量較高。
- 色選機為當前第一大業務，醫療影像設備佔比上升。色選機是公司當前第一大業務，2018H1年貢獻收入3.42億、佔比70%，近年收入佔比逐漸下降。牙科口腔CT設備近年收入增長較快，2018H1貢獻收入1.25億、增長17%，產品收入佔比提升至25%。
- 盈利能力穩定，2018年前三季度綜合毛利率54.53%。公司三類細分產品的毛利率均在45%以上，其中色選機毛利率保持在50%左右，口腔X射線CT診斷機毛利率超過55%；工業用X射線異物檢測機，毛利率相對較低、約為45%。
1.2、色選機業務：穩定的行業格局中強化優勢地位
- 色選機主要用於農業和工業品生產質量檢測領域，檢出產品物料中的瑕疵品，從而達到質量控制的目的。目前色選機在農業中主要用於大米、雜糧、茶葉等的篩選，其中大米色選機是需求最多的品種。農業色選機的需求，受到兩個因素的影響，一是農糧作物的產量，二是對於食品安全要求。
- 國內大米、雜糧、茶葉產量基本穩定。以最主要的大米、雜糧、茶葉三類農作物為例，近年產量基本穩定，增速在-1%~5%之間。據國家統計局數據，2017年全國三類原料的總產量為4.46億噸，2011-2017年年均複合增長率為1.24%。
- 食品安全質量提高，色選機需求增長更快。根據《糧食與食品工業》的統計數據，2010年全國大米、雜糧、茶葉三類色選機總需求量1.3萬臺，2017年全國色選機總需求量約為2萬臺，年均複合增速約7%，其中大米色選機是主要品種，佔到總需求的80%以上。
- 國內色選機市場趨於成熟，預計未來三年年均市場規模36億。2010年，國內三類農作物產量3.93億噸，色選機需求量1.31萬臺；2017年，三類農作物產量產量約4.46億噸，色選機需求量約2.14萬臺，食品安全質量提高帶動色選機普及程度年均提高0.02臺/萬噸。假定未來三年糧食產量保持1%左右增長，以當前色選機普及度測算，預計2018-2020年國內農業色選機市場需求量將達到2.32萬、2.47萬、2.62萬臺，行業年平均增速約6%；以公司當前銷售均價測算，未來三年色選機國內市場總規模約110億元、年均36億。
- 海外色選機需求高於國內，預計年均市場規模45億、國內1.25倍。合肥是國內色選機產業中心，也是全球色選機的重要產地，中國在農業色選機的使用上高於全球水平。2010年全球色選機總需求約2.77萬臺，中國佔比約47%。對比海外糧食作物產量，測算海外糧食主產區對於色選機的需求量，2018-2020年分別達到2.82、3.0、3.19萬臺，年均市場規模約45億元，約為國內1.25倍。
- 色選機市場已基本實現國產化，國產品牌佔據70%以上份額。國產品牌色選機已經主導國內市場，佔據70%以上份額，主要廠商美亞光電、泰禾光電、中科光電，均已實現上市，並立足國內市場，開始向海外市場拓展。
- 美亞光電穩居行業龍頭地位。2017年美亞光電色選機業務收入7.65億元，收入規模明顯高於同行；毛利率超過51.5%，處於行業中上水平，公司在色選機領域行業保持較強的領先優勢。
- 在色選機相對穩定成熟的市場，公司主要定位有兩個：一是拓展海外市場，二是鞏固國內優勢地位。
- 海外色選機市場有更大成長空間，2017年收入佔比提高至22%。東南亞、南美等地區是農產品主產區，對色選機需求強勁。美亞光電色選機業務憑藉國內積累的成熟技術與成本優勢，逐漸擴大海外銷售規模，2017年公司實現境外業務收入2.4億元、同比增長16%，佔總收入比例提高到22%。
- 擴充配套部件產能，提升主機品質、鞏固市場地位。公司今年8月公告，擬投資3.6億建設塗裝、鈑金生產基地項目，提升塗裝、鈑金產能及加工質量。現有塗裝車間產能1萬臺套/年，鈑金、機加工依賴外協，產品質量和供貨期難以有效保障。新建項目達產後將新增塗裝產能1萬臺套/年、鈑金機加工產能2萬臺套/年，為公司農產品檢測、醫療影像、工業檢測整機配套，提供高效重組的塗裝、鈑金機加工解決方案。
- 工業檢測設備收入仍較小。工業檢測設備主要為食品X射線檢測機、X射線安全檢測機以及輪胎X射線檢測機，主要為食品異物剔除、安全檢查和輪胎質量檢測提供幫助。目前三類產品市場上主要提供商分別為：日本石田、美國梅特勒-託多；國內同方股份，美國史密斯-海曼；德國依科視朗等。2017年美亞光電工業檢測設備領域收入為5552.3萬元，佔總收入比例僅有5%，盈利貢獻尚不大。
2、醫療影像設備：乘勢民營口腔發展，國產品牌卡位突破
- 我們認為國產CBCT設備正迎來良好發展機遇，有以下幾點原因：（1）消費升級驅動口腔市場擴容，民營口腔診所快速增長；（2）種植、正畸等高附加值項目普及度提高，促進CBCT使用需求增加；（3）國產CBCT具備性價比與服務優勢，填補民營診所需求空白，獲得更快發展。
2.1、口腔醫療：消費升級驅動口腔市場擴容，進口替代開啟產業升級新週期
- 區域公立口腔獨大，民營口腔品牌割裂分散。我國口腔服務由綜合醫院口腔科、口腔專科醫院及口腔診所提供。目前，公立口腔醫療機構仍然是我國口腔服務的主要提供主體。民營中小規模診所或口腔專科醫院予以補充。
- 由於口腔行業的絕對準入壁壘低，早期民營服務提供者以單體口腔診所為主。隨著連鎖經營管理理念的興起和社會資本的介入，90年代初，以口腔資源豐富和經濟發達區域的城市出現多箇中小規模連鎖門店數量的區域品牌。至2000年左右，口腔行業形成了全國範圍市場集中度較低，區域市場集中但品牌割裂的局面。這樣的行業格局延續至今。
- 口腔患病率高發，我國口腔醫療服務需求空間依然巨大：口腔疾病是影響國民健康的常見病和多發病。我國已經開展的4 次大規模的口腔流行病學調查（1982 -1984年、1995年、2005 -2007 年以及2015 -2016 年）結果顯示，口腔疾病在各個年齡段人群中普遍流行，口腔疾病高發，全民口腔病患病率高達90%以上，尤其我國兒童的乳牙齲、恆牙齲、成人的齲齒和牙周病是普遍的口腔健康問題，患病率呈高發態勢。
- 當下消費升級驅動增量市場擴容，區域強勢民營口腔品牌出現。雖然作為老戰場的存量市場仍是大紅海，但是隨著醫療技術在種植、正畸、潔牙等高附加值項目的突破，很大程度啟發了增量市場的新需求，重新定義了患者的口腔治療方式。由於這些新增項目，更依賴資本投入帶來技術提升、高端設備、人才培養和就診環境改善，這就為連鎖複製提供了可標準化的前提。口腔發展趨勢出現了轉向，民營口腔藉助專科連鎖模式快速擴張，至今已有區域知名的口腔品牌出現。
- 區域強勢品牌競相構建競爭壁壘，開啟我國民營口腔醫療服務新一輪黃金髮展期。當下口腔行業正處在集中度逐步提升，以區域品牌主導，極力構築圍繞醫療資源和管理支持雙維度競爭壁壘的變革時代。因此，我們認為，支撐全國性品牌出現的時機已經來臨，未來有望主導全國擴張，我國民營口腔服務將迎來新一輪黃金髮展期。
2.2、需求端：乘口腔醫療升級東風，CBCT年均新增市場需求20億
2.2、需求端：乘口腔醫療升級東風，CBCT年均新增市場需求20億
- 衛生部《診所基本標準》中，對口腔診所應配置的人員與設備做了基礎的規定，設備包含基本設備、急救設備、單元設備三項要求。從基礎要求來看，口腔CT機不在必備範圍內，但作為口腔醫療常用的成像設備，尤其在完成種植牙等高利潤項目中，口腔CT診斷設備不可缺少。
- CBCT：前端檢查設備，降低診療難度。從口腔醫療行業中看，CBCT屬於前端檢查設備。一方面，高精度的醫療影像設備能夠降低診療難度、節省醫生時間、從而提高診療效率；另一方面，硬件設施的完善能夠提高診所檔次，吸引更多患者就診，CT設備的配套成熟是口腔診所加速發展的助推劑。
- CBCT具備明顯優勢，使用普及程度逐漸提高。口腔醫療機構中，常用的CT設備有：X射線牙片機，曲面斷層全景機，口腔CBCT。X射線牙片機能夠局部顯示2-3顆牙齒的小牙片，口腔全景機可平面顯示全口牙齒的二維曲斷片，口腔CBCT成像可三維清晰地展現頜骨、牙齒內部結構和各組織結構間的關係，全面展示患者口腔情況，逐漸被更多口腔醫療機構採用。
- CBCT可用於多種口腔疾病診療，尤其在種植牙應用較多。CBCT在口腔各專業中的應用涉及口腔種植科、牙體牙髓病科、口腔正畸科、口腔頜面外科、牙周病科等，最為適用的治療過程包括種植牙、正畸、牙體牙髓病等。
- 在口腔醫療消費需求增長的趨勢下，對CBCT設備的採購來自於各類口腔醫療機構，包括綜合醫院的口腔科，專科口腔醫院，連鎖/個體口腔診所。口腔醫療機構的設備配置情況：（1）綜合性醫院口腔科：對口腔CBCT平均配置1-2臺；（2）口腔專科醫院：以口腔CBCT為主要影像設備，平均配置1-2臺；（3）連鎖/個體口腔診所：當前平均3-4家診所配置1臺口腔CBCT。
- CBCT行業成長點在於民營口腔診所的擴張。口腔CBCT設備主要需求方在於新增醫療機構，從近年各類口腔機構發展來看：（1）綜合性醫院基數龐大、但增長有限；（2）口腔專科醫院快速增長，但基數較小；（3）民營口腔診所增量規模可觀、CBCT使用率提高。
A、綜合醫院及口腔專科醫院：民營機構拉動增長
- 據中國衛生統計年鑑，2016年我國綜合性醫院約有1.8萬個，口腔科室與醫院數量一致，每年保持3%-5%增長，但公立醫院數量下降、民營醫院增長較快。口腔專科醫院共有594家，近年增速15%-18%，主要亦由民營專科醫院增長拉動。
B、民營口腔診所：與經濟發展匹配，貢獻主要需求增量
- 口腔診所缺少完整的統計數據，根據中商產業情報網，2015年全國民營口腔醫療診所數量約為6.5萬家，每年增加1-2萬家，2017年民營口腔診所數量預計超過8萬家。民營口腔診所的增長是口腔醫療的主力軍，其擴張將拉動整個口腔CBCT行業的需求。
- 參照日本診所發展情況，對比國內口腔診所市場所能達到的高度。2016年，日本國內牙科診所數量6.89萬個，總人口1.27億，牙科診所密度為54.3個/十萬人。
- 直接以日本情況類比國內不恰當，至少應考慮兩個修正因素：一是經濟發展水平，二是城鄉人口結構。考慮以“城鎮化率”修正人口基數，以“人均可支配收入”修正牙科診所密度。測算在國內當前人口結構與經濟水平下，對於口腔診所的需求量為16.85萬個。
- 以各類口腔醫療機構數量為基礎，搭建口腔CBCT設備的需求模型：預計2018-2020年國內各類口腔醫療機構對於CBCT需求量將達到5318、6587、7931臺，年均複合增長24%，對應市場規模17.5、20.8、24.1億元。其中口腔診所將貢獻CBCT的主要增量，佔總需求比超過80%。
2.3、供給端：國產高性價比設備與民營口腔診所發展相得益彰
- CBCT設備市場可選擇品牌較多，國產品牌定位民營口腔診所。國內CBCT設備供應商中，以歐美、日韓、國產三類品牌為主，滿足不同層級口腔醫療機構需求。歐美品牌有卡瓦、銳珂、紐託姆等，產品成熟、價格高昂。日韓品牌有怡友、盤泰、森田等，性價比較歐美品牌高。國產品牌有美亞光電、北京朗視、深圳菲森、博恩登特等，性價比最高、主要定位民營口腔診所。
- 進口CBCT設備總體價格較高，民營口腔診所難以負擔。CBCT按照探測器尺寸可劃分為大視野、中視野、小視野，根據36氪資料，大視野CBCT市場價格在150-350萬元；中視野價格60-150萬元；小視野價格40-60萬元。對於二三線民營口腔診所而言，單店初始投資資金規模有限，進口CBCT設備價格佔比過高，對於民營診所難以負擔，抑制了CBCT設備的需求。
- 國產CBCT高性價比優勢，打開民營診所需求空間。民營口腔診所是國產CBCT設備需求主力，一方面前期資金投入規模有限，另一方面有強烈需求開展高附加值的種植牙業務，儘快實現盈利。由於此前CBCT設備大多依靠進口，價格高昂，民營口腔診所難以負擔，國產設備的興起填補了需求空白。近年來，美亞光電、朗視等國產品牌興起，價格相比進口便宜三分之一以上，並且能夠滿足日常的診療需求，民營口腔診所市場得以快速釋放。2013年，美亞光電口腔CBCT實現銷量61臺，2017年CBCT銷量已接近1000臺，近三年銷量複合增速達到75%。
2.4、公司業務逐步成熟，完善產品拓展空間
- 美亞光電CBCT市場取得迅速成功原因：1、借力民營口腔診所龐大的市場需求；2、推出適宜民營口腔診所需求的設備；3、產研結合，技術研發配合本部生產製造，推出高性價比產品。
- 較早從事CBCT國產化，掌握關鍵技術、降低生產成本。美亞光電上市之前即已開始口腔CBCT設備的研發製造，滿足常規牙科診斷、種植和正畸的需求。通過自主研發掌握了CBCT中的脈衝饋源、局部高清重建、金屬偽影消除等關鍵技術；同時依託本部的製造裝配能力，快速實現了產業化，降低設備生產成本，公司在CBCT設備上取得的成功是產研結合的典範。
- 完善產品系列，滿足不同層級客戶需求。2012年公司兩款口腔CT設備取得《醫療器械註冊證》；至2017年公司形成了高端醫療設備板塊，包含口腔CBCT機、口腔全景機、妙思椅旁修復系統。其中口腔CBCT設備涵蓋中視野、中大視野和超大視野三項產品，覆蓋不同層級的客戶需求。
- 銷售逐級放量，口腔CT設備收入快速增長。2013年公司CBCT設備試水銷售，實現銷量約60臺、收入2213萬元，佔總收入比例3.9%。2017年，口腔CT設備銷量接近1000臺，營業收入達到2.6億，對公司收入和利潤貢獻明顯提升。
- 2018上半年，公司口腔CT設備收入1.25億元，同比增長17%，增速下降主要由於銷售模式的變化，上半年推廣線上團購方式，線上訂貨量大幅增長，但並未在當期全部轉化收入，預計全年銷量增速在40%左右。
- 持續優化升級：推出口腔椅旁修復系統，儲備耳鼻喉科、骨科CT設備。口腔椅旁修復系統包括口內掃描儀、CAD（計算機輔助設計）和CAM（計算機輔助製造）系統，多用於正畸時口腔建模。相比傳統口腔印模方式，口內掃描儀能直接完成患者的數字口腔建模，節省材料和診療時間、簡化診療過程，滿足以更高精度直接進行數字可視化分析的需求。據36氪，世界牙科技術雜誌估計2016年全球有約5%-10%的牙科醫生使用口內掃描儀，隨著口腔數字化趨勢發展，口內掃描儀的應用前景將更加廣闊。
- 耳鼻喉科和骨科CT主要市場需求為公立綜合醫院相應科室和專科醫院。設備價值量相比口腔CT更高，一般均在百萬以上；目前國內市場的主要提供者為國外品牌，如西門子、GE等，國產品牌較少涉及。美亞光電在2016年開始自主研發耳鼻喉科和骨科兩類CT，目前仍處於臨床和認證階段。當前定位在於拓寬醫療設備發展領域，形成高端醫療影像板塊下一個增長點。
- 配套擴充設備產能，保障後續成長：公司在2018年3月開始建設新產能項目，預計建成後醫療影像設備和色選機產能將分別增加800套和1000套，總產能新增1800套，佔目前公司總產能的31%，計劃於2020年初正式投產。
3、盈利預測與投資建議
- 預測公司2018-2020年營業收入分別為12.6、14.7、17.3億元，分別同比增長15.5%、16.7%、17.2%；歸母淨利潤分別為4.32、5.02、5.85億元，分別同比增長18.4%、16.4%、16.5%；對應PE分別為34、29、25倍。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價25.0元。
- 分產品預測假設：
（1）色選機行業發展較為成熟，國內市場需求增速預計在6%，海外業務提供增量，預計板塊收入增速中樞約8%-10%；行業競爭格局穩定，預計毛利率持平。
（2）口腔CBCT設備處於快速增長期，預計行業需求增速20%，公司CBCT設備具備性價比及銷售服務優勢，逐步擴大客戶群體，增速相比行業更高；行業高增長之下預期競爭增加，毛利率預計有小幅下降。
4、風險提示
- 色選機行業需求下降的風險。國內農糧作物產量平穩，色選機國內使用普及度已經較高，每年新增需求存在波動；此外貿易戰可能造成海外市場色選機需求下降。
- 民營口腔醫療機構發展放緩的風險。公司口腔CBCT設備主要客戶群為民營口腔診所等中小型口腔醫療機構，如果民營口腔醫療機構發展速度放緩，可能造成公司口腔醫療設備需求下降。
- 口腔CBCT設備競爭加劇的風險。公司通過高性價比產品打開了民營口腔診所市場需求，近年份額快速提升，如同行業競爭對手降價或推出低價產品，公司面臨市場競爭可能加劇。
- 口腔醫療機構面臨一定的醫療事故或糾紛的風險。醫療事故或糾紛會導致公司面臨投訴、經濟賠償或法律訴訟，可能會對公司聲譽和品牌美譽度產生不利影響，從而會對公司的業務、經營業績及財務狀況產 生不利影響。
附錄
- 色選機工作原理及組成：色選機主要由供料系統、光電系統、電控系統和分選系統四部分組成，其中光電系統是關鍵部分。
- 口腔CBCT核心部件：X射線管、平板探測器、計算機及配套軟件。 CBCT機由硬件設備和軟件系統兩部分組成，硬件包括X射線管（饋源）、平板探測器、計算機、固定支架、座椅等。軟件部分包括計算機和圖像處理軟件，完成圖像的三維重建和三維立體圖像的獲取。X射線管與配套軟件可實現自主配套；平板探測器由閃爍體、探測器和讀出電路耦合而成，是影響成像質量的核心因素，大部分需要外購。
- CBCT設備主要廠商：
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