本期嘉賓介紹：鄭琴，海通證券研究所醫藥行業高級分析師。畢業於廈門大學生命科學學院，生化與分子生物學專業，碩士。2011年6月加入海通研究所至今，團隊核心成員，負責生物製品行業分析，深度覆蓋跟蹤華蘭生物、我武生物、通策醫療、片仔癀、透景生命、潤達醫療、長春高新等。2016年、2018年均獲得湯森全球分析師“醫藥行業最佳選股能力”第一名。所在團隊榮譽：2015年新財富、水晶球賣方最佳分析師評選雙料冠軍；2016年新財富第二名；2017年新財富第三名，2010-2017年連續8年上榜新財富、水晶球、第一財經、金牛獎、湯森等最佳賣方分析師評選。
作為醫藥行業的資深分析師，她在過去一年進行了哪些研究？她對2018年醫藥行業走勢怎麼看？在挖掘醫藥牛股上她有哪些心得，比較看好哪些細分領域？展望2019年，她認為有哪些機會和風險？醫藥行業是否依然可以超配？在多年醫藥行業的研究工作中，她又有哪些研究感悟？對此，東方財富網邀請到了海通證券研究所醫藥行業高級分析師鄭琴女士做客《財富觀察》欄目，跟大家分享精彩觀點。
鄭琴在接受採訪時介紹指出，醫藥行業是一個朝陽行業，需求非常穩定，目前板塊估值位於歷史地位，2019年可繼續超配。具體來看，創新及非藥龍頭是2019年投資主線：1)看好創新藥產業鏈，醫藥產業的未來肯定是靠創新藥；2)看好非藥龍頭，包括醫療服務、醫藥店、血液製品、醫療器械、醫療流通等。
以下為採訪實錄：
主持人：觀眾朋友們大家好，歡迎收看這一期的《財富觀察》，我是主持人鵬濤。提起醫療行業，大家很熟悉了，但是對於這個行業的一些細分領域，大家認識得並不是很充分。今天我們很榮幸請到了一位行業分析師，為我們帶來她對這個行業的一些深入認識，首先我們通過短片一起來認識一下今天的嘉賓(VCR)。鄭老師，您好，首先恭喜您在“東方財富中國分析師指數2018”的排名當中名列前茅。
鄭琴：謝謝。
主持人：其實我們回顧2018年的話，大家會覺得是非常難過的一年，對於醫療行業也是一樣的，那這個就必需要我們參與更多上市公司的調研，或者我們要隨著市場的變化不斷地去關注上市公司基本面的一些變化，應該是一個挺累的過程。
鄭琴：2018年相對往年確實有點困難，但是2018年對我個人來講，是比較有成就感的一年，主要是因為重點推薦的個股表現還不錯。我覺得人的精力要聚焦在某一塊，可以把80%的核心工作在20%的時間高效完成。
那麼過去一年其實我調研的家數跟往年相比不算特別多，應該是幾十家。我主要是針對自己感興趣的行業和個股進行研究，畢竟人的精力是有限的。當然重點覆蓋了公司，我基本上每個季度會跑一次，會以多種方式進行實地調研。我寫了二三十篇的研究報告，因為我們現在對研究報告的深度和廣度要求非常高。這方面的要求甚至比研究質量的要求更甚，所以我們以後可能還會繼續致力於去提高研究報告的深度，畢竟研究是賣方的基本功。那麼路演的話，我大概是路演了一百多家，跟往年相比是一個比較正常的水平。我個人覺得，路演其實也是分析師很好地去推介自己的研究成果，推介自己看好股票的一個機會，通過跟客戶的探討，同時也是雙方一起成長的一個機會。
感想的話，醫療行業今年確實發生了很多大事，包括上半年的流感疫情，下半年疫苗事件、新基藥目錄的頒佈、集採政策的出臺。我覺得最大的變化就是大家都越來越重視基本面。我們研究的話，一般是自上而下的，所謂自上而下就是你要去深入地瞭解一個行業，再去了解它相關的公司。那麼研究行業的時候，你肯定要深刻地去領會這個行業的發展趨勢是什麼，它的核心變量在哪裡，推介邏輯是什麼，你要自己去總結出一套標準，什麼樣的公司才能在這個行業裡面走出來。
那麼在研究公司的時候，質地非常重要。我們會挑選一些優質的公司來進行研究，包括我們要去觀察公司的管理能力，管理能力包括了管理層的戰略眼光、執行力度。也包括我們要去觀察公司的產品力，產品力對醫藥公司來說非常重要，只有真正能夠治療疾病，滿足剛需的藥品，我們覺得才能夠是穩定增長的。反之，其他的像輔助用藥之類的，需求肯定是會被抑制的。除了這個產品力，我們還要去觀察公司的銷售能力，還有公司的研發能力，包括它的產品梯隊。
總而言之，我們要對公司的基本面非常瞭解。那麼落實到最後，就是業績是不是穩定增長，有沒有成長性，這非常重要。所以我最大的感受，身邊的人，包括我自己，我們會越來越重視一個研究的深度和廣度，越來越重視基本面的研究。
主持人：其實和其他行業相比的話，醫藥行業整體的表現也不好，所以大家有猜測，這個影響主要來自於行業本身基本面的變化還是其他的因素？
鄭琴：其實行業沒有大家想象中那麼差，至少我們今年整個醫藥行情還是坐了一個過山車。因為流感疫情，當時醫藥一季度業績大幅度高於預期，當然除了流感疫情的原因，還有一部分原因是2017年一季度很多醫藥股的業績是低基數的。當時醫藥股一年都沒漲了，所以在二月下旬開始，醫藥股的關注度一下就起來了。那個時候醫藥基金也好，非醫藥基金也好，都在加配醫藥股。
那麼到了五月底，申萬醫藥指數一度漲幅接近20%。當然到了下半年，因為疫苗事件、集採政策等等，醫藥股進入了一個比較劇烈的調整週期。我們統計過，截至11月底，申萬醫藥指數跌幅是-19%，子行業是排名第4。而上證指數是22%的跌幅，醫藥應該來講還有3個點的相對收益。所以也沒有那麼差，事實上(回顧即將過去的這一年，醫藥行業)還是有一波過山車的行情。
主持人：如果站到價值挖掘的角度上去考慮的話，你得往產業鏈深入的一些領域去挖掘。其實大家會覺得，這個行業的產業鏈很長，細分的子行業非常之多，到底怎麼樣去找到當中的一些投資邏輯呢？能不能把產業鏈的情況給我們介紹一下？
鄭琴：你關心的就是如何在醫藥股裡面挑一個牛股出來。你剛才說的對，醫藥行業它其實覆蓋面特別廣，像我們醫藥行業下面分幾個子行業，有中藥、化藥、生物藥、醫藥流通、醫療服務、醫藥商業、醫療器械、原料藥等等。
其實這幾年，行業有一些政策降價的壓力，所以其實你可以看到，過去兩年，醫藥行業的投資主線還是比較少的。我覺得應該把精力放在趨勢向上的子行業，選擇資質比較好、質地比較優秀的公司主動進行研究。
像我們看今年漲幅比較好的，比如生物製品、醫療服務，為什麼呢？因為我覺得，第一它沒有降價的風險，第二它其實有產品力，可以穩定增長，它還有消費升級的概念。像醫療服務的話，完全就是因為這幾年人均可支配收入提高，另外醫療服務又沒有降價的風險，所以醫療服務的增長也非常穩定。
主持人：有沒有一些處於高利潤區的公司，可以作為一個投資機會嗎？
鄭琴：理論上像這種生物製品、醫療服務，或者高壁壘的仿製藥，當然還有創新藥，這些細分領域的淨利潤率是比其他的一些板塊來的高，也可以作為一個投資選擇的標準。
主持人：您剛才提到生物製品，據我所知您主要是深耕生物製品方向的研究，但是生物製品下面又分了很多細分的子領域，這些領域能不能跟我們介紹一下？您也提到了，其實在細分子領域當中，有些子行業今年的收益率還不錯。
鄭琴：生物製品下面又分為四個子板塊，像它有治療性藥品、血液製品、疫苗、單抗等等。我今年主要是在血液製品和治療性藥品這塊，花了不少力氣來研究。
我舉個例子，我為什麼選擇這個血液製品。因為它本身是我研究跟蹤時間比較久的一個行業，去年是因為白蛋白的滯銷導致公司的業績下滑，特別是以龍頭公司華蘭生物為代表。所以可以講，從2017年中期開始，整個行業進入了一個業績上的低谷。我們年初的時候就判斷，今年血製品業務是一個溫和復甦的態勢，這個也從過去的一季報、半年報、三季報都能看得出來。行業的庫存不斷地降低，應收賬款也得到了控制。本身血製品溫和復甦的話，它的估值其實還是有向上修復的空間。當然龍頭公司華蘭生物，還有其他的一部分原因，因為它有一個獨家的四價流感疫苗。推薦個股的話，我們可能還要個體情況個體分析。
另外生物製品還有一塊，治療性藥品。治療性藥品大家耳熟能詳的有很多，我今年其實非常看好脫敏治療這個子行業，為什麼呢？因為我覺得現在大家對小孩的關注度特別高，這個脫敏治療有50%的受眾可能都是小孩子。隨著我們經濟的發展、環境的變化，現在過敏的發病率在提升，而脫敏是唯一能夠治療過敏的一個方法，過去幾年通過學術推廣或者臨床的推廣，這個行業這幾年處於一個從量變到質變的狀況，所以企業收入增速在提速。這個行業雖然是一個小行業，但它能夠穩定成長，競爭格局也非常好。
主持人：今年其實醫療行業的負面新聞蠻多的，整個產業鏈都處於這種相對被動的格局當中，如果再從中找機會的話，大家其實還是有點不放心，這點您怎麼看？
鄭琴：一般來講，很多政策對仿製藥這塊可能影響大一些。我們投資人可能想要做的就是規避政策的風險，尋找一個相對確定性的，或者是有預期差的領域。今年我們投資人不約而同會去挑創新藥、非藥這塊領域，板塊這麼大，總是有那些跟利空不沾邊的公司，那麼這些領域你可以花更多的時間去進行研究。
主持人：另外您剛剛提到了龍頭公司，其實上半年很多醫藥股都漲了，包括恆瑞等等，但是好像其他的都沒漲過恆瑞，所以大家會想，這一類掌握著中國醫藥領先技術的大企業，它未來會不會是整個產業鏈發展的方向，或者是領頭羊這樣一個位置？
鄭琴：醫藥整個板塊的估值現在大概是在一個歷史比較低的位置，現在一大批的龍頭公司，2019年的估值都不到30倍。優質的這些龍頭企業，它的業績是能夠得到持續兌現的。我覺得它能夠穿越牛熊，或者說它能夠繞開政策的不確定性。從中長期上看，你是能夠取得相對收益的，我們在推薦股票的時候，我們可能會優先去推一些一線，或者二線的標的。
主持人：您覺得我們如果放眼2019年的話，醫療行業的基本面會不會發生一個比較明顯的變化？
鄭琴：分板塊看吧。如果你問的是醫藥這塊，因為我們現在還是一個仿製藥，仿創為主的市場。目前這個政策，這個利空對我們仿製藥這一塊，今年最大的一個政策就是集採政策的出臺。我覺得集採政策，主要是開啟了大家對未來醫藥股進入一個螺旋式降價的擔憂。所以今年整個醫藥股的調整，調的是你預期的變化。當然，對於業績上到底有沒有實質性的影響，我們需要在2019年繼續去觀察。
但是如果繞開仿製藥這一塊，其實在非藥的領域，像我剛才講過了，像醫療服務、血液製品、醫藥店、醫療器械等等，我們覺得這些領域基本面向好，行業趨勢也不錯。那麼在2019年的話，它們的增長性，可能能夠維持跟2018年相比還不錯的增長態勢。
主持人：大家提起醫療會想到大健康，包括跟我們息息相關的衣食住行，這是一個非常好投資的鏈條。您覺得2019年的話，是否我們可以有一個超配醫療行業的邏輯？
鄭琴：本身在中國人口老齡化的背景之下，還有城鎮化，疊加人均可支配收入提升的背景下，醫藥行業永遠是一個朝陽行業，它的需求非常穩定。再加上本身經過調整，現在醫藥股的板塊估值在歷史低位，剛才講過一大批龍頭公司估值不到30倍，所以我們覺得2019年是可以繼續超配醫藥行業的。
主持人：有沒有一些我們可以預見到的風險，也是需要大家注意的？
鄭琴： 最大風險應該是政策風險，比如說我剛才提到的集採政策的出臺，具體執行時降價的力度。因為目前的估價其實已經蘊含了很大一塊預期在裡面。接下來我們可能需要跟蹤一些配套政策，比如說醫保支付制度的改革，包括具體去跟蹤集中大量採購，以及後面具體執行的情況。
主持人：最後如果讓你用一兩句話去評價一下2019年整體醫療行業的機會，你會有怎樣的表達？
鄭琴：第一個我們看好創新藥產業鏈，這是毋庸置疑的，產業的未來肯定是靠創新藥；第二個就是我們看好非藥龍頭，包括醫療服務、醫藥店、血液製品、醫療器械、醫療流通等等。
主持人：最後再問一下鄭老師，在您多年的領域研究工作當中，有哪些研究的感悟能不能跟我們分享一下？
鄭琴：我覺得作為一個賣方分析師，第一個，一定要獨立客觀。那麼為了做到獨立客觀，你可能要對你覆蓋的領域，覆蓋的公司，非常有信心。信心來自哪裡，我覺得來自於你的研究基本功。
第二個，我覺得還是那句話，基本面研究非常重要，研究創造價值，一定要提高研究的一個深度和廣度。那麼為了做到有深度的話，其實我們除了做大量的案頭工作，我們還要去進行調研。調研除了上市公司調研，最好還配有一些草根調研，跟專家、跟第三方去進行更多的討論。我們在研究行業的時候，我們一定要去關注，哪些行業的發展趨勢還不錯，去尋找一個好公司的標準。在找公司的時候，我們一定要去選擇質地比較不錯的、管理能力不錯、產品力不錯，或者是產品梯隊還不錯的公司。
第三，我覺得身為一個分析師，靠譜還是非常重要的，這個就需要時間去證明，你的口碑需要積累。我爭取做一個靠譜的分析師，珍惜羽毛、積累口碑。
最後，你一定要站好位置，和一些優秀的公司共成長，長期跟蹤優秀的公司收穫會非常大。
主持人：雖然說這個產業鏈可能面臨一些負面新聞，但是我們綜合分析評估下來，依然還有很多質地非常好的公司，值得大家去進一步挖掘，我們可以進一步去擼這個羊毛。
鄭琴：每個行業都或多或少有一些問題，這不是問題。我覺得你要在行業分化的時候去找到一個趨勢向上的子行業，去找到一個質地比較好的公司，深度覆蓋、長期跟蹤、勇於推薦。
主持人：非常感謝鄭老師帶來的解讀，我們這一期的《財富觀察》節目就是這些，感謝大家，再見。
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