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12月5日晚，我有幸參與了復旦王永欽教授的講座《槓桿週期如何影響金融和實體經濟：兼論中國經濟困局和出路》。
王永欽教授現為復旦大學經濟學院教授，博士生導師，復旦大學經濟學博士，耶魯大學博士後，哈佛大學富布賴特高級訪問學者，對經濟週期和槓桿問題有著深入研究。
現場的聽講和會後交流給予我極大的啟發，現於此分享一下講座中論及當下市場較為關心的一些話題，以及會後交流的內容。
槓桿週期與經濟週期
傳統經濟學認為，經濟週期取決於具體的生產勞動行為。這一觀點在出現金融行業和抵押品的借貸規則之後逐漸遭受質疑，槓桿週期對經濟週期的影響開始顯現.
研究發現，具體的生產勞動行為週期無法完全解釋經濟週期。而真正決定資產價格週期的是槓桿率，而不是利率。槓桿率反映了當下對資產最悲觀的價格預期。
由於當下世界經濟體都具有龐大的槓桿規模，槓桿週期無法避免。槓桿在上升的過程中會放大樂觀者的購買力，推升資產價格。槓桿在下降過程中，會侵蝕樂觀者的購買力，並促使出借人提高質押率，產生惡性循環。
當下銀行資金無法流入實體，在於實體的抵押品在去槓桿中受損嚴重，從而借貸能力大幅下滑。當務之急在於穩定資產價格。
目前金融體系之下，央行主要通過調控利率的方式調控經濟週期，對槓桿率的關注度不夠。
政府要維持經濟平穩，首先需要維持槓桿週期平穩，不要自己刺破。
居民槓桿之殤
相關研究表明，居民負債越高的地方，一旦發生衰退，恢復的時間越長。換句話來說，居民端槓桿的崩潰是造成經濟長期低迷的主因，而不是政府槓桿。主因來自於居民的資產負債表修復能力比政府來的更差。
這個情況在沒有完備的個人破產法的國家將會更為嚴重，例如中國。一旦發生系統性風險，對公司來說是有限責任，對政府來說可以輾轉騰挪，而居民只能陷入個人無限連帶責任。這導致一旦出現風險，在沒有個人破產法的國家，個人很難“東山再起”，消費能力將基本喪失，進一步影響到整個經濟體系的需求。
居民槓桿過高進入房地產長期不是好事情。相關研究表明，居民負債流入房地產，將造成非貿易品價格上升，貿易品價格不變。簡單的來說，就是對實體經濟沒有任何刺激，甚至出現擠壓作用。
美國從09年金融危機後經濟恢復增長很慢，主因來自於奧巴馬政府選擇了救金融機構，而不是居民負債，這也是美國學術界的普遍共識。另一方面，也是川普上臺的原因。
日本當年由於居民負債崩潰，造成了經濟的長週期低迷。有了日本的前車之鑑，我們的居民槓桿不能發展過快，也一定要防止居民槓桿的崩潰造成經濟惡性循環。
中國在09年後，居民槓桿從幾萬億的水平攀升到目前50萬億左右，中國主要的資產土地是公有制，社會保障制度較弱，居民加槓桿能力也較弱，這已經是相當恐怖的數字。
商業制度和法律制度的缺陷
每次系統性風險出現，就有大量的機構和個人陷入危機。而政府是否出手挽救，救誰，以及是否會引發道德風險成了必須討論的問題。
在現代商業規則下，債務合同有著天然缺陷。合同參與方往往信息缺失，只是參與了已知信息下的理性行為。合同設計方掌握大量信息，並引導市場走向非理性。最終參與者受損，而設計者並沒有法律上的責任。從法律的角度，對參與者的保護並不完善。
經濟學上有一個理論，在法律不完善，缺乏對各方完善的保險體制的情況下，法律應該寬鬆一些，起到類似對受害者保險的作用。
在當前商業和法律制度都存在缺陷的情況下，在發生系統性風險時實施債務減免，可以使所有人的情況都變得更好，很好的遏制住槓桿週期帶來的惡性循環，從而促使經濟更快的復甦。
中國的地方債
中國目前地方債發展並不健全，地方大多需要偷偷摸摸的發行債券。中國的地方政府具備很好的土地抵押品和各種資源，應該公開而大量的發行地方債，目前中國國債和地方債券的規模依然太小。
公開合理地發行地方債，反而有助於整體融資成本的下降。在次貸危機之前，中國外匯儲備的一半購買了美國金融市場的MBO中最高信用等級的債券。創造一種“安全資產”，是吸引外部資金流入的關鍵。人民幣國際化也需要具備吸引力的“安全資產”作為底層資產。
創造貨幣和信用的空間
目前中國大量的農村土地資源被浪費。土地資源作為抵押品創造信用和貨幣的空間，在中國依然較大。
將農村土地作為抵押品進入商業市場，可以做大社會的資產端，從而緩解整體負債率過高的問題。同時減小城鄉間收入差距。
會後交流
我：王教授您好，您提到地方債發行還有比較大的空間，目前市場普遍擔心政府債收益率無法覆蓋政府債的融資成本，長期看是一種透支行為，這方面您怎麼看？
王教授：美國是私有制，政府沒有足夠的抵押品。中國的體制下，政府佔有大量的土地和資源，目前欠的錢不算多，地方政府債務不會有太大的問題。由於在中國土地公有制，政府具備更大的舉債能力，政府應該負起舉債的義務。而且目前地方債都有土地抵押，還沒有信用借款。大家對地方債務的總量過於擔憂了，忽略了中國政府的龐大資產和國際信譽。
我：您在一篇文章《地方政府債不會導致危機，家庭債和企業債危害更嚴重》中提到，政府要更多的舉債，同時也提到政府本身效率是低下的，是否意味著未來的中國效率要讓位於公平和穩定？
王教授：是的，這是目前必須要做的。
我：那您認為地方舉債之後，槓桿應該加在哪呢？中美近十年舉債模式不同，中國主要用於政府直接擴大需求，美國是推升高流動性資產反饋金融市場和消費市場，您認為哪種模式更好?
王教授：應該主要用於減稅，給居民和企業減小負擔，穩住資產價格，恢復居民和企業的消費、投機以及融資能力。更偏向美國模式吧。同時也需要大刀闊斧的進行改革，比如金融改革和國企民營化等等。國企效率還是太低了。
我：如果減稅的話，獲益的主要是當前處於盈利狀態的企業和個人，不盈利甚至虧損的企業可能獲益比較少。
同行交流者：目前企業負擔主要是社保這塊比較大。
我：如果政府能大幅減輕企業的社保壓力，確實幫助很大。那麼王教授如何看待國企民營化的問題，這應該要建立在法治的基礎上，不然依然會造成低效和國有資產流失。
王教授：這方面確實是。
我：演講中提到了土地創造信用的問題，那我們是否要給先給土地賦予價值，比如加強城鄉建設？
王教授：我認為目前城鎮化比較充分。
個人觀點及總結
由於交流時間有限，很多問題無法進一步探討。
王教授對地方債的看法很認同，在一些視角上給予了更多的啟發。王教授對於未來中國經濟的大方向上我也比較認同，通過政府舉債的方式，藏富於民，恢復企業和居民的投資消費能力。
政府舉債給民間用，提升效率和收益率，從而滿足政府融資的成本，也解決了公私經濟上借貸能力差距引發的不公平。這是一種長效政策，也是一種比較理想而完美的方式。
我認為，這種方式同時也需要很好的法治體制環境，以及中央政府下決心放權，目前仍沒有看到這方面的任何跡象。能預見的未來，我認為政府加槓桿直接擴大需求穩增長仍是主要方式。讓我們帶著這些問題去觀察未來的宏觀走向和政府行為，我想是很有意義的。
本次交流獲益良多，再次感謝王教授的無私分享。^_^
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