併購是把雙刃劍，使用不當反受其亂，老百姓接連不斷從自然人手中收購相似資產，背後的原因不詳。
本刊記者 杜鵬／文
神秘自然人快速暴富的故事，在老百姓（603883.SH）最近的收購中上演。
這是一個危險的資本遊戲。老百姓自2015年年初上市以來就開啟了瘋狂併購之路，商譽一路從最初的3.99億元暴增至18.06億元，目前佔總資產的比例已經高達23.46%，減值風險始終猶如懸在上市公司頭頂的達摩克利斯之劍。
尤其是2018年以來的收購，不僅資產質量看起來很差，而且價格畸貴，甚至出現一二級市場價格倒掛的情況，這種併購泡沫遊戲只能是肥了其他人，而且將難以維持下去。一旦併購邏輯證偽，老百姓遭遇戴維斯雙殺的風險不容忽視。
與此同時，老百姓在瘋狂併購做高業績和提升估值背後，實際控制人及重要股東終於在2018年迎來了上市之後的三年限售期解禁，之後隨即拋出了金額巨大的減持計劃，減持完之後一地雞毛的情況希望不要在老百姓身上上演。
資料顯示，老百姓是國內藥品零售連鎖企業之一，自設立以來，主要通過自有營銷網絡從事藥品及其他健康相關商品的銷售，經營品類包括中西成藥、中藥飲片、養生中藥等。截至2017年12月31日，公司在全國17個省共有2434家直營門店、加盟門店299家，經營的商品品規有4.56萬餘種。
神秘人暴富
9月19日，老百姓發佈公告稱，全資子公司安徽百姓緣大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽百姓緣”）擬以自有資金收購安徽政通大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽政通”）的醫藥零售業務及其他相關經營性資產，包括但不限於安徽政通的12家門店固定資產、低值易耗品等雙方認可的相關資產，但不包括債權債務和責任，收購價格為3200萬元以及接收商品價值500萬元，合計3700萬元。
安徽政通成立於2016年8月9日，距離收購公告日僅僅兩年有餘，經營時間非常短。成立之時安徽政通的註冊資本為500萬元，之後沒有過增資行為。
根據收購公告，截至2018年6月30日，安徽政通總資產和淨資產分別為1241萬元、68萬元，兩者相減之後的負債總額為1173萬元。那麼，安徽政通在收到上述交易款、償還掉負債總額之後，剩餘的現金還有2527萬元，相比500萬元的投入本金增值4.05倍，淨賺2027萬元。
短短兩年時間兌現的這筆暴利生意，最大的受益人是張永生、孫太寶、劉東明，這三位自然人持有安徽政通的股權比例分別為40%、35%、25%。對這三位自然人，公告給出的背景信息非常簡單，僅是簡單披露了三人的住所：張永生住所在安徽省廬江縣廬城鎮軍二中路333號，孫太寶住所在安徽省合肥市蜀山區翠微路93號，劉東明住所在安徽省安慶市嶽西縣溫泉鎮牌坊村。
從中可以看出，張永生和劉東明住在某鎮和某村，兩人有能力出資成為安徽政通的股東嗎？這些人的背景和從業經歷又是什麼呢？
從經營上來看，安徽政通目前依然處於虧損狀態，2017年收入和淨利潤分別為2018萬元、-114萬元，2018年上半年的收入和淨利潤分別為1461萬元、-57萬元。按照3700萬元的收購價格來看，無論是PS還是PE，此次收購價格都是非常的貴。
除了安徽政通以外，老百姓2018年公告還披露了另外三起收購行為，同樣存在價格過高的問題。
2018年8月31日，老百姓公告稱，全資子公司老百姓大藥房連鎖（廣西）有限公司（下稱“老百姓廣西公司”），擬以自有資金收購廣西參芝林藥業有限公司（下稱“廣西參芝林”）的醫藥零售業務及其他相關經營性資產，包括但不限於16家門店固定資產、低值易耗品等雙方認可的相關資產，但不包括債權債務和責任，收購價格為2200萬元以及接收商品價值（300萬元以內），合計2500萬元。
廣西參芝林成立於2006年8月3日，至今經營時間已經有12年有餘，但是目前卻仍然處於微利狀態，盈利能力處於較低水平。公告顯示，廣西參芝林2017年收入和淨利潤分別為2117萬元、61萬元，2018年一季度收入和淨利潤分別為1073萬元、32萬元，淨利率分別為2.88%、2.98%。值得注意的是，上市公司在收購安徽政通時詳細披露了標的資產的總資產和淨資產，而在這次收購之中卻根本沒有披露廣西參芝林的總資產和淨資產，信披存在瑕疵，不披露背後想向投資人掩飾什麼呢？
目前，廣西參芝林有16家門店，經營面積2895平方米，按照2017年收入計算的單位坪效為20元/天·平方米，處於非常低的水平。對於這樣的不佳資產，老百姓卻要付出2500萬元的真金白銀來收購，按照2017年計算此次收購的PS和PE分別為1.18倍、40.98倍，收購價格畸高。此次收購之後能否順利整合，仍有待後續觀察。
在這筆交易中，轉讓方廣西參芝林背後的股東是兩位自然人：熊政達和李柯，持股比例分別為80%、20%。公告披露，這兩人的住所分別為湖南省常德市鼎城區錢家坪鄉雞嘴山村、湖南省常德市鼎城區武陵鎮西站村。
而老百姓的創始人謝子龍同樣是湖南人，旗下眾多高管也多是湖南人，與上面兩個自然人屬於老鄉關係。這是巧合嗎？
就在收購廣西參芝林的同一日，老百姓還同時公佈了另外一項收購計劃，控股子公司安徽省鄰加醫康復大藥房連鎖有限公司（下稱“鄰加醫”），擬以自有資金收購安徽藥膳堂大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽藥膳堂”）的醫藥零售業務及其他相關經營性資產，包括但不限於16家門店固定資產、低值易耗品等雙方認可的相關資產，但不包括債權債務和責任，收購價格為2500萬元以及接收商品價值（400萬元以內），合計2900萬元。
安徽藥膳堂成立於2011年，經營時間至今已七年有餘，但是卻仍然處於虧損狀態：2017年收入和淨利潤分別為1012萬元、-80萬元，2018年上半年收入和淨利潤分別為741萬元、-161萬元。對於資產狀況，相比於收購廣西參芝林，這次收購信披有所進步，公告披露了安徽藥膳堂的總資產，但是卻未披露淨資產狀況。
目前，安徽藥膳堂經營面積2220平方米，按照2017年收入計算的單位坪效只有12元/天·平方米，非常的低。
7月19日，老百姓發佈公告稱，控股子公司江蘇百佳惠蘇禾大藥房連鎖有限公司（下稱“百佳惠蘇禾”）擬收購自然人孔順虎持有的無錫三品堂醫藥連鎖有限公司（下稱“無錫三品堂”）55%股權，收購價格為3300萬元。
無錫三品堂成立於2009年12月，經營時間已經接近九年，但是目前卻是處於資不抵債的狀態：2017年年末、2018年一季度末，淨資產分別為-580萬元、-299萬元，這說明過去應該有不少年份均發生了虧損。
業績方面，無錫三品堂2017年雖然沒有虧損，但是卻是處於微利狀態：2017年收入和淨利潤分別為3940萬元、17萬元，淨利率只有0.43%。按照2017年收入和淨利潤計算，此次收購的PS和PE分別為1.52倍、353倍，一點都不便宜。
公告還披露了無錫三品堂2018年一季度的經營狀況，當期的收入和淨利潤分別為1419萬元、132萬元，對應的淨利率為9.3%。前後對比可以發現的蹊蹺之處是，無錫三品堂2018年一季度淨利率相比2017年突然出現大幅飆升，而且還遠遠超過了老百姓、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大參林（603233.SH）這些行業龍頭，背後的原因是什麼？這是否正常？
總結下來，這四起收購不僅資產質量欠佳，而且收購價格很高。對於這四筆收購，老百姓均是通過正式發佈收購公告進行披露的。然而，2018年以來，公司還有多筆其他收購行為，對這些收購老百姓並沒有發佈正式公告進行披露，而是僅僅在定期財報中提及。
依據2018年中報披露的“報告期內公司主要資產發生重大變化情況的說明”，以及2018年三季報披露的“收購項目進展情況”，老百姓2018年以來的其他收購包括：2018年1月，610萬元收購廣西源芝堂醫藥有限公司11家門店業務及資產；2018年1月，2500萬元收購老百姓大藥房連鎖廣東有限公司40.2%股權；2018年1月，1460萬元收購江蘇常州市6家單體藥店的業務及相關資產；2018年4月，490萬元收購寧夏福德堂醫藥連鎖有限公司控制的13家門店業務及資產；2018年6月，700萬元收購郴州市華盛仁康大藥房控制的13家門店業務及資產；2018年6月，1388萬元收購蕪湖市新市民大藥房連鎖有限公司51%股權；2018年6月，1755萬元收購常州金壇新千秋大藥房有限公司65%股權；2018年7月，7975萬元收購江蘇海鵬醫藥連鎖有限公司55%股權。
在這些收購中，金額最大的是收購江蘇海鵬醫藥連鎖有限公司55%股權，有7975萬元。這要比前面正式發佈公告披露的四筆收購金額都要高出來很多，為什麼上市公司對這筆交易沒有正式發佈公告披露呢？這樣做的直接後果就是：投資人對標的資產的業績和經營狀況，以及收購價格的高低根本無從知曉。
上市公司這樣做究竟是信披工作失誤，還是在隱瞞什麼嗎？對於其他的收購行為，上市公司是不是也需要正式發佈公告披露呢？
老百姓在2018年中報裡稱，針對這些交易行為，公司均已履行相應的對外投資審批程序。《證券市場週刊》記者在翻閱2018年所有公告之後發現，公司第三屆董事會2018年以來一共召開了十次會議，但是沒有專門發佈公告披露第三次和第九次會議的決議內容。
這些有公告披露的董事會決議顯示，前面有正式公告披露的四筆收購，均履行了董事會決議程序，而其餘未正式公告披露的七筆收購均未出現在董事會決議公告中。那麼這七筆收購，究竟有沒有履行董事會決策程序呢？如果這些收購是由未發佈公告披露的董事會第三次和第九次會議審議通過，那麼又為何不發佈公告披露這兩次會議的決議內容呢？
商譽暴增
老百姓這種近乎瘋狂的併購行為始於上市之後。公司於2015年4月正式登陸主板市場，IPO募集資金11億元；2016年9月，公司又拋出定增計劃，2017年末順利募資8億元；2018年3月，公司又迫不及待推出了可轉債計劃，計劃募資3.27億元，目前已經通過證監會發審會審核通過。如果此次可轉債能夠順利實施，那麼老百姓累計募資金額將達到22.27億元。
前面募集來的資金，再加上通過發債以及向銀行借來的錢，為老百姓瘋狂併購提供了充足的彈藥。財報顯示，公司商譽一路從上市之前的3.99億元，增加至當前的18.06億元，淨增加額達到14.07億元，增幅高達352.63%。
研究之後不難發現，公司過去幾年的較高增速基本上全部依賴於對外收購併表，併購預期下使公司估值維持在高位水平。按照11月27日收盤價57.35元/股計算，老百姓目前的PB為5.68倍，對應2017年的PS和PE分別為2.28倍、46倍，在A股已經大幅調整的背景下，這樣的估值處於整個市場中的絕對高位水平。
支撐上述高估值背後的邏輯是：利用上市資本優勢及二級市場的高估值，大肆收購低估值的一級市場資產，快速做大規模和業績，進一步推升估值水平進行債務和股權融資，然後再去收購，如此循環往復下去。
然而，從公司2018年上述四筆收購來看，不僅資產質量很差，而且收購價格畸高，有的標的資產收購價格已經遠遠超過上市公司自身的估值水平。在一二級市場估值倒掛的情況下，如果公司繼續參與這種泡沫併購遊戲，無疑將會產生巨大的財務風險，而如果不參與這個遊戲，併購邏輯將被證偽，戴維斯雙殺恐怕在所難免。
同行業的一心堂就是最鮮活的例子。一心堂在2014年上市之後也是一路瘋狂併購，但是隨著一級市場零售藥店資產泡沫的不斷加大，之後大幅放緩了收購的步伐，尤其是2018年以來基本沒有新的併購行為。隨著併購預期的削弱，目前一心堂在二級市場的PB和2017年PE已經分別被殺到了3.24倍、30.26倍，老百姓被雙殺的風險同樣不容忽視。
併購本身就是一個危險的資本遊戲，藍色光標（300058.SZ）作為A股資本市場的併購始祖，早在2016年就已經飽嘗鉅額商譽爆雷之苦。證監會更是在近日發佈萬字長文直指商譽減值風險，文件全稱是《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，該提示包括三大部分，分別對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計、與商譽減值事項相關的評估進行了風險提示，要求每年年底必須對商譽進行減值測試。
截至2018年三季度末，老百姓商譽共有18.06億元，截至上半年末為17.86億元，共由26項標的資產組成，而在2018年中報披露經營狀況的標的資產僅有三項：蘭州惠仁堂、揚州百信緣、通遼澤強，對於另外23家收購標的經營狀況均沒有做任何的披露，這對投資人而言是一個業績黑洞，隱藏在背後的商譽地雷隨時可能爆發。
以安徽百姓緣為例，這是老百姓眾多收購標的資產中的一項。招股書顯示，安徽百姓緣成立於2002年12月29日，2011年7月老百姓斥資4998萬元收購安徽百姓緣19.99%股權，2011年12月再度斥資2億元收購安徽百姓緣剩餘的80.01%股權，交易於2013年5月完成。至此，老百姓持有安徽百姓緣100%股權，後者於2013年下半年開始納入合併報表範圍，這筆收購形成賬面商譽1.94億元。
招股書顯示，截至2014年年末，安徽百姓緣的總資產、淨資產分別為9214萬元、3656萬元，當年淨利潤為2118萬元。老百姓上市之後在每期定期財報中均未再披露過安徽百姓緣的經營狀況，但是公司在2018年9月19日發佈的《關於全資子公司收購安徽政通大藥房連鎖有限公司相關資產的公告》對此有所披露：截至2018年6月30日，安徽百姓緣公司資產總額3.7億元，淨資產6040萬元；2018年半年度未經審計營業收入2.56億元、淨利潤707萬元。
前後對比可以發現，經過四年多的經營之後，目前的安徽百姓緣無論是資產總額還是淨資產相比2014年年末均有大幅度增加，然而其2018年上半年的淨利潤額卻尚不及2014年淨利潤的一半水平。再者從盈利能力來看，安徽百姓緣2018年上半年的淨利率只有2.76%，處於較低水平，這背後的原因是什麼？在這種情況下不需要對安徽百姓緣商譽計提減值準備嗎？
除了安徽百姓緣以外，上市公司收購常州萬仁公司、慶和堂39家門店、南通普澤等形成的商譽金額也比較大，分別為8047萬元、9385萬元、1.02億元，這些標的資產的業績及承諾完成情況又是如何的呢？
瘋狂套現
老百姓瘋狂併購做高業績和提升估值背後，實際控制人及重要股東2018年終於迎來了上市之後的三年解禁期屆滿，隨即紛紛拋出了金額巨大的減持計劃。
老百姓的創始人是謝子龍、陳秀蘭夫婦，2007年引入國外戰略投資者澤星投資（實際控制人為EQT），後來雙方簽署協議成為一致行動人，謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT成為老百姓的共同實際控制人。
2017年年報顯示，謝子龍、陳秀蘭夫婦通過湖南老百姓醫藥投資管理有限公司（下稱“醫藥投資”）間接持有公司34.81%股份，陳秀蘭直接持有公司3.09%股份；EQT通過一系列的特殊目的公司間接持有澤星投資99.3%股份，澤星投資直接持有公司32.58%股份。
上述股東持有的股份於2018年4月23日解禁，雙方之間的共同控制關係自然終止，為下一步減持鋪平了道路。
4月25日，老百姓公告稱，主要股東醫藥投資及其實際控制人謝子龍、陳秀蘭夫婦和公司主要股東澤星投資及其實際控制人EQT簽署的《共同控制協議書》於2018年4月23日到期後自動終止；共同控制協議書終止後，公司的控股股東由醫藥投資、澤星投資變更為醫藥投資，實際控制人由謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT變更為謝子龍、陳秀蘭夫婦。
3個自然日之後，雙方同時拋出了減持計劃。
4月28日，老百姓發佈公告稱，公司實際控制人之一陳秀蘭預計自本公告披露之日起15個交易日後的6個月內且不早於2018年5月23日，通過證券交易所集中競價交易、大宗交易等方式減持股份不超過880萬股，即不超過本公司股份總數的3.09%，而這已經是其直接持有的全部上市公司股份。
就在同一日，上市公司還公告稱，澤星投資計劃自本公告發布之日起15個交易日後6個月內且不早於2018年5月23日，通過證券交易所的集中競價交易和大宗交易方式，減持本公司股份合計不超過855萬股，即不超過公司股份總數的3%。
按照11月28日收盤價58.65元/股計算，陳秀蘭和澤星投資雙方未來減持的最大金額將分別為5.16億元、5.01億元，合計10.18億元，套現金額巨大。
老百姓11月21日發佈的減持股份結果公告顯示，截至11月19日，陳秀蘭已經減持307萬股，減持金額2.17億元；澤星投資已經減持750萬股，減持金額5.15億元。
除了減持方式以外，謝子龍、陳秀蘭夫婦還通過質押方式變現了大量的真金白銀。
11月28日，上市公司發佈公告稱，截至公告日，醫藥投資累計質押股份總數為6249萬股，佔其持有公司股份總數的63%，佔公司總股本的21.93%。按照11月28日收盤價58.65元/股計算，醫藥投資質押股份對應的市值為36.65億元，按照4折質押率計算可以質押出來的資金高達14.66億元。
A股資本市場中，“利用併購瘋狂減持，減持之後業績一地雞毛”的上市公司並不在少數，希望老百姓不要成為其中的一員。
就文中所提及的種種異常之處，《證券市場週刊》記者已經向上市公司發送採訪提綱，但截至發稿未獲回覆。
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