摘要：

一、改供給轉槓桿，去槓桿結束了？08年全球金融危機後，發達經濟體需求一蹶不振，國內開啟了需求端的刺激政策。刺激政策帶來經濟短期回升的同時，也帶來了遺留問題。15年開始的供給側改革加速了市場出清，但也轉移了槓桿。去產能的結果是槓桿從上游行業向下遊轉移；去庫存的結果是槓桿從企業向居民轉移；緊信用環境對民營企業的衝擊較大。當前我國非金融部門的槓桿率仍在251%的高位,防風險依然會繼續。

二、經濟再度下行，刺激工具有限。在緊信用的環境下，經濟增速大幅下行，但當前刺激工具越來越少，根本原因在於我國的槓桿只是發生了轉移，並沒有去掉。從國際經驗來看，槓桿易升難降，中國需要優化槓桿結構，去掉“壞”的槓桿，減輕經濟前行的負擔。我們認為依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結，而地方隱性負債擴張牽制基建增速，寬信用效果有限，預計2019年我國GDP增速將降至6.0%，居民和企業部門存在被動去槓桿、局部出清的壓力，經濟面臨的通縮風險上升。

三、股市四大主線，債市長期利好。

四、全球經濟減速，避險推升黃金。從全球經濟的大背景來看，08年以後發達經濟需求一蹶不振，中國通過刺激房地產和基建，逐漸成為全球增量需求的重要來源，領先歐美經濟指標。今年以來，中國、歐洲、日本經濟均大幅放緩，預計未來美國經濟增速也會回落，全球經濟從分化走向收斂，將出現一致減速的局面，黃金的投資價值會凸顯出來。

改供給轉槓桿，去槓桿結束了？

1.1 槓桿的起源：輪番政策刺激

在08年之前，外需對中國經濟的邊際拉動作用比較大，例如05-07年商品和服務淨出口拉動我國GDP增速平均為1.6個百分點，貢獻率達到13%。但是08年全球金融危機後，發達經濟體需求一蹶不振，淨出口對我國經濟增長的邊際貢獻轉負，國內開啟了需求端的刺激政策。

08年後我國貨幣政策經歷了三輪鬆緊週期。第一輪是08年10月至11年12月：08年下半年連續降準降息，帶來09年經濟大幅反彈，通脹大幅飆升，10年起貨幣收緊，加準加息。

第二輪是11年12月至14年4月：11年12月開始降準降息，經濟回升後，儘管未加準加息，但政策開始規範同業和理財投資非標業務（2013年8號文和2014年127號文），監管收緊，利率上行，導致經濟承壓。

第三輪是14年4月至今：為了應對經濟下行壓力，14年上半年開始從定向降準降息到普降，經濟回升後，16年下半年開始收緊監管政策，控制貨幣總閘門。

圖表：貨幣政策三輪寬鬆（%）

廣義財政託底，基建持續高增。儘管狹義的公共財政支出增速保持平穩增長，但是08年之後，以政府性基金、地方融資平臺、政策性銀行等為代表的廣義財政明顯起到託底經濟的作用。

例如我們測算了Wind口徑的城投平臺有息負債規模，從08年的4.5萬億增長到17年底的34.4萬億，年化增速高達25%，而這個規模依然對城投債務有較大低估（例如計算2017年末數據時只蒐集了不到2100家城投數據，根據銀監會數據，全國有近1.2萬家城投企業）；國開行的資產規模在12-16年間接近翻倍；而我們統計的廣義財政中還未包含近幾年高增長的PPP融資。所以基建投資增速持續高增長，去年也高達15%。

圖表：廣義財政規模（萬億）

地產政策鬆緊交替，週期起起伏伏。過去的十多年裡，經濟下行壓力大的時候，放寬房地產調控；經濟增長回升或過熱時，收緊調控。房地產成為支撐經濟增長的重要動力，根據我們的測算，過去10年間30%的中國經濟增長是由房地產直接或間接貢獻的。而隨著行業調控政策和貨幣政策的鬆緊變化，我國的房地產市場也經歷了3輪起伏週期。

圖表：中國房地產價格和投資週期（%）

伴隨輪番刺激政策而來的是，我國的槓桿率大幅飆升，經濟風險凸顯。在08年之前，我國的收入增長和債務增長是相匹配的，槓桿率水平基本穩定135%附近。但08年之後，隨著輪番政策刺激，我國非金融部門的槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%。儘管今年以來我國槓桿率保持穩定，但非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的槓桿率還要高一些。

圖表：全球主要經濟體槓桿率（%）

1.2 改供給轉槓桿，解決遺留問題

儘管三輪刺激後經濟短期反彈，但也帶來遺留問題。週期性行業產能過剩，中小城市房地產庫存過高，經濟整體的槓桿率過高。為了解決這些遺留問題，2015年底，政府提出要著力加強供給側結構性改革，“三去一降一補” ，加速市場出清。

槓桿視角的去產能：槓桿從上游向下遊轉移。2016年初，國務院提出了鋼鐵、煤炭行業的去產能計劃，原定5年的去產能計劃均有望在2018年提前完成。行政手段去產能的同時，市場自發的去產能也在造紙、化工等行業進行。產能通過市場和行政手段出清，政策執行時存在直接限制產量的情況（例如煤炭276政策），再加上環保限產的影響，供給收縮是過去兩年週期類商品漲價的最重要原因。

和2010年“量價齊漲”的特徵相比，2017年的漲價現象是“量縮”的行業才有“價漲”，明顯不是一個需求大幅擴張的故事。

圖表：2017年漲價是“量縮價漲”（%）

圖表：2015年-2017年規模以上民企大量減少（%）

蛋糕重新切分：上游國企利潤高增。從行業分佈來看，我國的國有企業主要集中在上游行業，而民營企業主要集中在中下游。上下游行業非對稱的漲價，帶來的結果是國企利潤高增長，而民企的利潤受到擠壓。

圖表：國企和民企主營業務收入利潤率（%）

槓桿視角的去庫存：槓桿從企業向居民轉移。棚改貨幣化政策是解決中小城市房地產庫存過高問題的重要舉措，貨幣化安置比例從2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五線小城市的房價大漲和房地產銷售高增的重要原因。從去庫存的結果來看，全國商品房待售面積庫存已經降至2014年的水平，但從整個過程來看，央行通過PSL出了一部分錢，居民再度加了槓桿，地方房地產企業的債務風險緩解。

圖表：一二線和其它城市商品房銷售面積增速（%）

去槓桿收緊貨幣，金融槓桿收縮。16、17年經濟小幅回升後，政策就開始轉向防風險、去槓桿。2017年央行管住貨幣的“總閘門”，金融機構超儲率大降，銀行間資金利率、貸款利率、債券利率均大幅走高。從結果來看，2017年金融體系內部槓桿的收縮更為明顯，M2增速從11.3%降到8.1%，主要是銀行委外的收縮；而社融增速僅僅從12.8%降至12%，實體槓桿的收縮有限。

2018年嚴監管堵通道，貨幣松信用緊。2018年以來，央行四次降準釋放流動性，貨幣市場利率大幅下降，貨幣政策邊際放鬆。但資管新規、非標通道等各項監管政策相繼落地，宏觀審慎支柱開始發揮功效，非標融資大幅萎縮，部分信用創造渠道被封堵，最新口徑的社融增速從去年底的13.4%降至10.2%。

圖表：社會融資規模存量增速（%）

從緊信用的效果來看，民營企業受到的影響也更大一些。我國銀行貸款存量裡，國有企業佔比61%；非金融企業信用債存量中有近15萬億都是來自國企的融資，民企只有1.7萬億（其中還包括了5300多億的民營房地產企業的融資）。民營企業更多依賴非標和股權質押融資，而今年以來非標融資全面收緊，股市調整也引發股權質押體量收縮，民營企業再融資壓力和流動性風險上升。2017年以來發生違約的債券中，有75%都是來自民企。

圖表：2017年以來違約的債券分佈（%）

所以整體來說，過去幾年我國的槓桿僅僅是發生了轉移，並沒有去掉，經濟面臨的風險依然存在，防風險依然會推進。

經濟再度下行，刺激工具有限

2.1 槓桿易升難降，結構可以優化

在緊信用的環境下，經濟增速大幅下行。三季度GDP當季同比增速降至6.5%，10月固定資產投資累計增速降至5.7%，社消零售當月實際同比增速降至5.6%，貿易順差收窄導致淨出口連續三個季度對GDP都是負向貢獻。儘管政策逐步轉向穩增長，但刺激作用越來越有限，根本原因在於我國的槓桿並沒有去掉。

企業槓桿略降，仍是全球最高。在供給側改革的推動下，我國企業部門槓桿率自2017年以來略有走低，尤其是鋼鐵、煤炭等高盈利行業資產負債率有所下降。但我國非金融企業部門的槓桿率仍是全球最高，該去槓桿的國企債務居高不下，中下游民企債務反而加重。

圖表：全球非金融企業槓桿率（%）

居民槓桿已至高位，政府債務責任難分。我國居民槓桿率飆升也是開始於2008年刺激房地產的時候，當前已經接近60%，居民債務佔可支配收入的比重已經接近100%，達到危險區間。根據我們的測算，考慮隱性負債後的政府部門債務率已經達到76%，突破了60%的警戒線水平，但和歐美等發達經濟體比還相對較低。政府槓桿的主要問題是中央和地方責任不清晰，本質上還是一個財政的問題，如果責任分清、預算管理規範後，政府其實還有一定的加槓桿空間。

圖表：住戶部門槓桿率（%）

從國際經驗來看，槓桿易升難降。美國是去槓桿相對成功的案例，2000年後房地產泡沫不斷髮酵，最終次貸危機爆發，當前又恢復了穩健增長。但從美國宏觀槓桿率來看，07-12年依然是上升的，12年經濟好轉後才穩定下來。

但從美國槓桿率的結構來看，07年後居民和企業的槓桿率都是下降的，政府為了穩定經濟在危機後加了槓桿。所以槓桿的結構是可以優化的，企業和居民部門加槓桿積累的泡沫被刺破，政府在此過程中託底經濟。槓桿優化的過程也是金融、經濟資源優化配置的過程。而資源優化後，經濟也可以更健康增長，槓桿率走平甚至下降。

圖表：美國各部門槓桿率（%）

所以中國需要優化槓桿結構，去掉“壞”的槓桿，減輕經濟前行的負擔，金融和經濟資源才能向“好”的領域集中。

2.2 強刺激難再現，經濟趨於下降

地產投資虛高，未來趨於下降。房地產投資增速雖然偏高，9月累計仍有9.9%，但主要靠土地購置費的高增長支撐，剔除土地購置費後，實際對GDP有貢獻的建築安裝投資增速已經降至-4%。土地購置費滯後於土地成交，但土地成交今年以來整體是在降溫的，且房地產銷售增速也在下行，預計2019年房地產整體投資增速會降至負值區間。

圖表：剔除土地購置後房地產投資增速已為負（%）

在這種情況下，房地產調控政策會再度放鬆嗎？從結構上來說，過去三年小城市房地產市場都在強刺激。根據我們的測算，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩餘庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多。也就是說，小城市房地產銷售變好後，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了。但是賣出去的庫存並沒有憑空消失，仍是房地產市場的潛在供給。對於一個在2014年就供給過剩的市場，當前的過剩狀況是更嚴重的。

下半年以來，棚改貨幣化政策已經在收緊，小城市長期面臨人口淨流出、二手房市場偏小的問題，一旦刺激政策退出，房價將出現調整，居民存在被動去槓桿的壓力。

圖表：三四線城市房價收入比變化（%）

而大城市以“穩”為主，地產刺激空間也不大。16年房地產政策收緊後，一二線很多城市房價和房屋銷售增速均放緩，房屋竣工面積也大幅度負增長，供給減少是房租上漲的主要原因。也就是說，一二線城市的租金價格上漲不是因為房價漲了，而恰恰是因為房價跌了。

大城市房價也處於高位，政策重心在於“穩”，即使結構性放鬆，銷售面積只佔30%，力度相對有限。

依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結。

圖表：一二線城市住宅竣工面積同比（%）

隱性負債擴張放緩，基建難以大幅反彈。另一塊難以放鬆的是地方政府的隱性負債，一方面非標融資萎縮、緊信用環境壓制中低評級城投企業融資，另一方面，中央對地方隱性負債進行排查監管，導致地方融資平臺加槓桿速度放緩。今年上半年我們統計的城投公司的有息負債規模只增長3萬億，不到去年的一半。儘管近期中央財政在發力，但地方隱形負債依然監管較嚴，基建增速已經降至0值附近，未來反彈力度也受到牽制。

圖表：統計局口徑的基建投資累計增速及預測（%）

寬信用效果有限，經濟仍會趨於下行。從過去的政策調控節奏來看，經濟下行時，先松信貸、基建，再松房地產；經濟企穩後，先收房地產，再收基建。但由於當前中國槓桿率已經飆升至高位，系統性風險上升，信用監管政策難以大幅放鬆。資管新規要求打破剛性兌付、期限匹配、到期清理存量的大方向沒有變化，緊信用環境下，金融機構風險偏好也較低，10月非標融資仍在大幅萎縮，寬信用效果有限。

預計2019年我國GDP增速將降至6.0%，居民和企業部門存在被動去槓桿、市場化出清的壓力。

經濟會“滯脹”嗎？通縮的風險增加！宏觀條件來看，當前貨幣和融資均低增，通脹大幅走高的概率較低。國內商品領域的多數漲價其實和供給壓縮有關係，今年以來國際定價的金屬商品價格普遍下跌，反映需求並沒有那麼強。而供給端的壓縮一旦邊際緩解，對價格的打壓都是非常嚴重的，例如近期國際原油、國內鋼價下跌都是這樣的邏輯。

預計2019年CPI中樞或在2.0%甚至以下，PPI或再度轉負，經濟通縮的風險比通脹的風險大。

圖表：國內CPI和PPI同比增速及預測（%）

股市四大主線，債市長期利好

站在長期視角來看當前經濟，我們認為當前是經濟增速換擋陣痛期，也是經濟增長的自然規律。從人均收入水平來看，中國現在相當於美國的1941年、德國的1963年、日本的1970年、韓國的1990年、新加坡的1987年、中國臺灣的1986年，而這些經濟體在當時經歷了9%以上的高增長後，經濟增速均出現了大幅回落，表現比較好的也迴歸到5%附近。

圖表：各主要經濟體達到中國當前收入水平後的經濟增速表現（%）

當前國內進一步刺激的空間有限，且若刺激會帶來更大的經濟風險，接受常規增速或是不得不做的選擇。

但中長期看，我們對經濟並不悲觀。從內部來看，我國城鎮化率不足60%，而且城鎮化水平統計是按照常住人口計算的，實際的水平應該低於60%。未來城鎮化依然有較大空間，城鎮化本身就會帶來巨大的經濟增量。從外部比較來看，儘管中美貿易摩擦會帶來一定壓力，但和其他新興經濟體相比，中國的綜合競爭力依然處於領先地位，國際產業分工中要替代中國還有較大難度。

隨著中國改革和開放的推進，我們認為中國的資本市場依然存在結構性的投資機會，主要把握以下幾大投資主線。

圖表：我國綜合競爭力在新興經濟體中領先（%）

投資主線一：新經濟高增長。隨著人口結構變化，傳統週期類經濟在下滑，但新經濟也在崛起。今年前三季度信息技術業增加值累計增長31.2%，對比房地產的4.4%、建築業的3.7%和金融業的3.7%，新經濟對GDP的支撐作用明顯。另外儘管今年社消零售增速在下滑，但消費支出對GDP的拉動卻從去年的4.1%提高至5.2%，服務業的消費也在增加。

圖表：三季度不同行業增加值累計同比（%）

貿易摩擦敲響警鐘，掌握核心技術！中美貿易摩擦其實給中國敲響了警鐘，中國出口在全球的份額佔比已經連續9年居世界第一，但出口商品的附加值明顯偏低，例如自動數據處理設備、無線電話機配件、計算機和電子產品的整體附加值比重只有45%，遠低於其他國家，尤其是美國、日本等發達國家的附加值佔比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值佔比相對較低的製造、加工和裝配，要想提高附加值，也必須依賴創新，掌握核心技術。

圖表：中國出口份額和附加值佔比（%）

政府扶持力度增大，產業投資基金高增。為了扶持新興產業的發展，我國政府產業投資基金增長飛快，14年基金的目標規模只有3000億元左右，15年一舉突破至1.6萬億元，16-17年更是達到3.5萬億元以上的規模。而這些產業投資基金主要投資於新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物行業、節能環保等行業，即戰略性新興產業。

圖表：中國政府產業投資基金主要投向

投資主線二：政府加槓桿。在經濟下行壓力較大、居民和企業存在被動去槓桿壓力的過程中，我們認為2019年寬財政仍將繼續，政府部門加槓桿。主要有三條途徑，

二是專項債額度的上調。明年棚改貨幣化政策繼續退出，中小城市房地產銷售會面臨較大壓力，地方財政壓力會再度上升。為了託底經濟，專項債發行額度大概率會上調至2萬億以上。

三是地方隱性負債有可能繼續顯性化。過去三年的地方債務置換宣告結束，但是隱性負債規模依然龐大。在地方財政吃緊的情況下，我們認為地方隱性負債存在進一步置換、顯性化的可能。政府加槓桿的情況下，基建投資會有一定幅度的反彈。

圖表：如果增值稅減並，各行業稅負下降幅度

注：這裡假設16%檔下調至14%，房地產、建築業增值稅率從10%提高至14%，其它10%檔併入6%檔。

投資主線三：週期行業集中度提升。傳統經濟整體增速放緩，但並不排除有結構性的投資機會。在整體行業“蛋糕”增長放緩甚至縮小的背景下，生存壓力會加速行業內部的整合，優勝劣汰，最終是“剩者為王”，尤其是行業中大的龍頭企業。2017年化纖、黑金冶煉、酒飲茶、造紙、金屬製品等行業集中度均有明顯上升，未來投資傳統經濟板塊，應該更多考慮存量經濟下的“蛋糕”分割問題。

圖表：2017年各行業集中度變化估算

投資主線四：消費升級和高端消費。根據招商銀行的統計，中國資產1000萬以上高淨值人群數量每年保持20%左右的速度增長。根據Bain統計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達11%，全球1/3個人奢侈品被中國人購買。就國內而言，去年茅臺可以漲價，而其它中低端白酒則漲價幅度非常有限。

背後都反映的是我國居民收入增長且貧富分化背景下，消費升級和消費分化存在投資機會。短期來看，防風險持續、房住不炒，經濟存在下行壓力，資產價格滯漲，居民工資性收入和財產性收入增速均會承壓，對各層級的消費會帶來一定衝擊。但長期看，消費升級和高端消費仍是趨勢。

圖表：富豪消費價格指數同比（%）

匯率短期有牽制，但債券資產仍有機會。從大類資產類別來看，貨幣寬鬆但信用仍緊，經濟趨於下行，對利率和高等級債券資產構成利好。匯率短期會成為利率下行的干擾因素，但往前看，在利率和匯率之間，國內基本面更為重要，未來匯率會讓位於利率下行。而美國經濟下行、美聯儲加息節奏放緩，也會讓國內利率下行得不那麼糾結。

圖表：高、低信用等級利率分化（%）

經濟弱貨幣松，匯率繼續承壓。今年下半年以來，人民幣對美元、非美貨幣均出現明顯貶值，說明美元指數不是決定人民幣匯率的根本因素。中美兩國基本面的變化會成為明年的主導，美國經濟明年下行，但國內經濟下行風險更大，若進一步刺激房地產市場，匯率貶值壓力會加重。預計2019年人民幣對美元匯率進一步貶值。

全球經濟減速，避險推升黃金

中國帶動全球增量，領先歐美經濟指標。從全球經濟的大背景來看，08年以後發達經濟需求一蹶不振，中國通過刺激房地產和基建，逐漸成為全球增量需求的重要來源。所以中國發電量、房地產投資增速等指標均領先歐美採掘、製造業經濟大概半年左右。

圖表：中國經濟指標領先美國約半年（%）

中歐日經濟大幅放緩，美國難以獨善其身。中國製造業PMI從去年底的51.6降至當前的50.2，歐元區從60.6回落至51.5，日本從54降至52.9。從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國僅僅是節奏上的差異，未來也會受到影響。

圖表：中國、歐洲、日本製造業PMI均在大幅放緩（%）

聯儲持續加息，地產已在下行。美聯儲每輪加息中後期，經濟都會出現類滯脹。通脹維持高位支持進一步加息，但貨幣緊縮會打壓美國經濟增速，04-07年便是典型的例子。今年以來，隨著美國按揭利率的不斷走高，美國房地產市場多項指標逐漸走弱。未來加息對經濟增速的影響會逐步體現。

圖表：美國04-07年經濟和通脹走勢（%）

中美摩擦升級，美國同樣受傷。不管是從經濟學理論還是從歷史經驗分析，中美貿易摩擦也會對美國經濟構成衝擊。上世紀20-30年代，歐美之間也曾爆發大規模貿易衝突，最終導致雙方的進出口增速均大幅下行。當前全球經濟一體化程度更高，大規模貿易摩擦會帶來互相傷害的結局。

圖表：美國進出口金額大降（十億美元）

全球風險上升，黃金避險機會。如果美國經濟增速也回落，全球經濟從分化走向收斂，將出現一致減速的局面。再加上歐洲、中東風險事件發酵，黃金的投資價值會凸顯出來。黃金價格主要受通脹、增長、美元指數的影響，往前看，全球通脹大幅飆升概率較小，黃金的投資機會在於避險和美元指數回落。

圖表：21世紀的黃金價格十年大牛市

（作者：中泰證券宏觀研究團隊，首席分析師梁中華，成員 楊暢 吳嘉璐）

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