中國金融在改革開放大潮中經歷了天翻地覆的變化。40年前，再有遠見卓識的人，恐怕也難以想象中國金融體系的今日格局。日前，中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任、國家金融與發展實驗室副主任彭興韻研究員做客《理論週刊》，回顧了改革開放40年來，我國貨幣政策的變革與創新。
彭興韻中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任，國家金融與發展實驗室副主任 （圖片 一文）
央行職能的轉變
彭興韻首先回顧了央行職能在改革開放40年中的轉變。他說，改革開放初期，中國人民銀行既掌管貨幣發行的權力，也辦理存貸款等業務，那時並無真正意義上的貨幣政策。後來，陸續成立了工、農、中、建等國有銀行，由它們為公眾和企業提供金融服務，央行則不再辦理普通的存貸款，開始向現代央行職能轉型。在上世紀90年代初我國設立了國務院證券委員會和中國證監會，又於1998年成立了中國保監會；2003年成立了中國銀監會，人民銀行原來承擔的對金融機構的監管職責被全部剝離，但仍保留了對銀行間市場和外匯市場的監管權力，由此正式確立了“一行三會”的監管新體制。
分離型監管體制下，我國金融業規模擴張加快，同時也出現了監管協調成本高、企業和機構過度加槓桿，乃至系統性金融風險反而在看似嚴格的監管中愈積愈大，因此政府將防範和化解系統性風險當作三大攻堅戰之一。2017年7月的中央金融工作會議後，金融迴歸本源成為一切金融政策的主題，強化監管成為市場參與者的共識。中國金融穩定與發展委員會成立，央行在經歷多次金融市場動盪的流動性救助之後，最終贏得了在金融穩定中的核心地位。原來的銀行業與保險業監督管理委員會合並，央行獲得宏觀審慎管理的職權。
彭興韻認為，這一轉變，恰恰順應了2008年國際金融危機後10年左右時間裡，主要國內金融監管的新趨勢和潮流：由於央行承擔了對金融機構和市場的流動性救助職能，它理應獲得相應的監管權力，促成金融機構與市場的穩健運行。
貨幣調控機制的變革
彭興韻說，1994年的十四屆三中全會明確了我國市場化改革的基本方向。同年，我國金融體系進行了幾個方面的重大改革。
首先，為了把國有銀行打造成為“自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束”的經營實體，將政策性金融職能從原來的國有銀行分離出來，組建了三大政策性銀行。
其次，切斷財政赤字與貨幣發行之間的臍帶關係，禁止從央行借款或透支。
第三，為了積累外匯儲備，於同年實行了強制結售匯制，企業或個人在收到外匯後被立即強制轉換為人民幣，有外匯需求的企業或個人，則從銀行購買外匯。
彭興韻認為這一制度安排，使中國貨幣發行與國際收支密切地聯繫起來，它對我國在2004年後經濟金融的影響，超出了當時的預見。
2001年我國加入了WTO，但不久一些發達國家就開始指責人民幣被低估，中國輸出了通縮，這極大地改變了我國貨幣政策面臨的國際環境。過去，發展中國家的貨幣總是被高估，國際金融市場上對人民幣匯率的這一預期，在很大程度上改變了新興經濟體貨幣的匯率印象。加入WTO極大地拓展了中國產品的市場控間，貿易順差節節攀升；2003年之後，人民幣升值預期不斷升溫，國際資本大量湧入，超常增長的外匯儲備，取代再貸款，完全主導了人民幣的投放。持續貿易順差與升值期下的資本流入，導致我國流動性氾濫有愈演愈烈之勢，資產價格隨之大漲。
為了應對流動性過剩帶來的通脹壓力，央行早在2003年起便開始大量發行央行票據來加以對沖。但央票有較高利息成本，且到期必須被贖回，只是對流動性的“淺層次對沖”，面對來勢洶洶的流動性過剩，只運用央票，央行很快便力不從心。到2006年，央行便開始通過提高法定存準率來對流動性加以“深度”凍結 ，2008年9月前的兩年左右時間裡,提高法定存準率20次,到2011年，法定存準率一度達到21.5%。於是便有了周小川行長的“池子論”和“利差管理論”，即以高法定存準率鎖住國際收支帶來的流動性擴張，同時擴大存貸款利差，為金融機構配合央行貨幣政策提供相應的利益補償。
正當各國央行都與全球流動性過剩做不懈鬥爭之際，美國次貸危機陰影卻在潛伏獵食，並最終引爆了雷曼兄弟破產，全球金融市場深受牽連，股票市場暴跌，實體經濟遭受衝擊的破壞性之強，是包括格林斯潘在內的央行行長們的意料之外的。為了應對危機的衝擊，我國不得不出臺了“四萬億”的大規模經濟刺激計劃，貨幣政策既是降準，又是降息。結果，2009年的貨幣供應量與信貸超過了30%的增長率。與此同時，地方政府開始大舉舉債，宏觀槓桿率大幅攀升。刺激政策並沒有帶來持續的高增長，但它的後果很快就暴露出來，刺激之後，需要更大的刺激，才能維持實體經濟與金融體系的穩定。
但是，2013年採取“不刺激”政策後，年中就爆發了錢荒，隔夜回購利率一度飆升至28%，市場一時愕然。好在央行及時干預，讓本已處於峭壁邊緣的金融市場，沒有演變成失控的流動性恐慌。錢荒充分暴露了金融體系脆弱性的一面，
央行也突然意識到，需要臨時性的流動性救助機制來維護金融穩定。於是，一種叫做“短期流動性操作”（SLO）的政策工具被開發出來，它的孿生兄弟叫做“常備借貸便利”。轉入2014年，央行便開始了定向調控。定向調控是為了支持“三農”、小微企業等國民經濟薄弱環節而採取的貨幣調控措施，其政策工具包括定向降準、支農支小再貸款、扶貧再貸款、抵押補充貸款等，貨幣政策從總需求管理轉向結構調整。鑑於預期管理對貨幣政策效果具有越來越大的影響，利率走廊一時又是全球央行貨幣政策的新時尚，我國又開發出了中期借貸便利（MLF），試圖以此加強利率區間管理。接下來，央行又陸續開發了信貸資產質押貸款在內的林林總總的貸款工具，並不斷增加再貸款合格抵押品的範圍，建立和完善貨幣政策的抵押品管理框架，不僅央行貸款又重新迴歸到了基礎貨幣供給的主渠道，而且合格抵押品範圍的擴大，貨幣政策又似有寬鬆。
2014年底的中央經濟工作會議確定，我國經濟進入了新常態，即進入了增長速度的換檔期、結構調整的陣痛期和前期政策的消化期，同時還著重指出，總量刺激的貨幣政策邊際效果已經減弱。但資本外流快速地消耗著我國鉅額的外匯儲備，吸掉了大量的宏觀流動性，繼續保持高存準率的外部環境蕩然無存，於是，
央行在2015年後，正式進入存準率的持續下降通道，準備金政策從過去的凍結流動性，實現了向釋放流動性的轉變。不過，我國對存款準備金率的應用，也做了靈活多變的調整，定向降準與全面降準相互交錯結合，成了近五年貨幣政策的一個突出特點。同時，在建立和完善雙支柱貨幣政策調控框架的過程中，央行就嘗試著建立了差別準備金的動態調整機制，並在2013年升級為宏觀審慎評估機制的重要內容。努力疏通貨幣政策傳導新機制
貨幣政策工具的變革需要與市場經濟相適應的貨幣政策傳導新機制。彭興韻認為，央行為此做了多方面的努力。
首先是積極穩妥地推進利率市場化。在金融市場仍然極度不發達、金融機構風險定價能力較弱的情況下，央行制定了“先外幣後本幣；先貸款後存款；先長期大額、後短期小額”的利率市場化策略，並不失時機地謹慎推進我國的利率市場化。1997年開始的通縮為我國利率市場化創造了難得的時機，央行果斷地放開了同業拆借和債券回購利率，貨幣市場利率隨行就市；先後於1998年和1999年嘗試適時進行貸款利率和存款利率的市場化，我國從管制利率向市場化的利率機制邁出了重要一步。經過10餘年的漸進式改革，央行於2013年全面放開貸款利率；2015年又全面放開了存款利率。自此，金融機構自主定價空間進一步擴大，市場機制在利率形成中的作用大大增強，金融機構的風險定價能力也在利率市場化進程中逐步提高，存款利率定價策略有所分化，存款利率初步形成分層。
其次是探索基準利率體系。我國在推進利率體系市場化的進程中，也在積極地尋找基準利率體系的建設。早在2006年3月，開始計算併發布回購定盤利率。在全國銀行間債券市場具有基準性質的市場利率。它不僅能為銀行間市場成員回購交易提供價格基準，還能作為銀行間市場成員利率互換、遠期利率協定、短期利率期貨等利率衍生品的參考利率。回購定盤利率的發佈，是推動我國利率市場化進程的重要一環。
2007年1月4日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）運行。2013年10月25日，我國貸款基礎利率集中報價和發佈機制正式運行。貸款基礎利率是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上根據信用風險的差異加減點生成，是市場利率定價自律機制的重要組成部分，是Shibor機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利於強化金融市場基準利率體系建設，促進定價基準由中央銀行確定向市場決定的平穩過渡。
第三是匯率機制的市場化。改革開放以來，人民幣匯率機制的市場化改革也取得了長足進步。1994年我國就實現了匯率並軌，人民幣匯率開始向有管理的浮動匯率轉變。但在1997年亞洲金融危機的衝擊下，為了穩定人民幣匯率，避免人民幣加入到東南亞貨幣競爭性貶值行列，我國果斷地決定人民幣兌美元的匯率波動幅度不得超過1%。自此，我國實際上實行了釘住美元的匯率制度。然而，這種釘住美元的匯率機制沒有實施太久，人民幣就面臨著國內外的升值壓力，這迫使我國於2005年7月開始實行以市場供求為基礎的有管理的匯率制度，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節。同時，央行還擴大了銀行間外匯即期市場人民幣對非美元貨幣匯率的波動幅度，從原來的上下1.5%擴大到上下3%。2012年4月，我國將即期外匯人民幣兌美元的匯率浮動區間由0.5%擴大到了1%，2014年3月，又擴大到了2%，進一步增強了人民幣的匯率彈性。經過多次匯率機制改革後，人民幣匯率出現明顯的雙向波動，人民幣匯率的靈活性增強了。
但匯率機制改革並未就此停息。2015年8月，我國進一步改革人民幣匯率形成機制，做市商向我國外匯交易中心提供中間報價時，主要考慮上一日銀行間外匯市場收盤匯率、外匯供求和國際主要貨幣匯率變化等三個因素。由於外匯做市商所報中間價，基本決定於前一交易日的收盤匯率，收盤匯率恰恰是由當天外匯市場供所決定的。此次匯改後，人民幣匯率出現了數月明顯貶值。為了穩定匯率預期，是年12月又初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。做市商在報價時既會考慮 CFETS貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國際市場波動加大時，有一定的過濾器作用。這樣，人民幣兌美元匯率中間價變化，既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場供求狀況。
2017年在人民幣匯率機制中又引入了逆週期調節因子。逆週期因子根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映我國經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。
採訪最後，彭興韻非常感慨地說，改革開放的40年裡，中國貨幣政策依據中國的具體實際和經濟金融發展的需要，大膽地進行了創新，積極穩妥地推進以利率和匯率為核心的金融市場化改革，為中國經濟所取得的舉世矚目的成就創造了必不可少的貨幣金融環境。
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