「報告」如何看待估值這麼低的新華醫療

醫療器械是值得長期關注的板塊，特別是一些具備高附加值的業務，其自身ROE水平是非常高的，但如果是重資產平均的ROE水平較低，整體的估值中位也會偏低。該板塊若是通過收入查看一些數據還是有些差異。

行業前10中$邁瑞醫療(SZ300760)$、新華醫療、迪安診斷、樂普醫療的收入規模比較大，部分品種對應的估值也不便宜。就上面的PS估值參數中，$新華醫療(SH600587)$ 的PS估值可以說非常低，處於0.5-0.6之間，完全不是一個級別。這點倒是挺意外的，說它很差吧，2008-2015年股價表現也不差，還是長牛的表現。但現在市場給予這麼低的定價，不妨看看到底公司差到什麼程度，是否存在一定的預期差？

根據年報資料，公司主要業務包括醫療器械、製藥裝備和醫療服務，目前也未發生重大變化。公司醫療器械板塊業務發展平穩；製藥裝備板塊業務隨著國家環保政策的影響在2017年下半年逐漸深入，下游製藥企業的施工建設進度受到影響，對製藥裝備板塊產品的交貨及驗收造成較大影響；醫療服務板塊的部分專科醫院已經完成投資，逐步進入試運營階段，醫療服務板塊在公司營業收入中所佔比例逐步提升。經營模式：公司產品銷售採用直銷和代理相結合的經營模式，公司設備類系列產品的銷售以直銷為主，耗材類系列產品的銷售以代理為主。從收入結構看，公司屬於商貿與製造業性質，產品的附加值並不高。行業背景數據，行業增速並不差，仍是高速增長時期：中商產業研究院發佈的《2017-2022年中國醫療器械市場前景調查及投資戰略研究報告》顯示：2010至2016年，國內醫療器械市場規模由2010年的1,260億元增長至2016年的3,700億元，年複合增長率達到19.67%。中國報告網《2018年我國醫療器械行業市場規模情況分析》指出，目前醫療器械市場大概約4,480億，約為藥品市場的30%，2010至2017年複合增長率為19.9%。按發達國家來看，藥品規模與醫療器械業務規模相當，預計未來3-5年醫療器械行業仍然將保持10%-20%的增長。觀察利潤表：

公司收入規模相對穩定，已經踏入百億級別，但扣非淨利潤這兩年都是負數，2014年是公司的盈利峰值，收入與扣非淨利潤出現較大差異化。

2014年與2017年的數據對比，公司成本出現明顯上升由原來48/62=77%上升到2017年的80%，資產減值由原來0.46/62=0.74%上升到2.87/99=2.90%，成本上升與資產減值是影響利潤的主要的因素。看減值部分，公司的主要減值來源是商譽減值，也就是當初併購公司估值過高。

在收入規模上升後，公司隨著規模的上升並沒有產生較好的規模效應。

（2017年報）

從成本端看原材料與採購成本佔比較大，這兩部分費用上漲超越收入的上升，再看上游的支付結構。

公司對上游採購來源相對集中，有一定的議價權，正常來說是有一定的規模效應，除非原材料快速上漲，出現成本的被動轉嫁，可能與當前的供給側改革有關，也與管理效率相關。查看公司生意模式：

用戶端的現金流含金量相對高，銷售現金/收入基本是大於1。投入端：

投入端看公司屬於典型的製造業，重資產結構，研發費用佔比低，並沒有表現出醫療行業應有水平，這個研發水平產生的產品升級能力並不強。看看行業中的牛股$樂普醫療(SZ300003)$ （下圖），其資產特徵明顯較輕，研發佔比在7%-9%的水平，就這部分生意特徵而言樂普醫療明顯強新華醫療很多。

結合上下游觀察：公司的現金流還算可以，而且有一定的議價權，有佔款可以用，2017年12%的佔款相當於12億的免息現金。在上面數據中，這個算是意外亮點了，比想象要好些。結合公司的戰略支出：

公司的發展戰略為堅持“三個堅定不移”的指導思想，即：

1、堅定不移地走健康產業之路，醫療器械向高端高值邁進，製藥裝備向生命科學領域拓展，醫療服務向二級以上及專科醫院發展。

2、堅定不移地走技術創新之路，通過技術創新優化產品結構，佔領行業高地，提升創新效果，堅持做大，重點做強。

3、堅定不移地走資本運作之路，提升融資能力，積極整合符合公司發展戰略的平臺、資金和技術等優勢資源，提高公司資產收益率。看看毛利率，看看研發費用感覺前2條有點吹，政治正確。

第三條非常明確告訴市場這家公司要幹什麼，融資投入到公司業務發展，ROE處於低谷中。

ROE觀察：雖然公司銷售端現金流可以，但依然難以滿足對外投資，公司通過債權與股權進行融資，查看數據有息負債率大致是33%，其中短債28%，製造業角度仍是可控範圍。

主要認識：就醫療行業而言，公司不到2%的淨利潤率是偏低水平，主要影響因素有資產減值，有成本管控、利息支出等。整體感覺影響利潤率的因子具備主觀調節空間，未來大概率會恢復到5%-6%的水平，減值與成本的變化也有階段性，雖然經營質量一般，但現金流含金量並不差，有一定佔款能力，激進的擴張戰略消耗了大量現金需要持續融資，但2017年的存貨並沒有出現明顯滯銷。公司成立25年，揹負一定的政治任務，整體效率有待提升，但目前的ROE明顯低於國家要求的績效導向（算不算沒有完成國有資產增值的任務？ROE至少到6%以上）

在市場定價方面，很明顯新華醫療是跟隨重資產製造業特徵，其本身財務特徵也是這樣。重資產製造業中資產最重的寶鋼其低位PS位置0.33-0.4，而新華醫療近期最低PS0.46左右，也基本到了極限低位區域。不過上行位置對比，新華醫療比寶鋼強很多，PS可以達到3以上（落差是6倍附近），非牛市常態值PS至少可以到達1附近，寶鋼高位的彈性處於1附近，這是行業差異產生。此類品種基本面欠佳，若預期兌現則估值具備高彈性，屬於低配範圍品種，這也是結合企業與市場另一種思維。

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關鍵字: 樂普醫療 迪安診斷 估值