流動性跟蹤：上週（11月19日至11月25日）央行未開展公開市場操作，也無公開市場操作到期，當前央行已連續21個交易日暫停公開市場操作。隨著月末臨近財政支出逐漸加大，疊加銀行間流動性總量仍較為充裕，資金面整體寬鬆，除DR014和R014利率因跨季因素有所抬升外，貨幣市場利率多數下行。
貨幣市場利率漲跌互現。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動-1BP、-3BP、15BP、-13BP至2.33%、2.57%、2.59%、2.52%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動-1BP、-3BP、17BP、-37BP至2.38%、2.59%、2.83%、2.55%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分別變動1BP、 0BP、1BP至2.36%、2.63%、2.69%。
債券市場利率整體上行。上週1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動0BP、3BP、6BP、4BP收至2.51%、3.01%、3.19%、3.39%。1Y、3Y、5Y、10Y期國開債到期收益率分別變動11BP、4BP、6BP、2BP，收於2.94%、3.42%、3.73%、3.90%。信用債方面，1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動-2BP、0BP、-9BP至3.60%、3.92%、4.03%；1Y、3Y、5Y期AA級中短期票據收益率分別變動-7BP、-4BP、-11BP至4.07%、4.62%、5.02%。
央行連續21個交易日未開展公開市場操作，資金面整體寬鬆。截至上週五，央行已連續21個交易日未進行公開市場操作，刷新2016年初央行宣佈增加公開市場操作頻率至每個工作日以來的新高。上週央行繼續暫停公開市場操作基於以下因素，一是從公開市場資金規模變化來看，除到期的4035億元MLF已等額續作外，11月公開市場到期量相對較少，僅有2200億元國庫定存和1000億元7天逆回購到期，疊加10月定向降準置換後實現公開市場淨投放7500億元，銀行間流動性總量較為充裕。二是從央行發佈的10月其他存款性公司資產負債表來看，“對中央銀行債權”科目10月環比增加3800億元，市場普遍認為是央行此前正回購在11月自然到期，並有效平滑流動性。三是從當前財政因素整體影響來看，目前全年新增地方政府專項債發行額度已基本用完且財政支出力度顯著加大，助力資金面延續寬鬆；此外，11月並非繳稅大月，稅期對資金面影響相對較弱。四是從央行公開市場操作思路來看，2018年以來，央行調控政策一直圍繞“削峰填谷”、“鎖短放長”的思路，對MLF到期採取等額或超額續作，同時在流動性較為充裕的時段降低公開市場操作頻率。本週公開市場僅有1000億國庫定存到期，疊加末財政支出力度加大馳援流動性，央行或繼續暫停公開市場操作。
利率債收益率有所上行。上週資金面整體較為寬鬆、基本面正值數據真空期、貨幣及監管政策預期較為平穩，但債券市場利率卻呈現整體上行，或由於兩方面原因，一是11月初以來，在流動性較為充裕及基本面持續承壓的背景下，利率債收益率整體下行速度較快，債市在獲利盤止盈情緒推動下震盪調整。二是當前中美1年期及2年期國債收益率接連倒掛，10年期國債利差也收窄至30bp左右低位，中美利差持續施壓匯率，市場對利率下行空間被動收窄較為擔憂。
多措並舉紓解信用緊縮問題，民企債券利差有望繼續收窄。一是政策層面持續為民企融資提供積極支持。10月中下旬以來國務院、金穩委、一行兩會等機構出臺多項政策化解民企融資難題；特別是11月初民營企業座談會召開後，各級部委、監管部門、地方政府、媒體等相繼跟進，民營企業紓困政策頻出。上週央行副行長範一飛表示“希望各商業銀行、中國銀聯聯合產業各方，優先解決民營企業特別是中小企業融資難、甚至融不到資的問題，同時逐步降低融資審批要求，用好用足政策措施”；隨後，央行上海總部發布《關於進一步加強民營企業和科技創新企業金融服務的實施意見》。此外，上週湖北、江西、浙江等地方政府也密集發佈了支持民營企業的區域政策。預計後續更多支持民營企業發展及化解融資難題的政策將不斷推出，政策態度堅定、配套措施多樣、市場預期平穩，持續為民企融資營造良好的政策環境。
二是市場風險偏好有所修復，信用利差邊際收窄。隨著多項紓困民企融資的金融支持落地，近期民企債券的信用環境和市場情緒有所改善，金融機構的風險偏好得以有效提振，民企債券領域的估值曲線收益率和信用利差延續小幅回落走勢。三是信用風險緩釋工具作用已初步顯現且創設規模不斷擴大。11月份發行擴容以來，信用風險緩釋工具在較短的時間內，初步展現了其提升市場風險偏好、促進民企債券發行、降低民企融資成本等方面的作用。其一，當前設有信用風險緩釋工具的民企債券認購更為踴躍，如“18榮盛SCP005”認購倍數達2.67；其二，信用風險緩釋工具標的民企債券的發行利率要低於此前同期限產品的發行利率或可比存續債券的中債估值，如“18榮盛SCP006”、“18亨通SCP012”的發行利率較臨近發行的同類債券利率低40-45BP。其三，從近期信用風險緩釋工具創設情況來看，掛鉤民營企業資質較前期有明顯下沉，並出現了主體評級為AA級的民企，民企債的行情有望逐漸從龍頭擴散到二線龍頭。境外機構投資境內債券利息收入免稅政策正式落地。上週財政部發布《關於境外機構投資境內債券市場企業所得稅 增值稅政策的通知》（財稅[2018]108號），明確提出自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免徵收企業所得稅和增值稅。此前，境外機構投資中國國債和地方政府債，所獲利息和轉讓價差均免徵增值稅和所得稅，但投資其他債券，僅轉讓價差不徵稅，多數將就獲得的利息需徵收10%企業所得稅和6%增值稅。因此，此次政策的落地預計會提高境外投資者對我國政策性金融債的積極性。財稅108號文明確了具體免稅時間，是8月國常會確定的境外機構投資境內債券稅收減免政策的正式落地。但未對三年免徵稅時間之外的政策做出明確規定，如起徵時間點前是否應該補稅，因為此前一直缺乏徵稅納稅的實施細則，導致相關稅款的徵收沒能真正落地；三年後是否恢復徵稅，這將影響境外投資者對債券品種和期限的選擇。總體來說，稅收減免政策可以減小境外投資者對稅收的顧慮，促進其持有我國債券品種的多樣性，有利於我國債券市場的對外開放。結合2019年4月份中國債市將加入彭博巴克萊全球綜合指數來看，未來境外投資者對國內債券的增持規模有望進一步擴大。（董文欣 中國民生銀行研究院研究員）
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