來源 | 稜鏡（公號ID：lengjing_qqfinance）
全球電動車產業正面對一個不那麼友好的資本市場。
儘管淘汰燃油車已提上許多國家的議事日程，目前看來最具實力的替代者是電動車，但資本市場對電動車企業並不友善。
2018年第二季度，特斯拉銷量達8.35萬，但投資人仍舊“擔憂其盈利能力”，潮流引領者尚且如此，中國資本市場的情形也大同小異。2018年9月27日，停牌兩年的SST前鋒更名為“北汽藍谷”恢復交易，這意味著北汽新能源借殼上市完成，成為A股第一家純電動車企業，但當日的股價走勢很不給面子，盤中兩度熔段，最終跌幅達36.88%。奪得“中概純電動車第一股”的蔚來，上市半年約市值較高點跌去50%。
今天我們說說更早的參與者——“中國電動車”第一股比亞迪的故事。
電池大王的運氣
王傳福生於1966年，安徽蕪湖人；1987年畢業於中南大學冶金物理化學專業，同年進入北京有色金屬研究總院攻讀碩士；畢業後留院工作，1995年辭職，創辦比亞迪公司，採用“勞動密集生產工序”生產鎳鎘電池。
1997年起，比亞迪打入國際市場並先後推出鎳氫電池和鋰離子電池。由於性價比高（日本產的手機鋰電池8美元一塊，比亞迪只要2.5美元），比亞迪的客戶包括摩托羅拉、愛立信、飛利浦、波導等等國內外手機廠商，成中國排名第一的“二次充電電池”製造商，王傳福被譽為“電池大王”。
2002年7月，比亞迪在香港主板上市（代碼01211.HK），募集資金16億港元。上市後，鋰離子電池出貨量把鎳鎘電池遠遠拋在後面，1999年鋰離子電池銷售額僅為鎳鎘電池的14%，2004年達到226%。
由於鋰離子電池附加量更高，比亞迪效益全面改觀，2002年毛利潤率、淨利潤率分別達到41.7%和28.7%，成為勞動密集型企業中的“奇葩”。適逢手機產業大爆發，鋰離子電池需求“井噴”，比亞迪崛起有運氣的成份。但是能拿到40%以上的毛利潤率，說明比亞迪在電池在技術方面“有一套”。
2003年1月22日，電池大王“悍然”涉足汽車，當天，比亞迪宣佈以2.7億購入西安秦川77%權益（一年後增持至92%）。王傳福沒有諱言自己的意圖：“西安秦川可作為進軍電動汽車市場之切入點。”
秦川汽車原本心儀的合作伙伴是紐交所上市公司華晨中國，仰融曾計劃投入200億在西安建設整車生產基地，他遠遁美國之後，眾多潛在買家利用秦川的窘境殺價，王傳福“道聽途說”之後迅速介入，以誠意和高價捷足先登。
對電池大王造車，當年投資界無人看好。
電動汽車不是沙發上綁電池、裝電機，下面安輪子、上面加頂棚，再安個方向盤就行。汽車是典型的資金密集、技術密集型產業。而且2002年比亞迪淨利潤不過6.58億，造車技術更無從談起，憑這麼點實力就敢造車。當時有媒體說：“比亞迪造車是無知者無畏的不知深淺的大冒進”。
比亞迪併購秦川遭到摩根等國際大行的強烈質疑，偏離主業、風險大、價格過高……消息公佈後的那段時間，比亞迪股價一瀉千里，最大跌幅達50%。回過頭來看，僅憑秦川擁有“汽車牌照”（即“轎車目錄”），2.7億拿下77%股權就“賺翻”不知多少倍。要知道對手李書福奔走呼號數年，最後收購一家瀕臨倒閉的囚車生產廠才為吉利搞到造車牌照。
真是“投行笑我太瘋癲，我笑投行看不穿！”
手機業務驚險一躍
比亞迪造車搞得地動山搖，王傳福卻不聲不響地籌謀手機零部件生產。因為手機電池市場已呈現供大於求的趨勢，增長空間有限，用今天的話說“離天花板不遠了”。而手機電池與手機零部件的客戶都是同一批廠家，摩托羅拉、諾基亞……比亞迪“橫向發展”順理成章。
2003年起，比亞迪就開始招兵買馬，陸續推出屏幕、鏡頭模塊、鍵盤機殼模具、軟性電路板等產品，幾乎覆蓋所有的手機零組件，進而“順理成章”地開展手機組裝業務。
2007年，手機零部件及組裝業務收入達91.9億元，佔營收的43.3%，幾乎再造了一個比亞迪。2007年10月，比亞迪將這部分業務拆分出來在香港主板單獨上市，字號是“比亞迪電子”（代碼00285.HK），募集資金70億港元。
需要指出的是，比亞迪並沒有將與手機相關的全部業務裝入比亞迪電子。2006年，比亞迪手機業務收入為51.3億，比亞迪電子營收為30.4億；2017年，比亞迪手機業務收入達91.9億，比亞迪電子營收為57.7億。被留在母公司的主要是“手機液晶顯示屏”。
又搶生意又挖人，還要拆分上市，“友商”豈能善罷甘休。2006年6月，富士康一紙訴狀把比亞迪告到法院，以盜取商業秘密為由，將比亞迪訴至深圳市中級人民法院，向比亞迪索賠500萬。2007年10月，富士康在香港高等法院提出訴訟，以相同的指控向比亞迪索賠650.7萬。比亞迪電子上市前後正是“比富大戰”最火熱的時刻，比亞迪再次完成驚險一躍。
通常一個人在一段時間內傾注大量時間、精力和熱情的事情只能有一件。備戰大考談戀愛就暫時放一放，正籌備結婚就不會天天加班。企業也是如此，即便多元化也是在主業強勁的情況下，運用有限的資源和精力去探索新的增長點。
王傳福卻是“多線程”奇人，這一點與馬斯克有幾分相似。電池業務競爭激烈卻捨死忘生地要造車，還鼓搗手機部件業務、與富士康打官司、拆分比亞迪電子上市。後來又涉足太陽能發電、儲能及雲軌等業務。
2009年開始，比亞迪業績結構趨於穩定，汽車、手機、電池座次排定，甚至各部分營收都幾乎沒有變化。
異類造車理念
比亞迪很少被中國汽車企業視為同類，一是因為造車只是其三大主業之一，二是因為造車理念另類。
剛進入汽車行業的比亞迪，在為秦川福萊爾設計替代車型（代號316）時也走過彎路。當時花了一個多億請日本企業開了模具，但向經銷商徵求意見後發現不符合市場審美。王傳福忍痛將整套設計連同模具棄之不用並親手把樣車砸掉，上億投入打了水漂。
交了昂貴的學費後，比亞迪形成了這樣的理念：汽車的個性主要體現在外觀上，找個“大眾情人”式的車型略加改變以規避法律風險，獲得市場認可的機率大得多。不過模具質量不能含糊，於是比亞迪併購了北汽集團旗下的一個模具廠。
比亞迪借鑑的不僅是外形，還包括髮動機、變速器等核心部件的“逆向研發”。比亞迪一位副總曾說：“逆向研發也是本事”，“日本、韓國汽車工業都是這麼走過來的。”
比亞迪造車還有一點與眾不同，那就是垂直整合。從發動機到整車內外飾件塑膠產品、汽車電子部件、五金零部件、前後保險槓、行李箱、內護板、擱物架、行李箱艙、地毯、氣囊……比亞迪試圖將整個汽車生產的上下游重要零部件都掌握到自己手中，自己給自己做配套。
比亞迪的思路與汽車行業全球採購的主流模式有很大出入。比亞迪自己總結說：“這樣做的好處就是反應特別快，如果是從外面採購，雙方的協調成本比較高，容易錯過很多市場機會。”
收購秦川時，王傳福宣稱終極目的是電動汽車。比亞迪的行動證明他沒有食言。2007年，比亞迪“雙模”電動車F3DM上市。所謂雙模指純電動(EV)和混合動力(HEV)兩種模式，動力由汽油發動機和大小兩個電動機提供。
之後的一年2008年是王傳福的“超級好運年”。先是巴菲特一筆18億港元的投資讓海內外資本市場對比亞迪刮目相看，然後是“新能源”F3DM的上市拔得國產綠色節能汽車頭籌，而歲末他又當選CCTV年度經濟人物。
比亞迪開始“大躍進”，2009年銷量目標定為80萬輛。在上半年僅完成30萬輛的形式下，被迫調整為60萬輛。糟糕的是，2009年上半年的30萬輛是出廠數不是上牌數，據同行估算約有5萬輛滯留於渠道。經銷商不堪重負，與比亞迪關係極為緊張。2009年銷量最終定格於45萬，隨後幾年起起伏伏，2015年在中國車企中列第十六位，銷量為第一名上海大眾的四分之一。毋庸諱言，比亞迪此番磨難的根源是王傳福的誤判，以為在燃油車時代比亞迪就有機會成為老大。
受挫後迴歸
儘管“以市場換技術”搞了幾十年，合資企業牢牢佔據了國內汽車市場的主流，但在技術上與外方的差距大家心中有數。純民族品牌在技術上遜於合資企業是不爭的事實，更不要提與德系、日系、美系巨頭直接PK。特別是在越來越多的國家將禁用燃油車提上議事日程後，在燃油領域投入過多時間和精力並不明智。
2009年試圖跨越“80萬輛門檻”受挫後，王傳福迴歸了自己的初心——燃油車為電動車鋪路。
2010年，比亞迪首款純電動車e6開始在深圳被用做出租車，截至2011年末共有300輛投入運營。2011年大運會期間，比亞迪提供 250輛e6和200輛K9(純電動大巴)。
比亞迪電動車起步時期銷量增長很慢。一方面是需要積累運營數據不斷改進，提高產品可靠性。另一方面當年用戶對純電動車接受程度不高，充電也的確不方便。
電動車在中國市場的第一個“引爆點”是2014年。2013年比亞迪電動車銷售僅為2000輛，2014年大幅增至1.9萬輛。2015年比亞迪新能源車銷量達5.8萬輛、銷售收入193億，佔汽車業務營收的48%，首次接近燃油車。
2016年起，新能源車銷售收入一直高於燃油車。至此，比亞迪本已不是傳統汽車企業了。
國際汽車巨頭講究生產一代、儲備一代、研發一代，合資車企基本上是“拿來主義”，而民營企業卻根本談不到儲備。“以頭拱地”拼命搞出一款車，火了就大賺一筆，不火則丟掉半條命。
將主要精力傾注於電動車之後，比亞迪燃油車得到的資源比較有限。直到2017年，比亞迪賣的最好的燃油車仍然是賣了差不多十年F3，居然每月還能銷1萬多臺。
2018年上半年，F3終於老了，只賣了3.3萬輛。好在緊湊型SUV宋MAX熱銷，上半年銷了8.1萬輛，下半年純電動版和混動版宋將上市。
沒有比較就沒有傷害，2009年比亞迪銷量達到45萬輛時吉利僅為32.7萬，吉利落後37.6%。2013年比亞迪燃油車銷量跌至吉利的85.3%，2017年又跌到吉利的五分之一。
2014年以來，比亞迪燃油車銷量在30萬輛一線徘徊不前。2017年破位下行，預計2018年最好的結果不過是回到30萬輛以上。但正如上文所說，比亞迪已經不是傳統汽車企業，不應以燃油車銷量多寡判定業績優劣。
馬斯克跳過燃油車直接生產電動車，奮鬥十年仍未擺脫交付魔咒。同樣懷有電動汽車夢的王傳福選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養研發團隊、工程技術人員並建立完整的銷售體系。截至2018年6月末，比亞迪已製造並銷售450萬輛（包括燃油車、電動車），在研發、生產、銷售方面積累了豐富的經驗，再也不會有人說“電池大王不懂汽車”了。
如今燃油車已完成歷史使命，當下存在的目的是維持整車製造的基礎產能、培養人才、賺取現金流，比亞迪的未來完全繫於新能源車。預計2018年比亞迪新能源車銷量有望超過20-22萬輛，銷量、單價同步提高，“錢途”一片光明。
在商用車領域，比亞迪已獲得汕頭、武漢、廣州等多個城市的大額訂單，電動卡車則獲深圳500輛純電動泥頭車訂單和巴西200輛純電動卡車訂單；還在積極開拓物流、環衛、港口、機場等多個領域的市場。
比亞迪進軍電動車的初始動因就是為電池業務尋求無限增長空間；主攻的是耐高溫、安全穩定性強、價格便宜、循環性能好的磷酸鐵鋰電池，缺點是能量密度低，用於空間巨大的K9電動大巴非常合適。但家用小轎車更宜採用三元鋰電池，特斯拉採用的就是松下18650鋰電池。
而且“補貼新政”對動力電池能量密度設置的門檻鐵電池幾乎無法企及。2017年，比亞迪被迫改弦更張之際，動力電池出貨量被寧德時代超越。
但對電池大王來講，兩種主流電池都拿得起放得下。大巴繼續採用鐵電池，除非客戶付高價要求配備三元鋰電池。小客車則以三元鋰電池為主。目前年產能為24GWh的動力電池工廠在青海正式下線，重慶20GWh項目已經啟動，預計2020年動力電池產能可達60GWh。
北汽雖已借殼上市，但離開本地政府的“保護傘”難有太大作為，對比亞迪新能源車霸主地位構成威脅的其實是吉利。儘管2017年吉利新能源車銷量僅為2.5萬輛，不及比亞迪的零頭。早在2015年11月，吉利就啟動了“藍色吉利行動”，宣佈2020年前能源車銷量佔比達到90%或以上。實際上2017年、2018年H1，新能源車在吉利銷量只的佔比分別為2%和1.9%，與“90%或以上”天差地遠。
虎嗅8月27日《李書福的陽謀》一文認為，吉利是在坐等新能源車市場接受程度和充電設備覆蓋率提高，以及動力電池產能過剩價格大跌，屆時把燃油車升級為“油電混動”，一舉完成“藍色行動”目標。果真如此，吉利“新能源車”銷量將輕鬆突破100萬輛/年。
比亞迪除了“按既定方針辦”別無它法。2018年H1，比亞迪燃油車、新能源車銷量分別為15萬輛和7.1萬輛，新能車以32%的銷量獲得63%的營收，比燃油車高了不止兩三個檔次。頂配混動版宋、唐的廠家指導價分別為24萬和30萬元。
籠子裡的獨角獸
比亞迪好比一個“籠子”，關著二次充電電池、手機部件、燃油車、電動車、雲軌五隻“獨角獸”。這給投資者估值帶來一定困擾。這種情況下，應當運用SOTP(Sum Of The Part )對各項主要業務分別估值，然後加總。
電池、手機部件等業務被裝入比亞迪電子（00285.HK）市值244億港元，比亞迪持股市值約合20億美元。
燃油車業務營收超過200億（2018年預計），1倍市銷率（PS）估算約值30億美元。比亞迪電動車業務營收超過400億（2018年預計），估值至少是特斯拉的一半，即220億美元。
電動車製造成本的很大一部分是動力電池，比亞迪自己生產動力電池。根據前面的假設，2018年比亞迪電動車銷售額400億，毛利潤率為20%的話，成本就是320億，其中動力電池成本超過100億（假設電池佔成本的40%），預計可達寧德時代2018年營收的60%。寧德時代市值1600億，據傳比亞迪已著手拆分動力電池，這塊業務估值140億美元比較合理。
2016年推出的雲軌項目已經在汕頭、銀川落地，卻在包頭、衡陽等地被叫停，原因是不符合發改委、住建部的申報流程。但既然有那麼多城市對比亞迪雲軌感興趣說明需求是存在的，雲軌批不下來輕軌沒戲，但需求跑不掉。除了配合地方政府完善報批手續之錢，比亞迪採取兩方面的對策：一是推出投資規模更小、建設週期更短的“雲巴”；二是積極拓展海外市場。2017年8月，在菲律賓拿下20公里雲軌項目；2018年5月，中標巴西薩爾瓦多市軌道交通項目，合同金額近7億美元；據悉比亞迪在海外洽談中的項目有20多個。
雲軌承載著王傳福“再造一個比亞迪”的夢想，目前在產品、技術方面的積累及市場成果，估值30億美元不為過。
二次充電電池、手機部件、燃油車、電動車、動力電池、雲軌等業務簡單相加，比亞迪這個“筐”裡的東西就值440億美元。筆者認為，目前比亞迪在A股的市值不到200億美元，有超過50%的折讓。
閱讀更多 稜鏡深網 的文章
