當今的中國經濟，要從房地產講起

1、房地產投資

房地產投資週期有3個階段

深圳樓市登上熱搜

房地產投資每一個週期可以大致劃分為3個階段：

我們現在關心的是，當前房地產投資韌性較強，未來有沒有加速下滑的可能性。

我覺得中國房地產，不管是短期還是中期，需求其實不是太大的問題，主要矛盾在於供給。房地產供給又取決於地根和銀根，即土地和資金。過去很長一段時間，我們發現雖然地根和銀根都能約束房地產投資，但是房地產投資大幅下滑的拐點，往往是土地購置的拐點。

今年，我們看到一個比較有趣的現象是，土地購置出現了快速下行，但是土地供應依然在放量，原因是新的調控機制下，土地供給與住房庫存掛鉤。去年住建部出臺文件，要求庫存去化週期比較短的城市，增加供地或顯著增加供地。現在，住房庫存處於歷史低位，政府還有較強的供地意願。按照土地供應對土地購置6個月左右的領先性來看，由於現在的土地供應面積依然是向上的，對土地購置的正向影響應該在下半年繼續體現。當前土地購置面積的短期回落，可能與房地產企業融資承壓影響資金來源有關。

中國房地產主要矛盾在供給

今年以來，大家對房地產投資的穩中趨升感到困惑，其實占房地產投資大概20%-25%的土地購置費是地產投資抬升的重要原因。土地購置費是滯後指標，它反映一年前成交的土地總價在未來的平攤，滯後於土地成交總價12個月左右。12個月前，土地成交總價已經達到高點。按照土地購置費和土地成交價格過去的領先和滯後關係的話，那我們有理由相信，也就是說到未來的3季度，土地購置費會隨著過去土地成交價款的下降而下降，到4季度到明年1季度，土地購置費可能會出現大幅的下挫。

2、基建

在中國，基建不僅是財政行為，還是金融行為

今年1季度以來基建投資增速明顯下挫。基建投資增速回落的原因是什麼？未來會如何走？

在中國，基建不僅是財政行為，還是金融行為。國外基建投資一般是預算之後發債籌集資金，中國基建投資中銀行貸款發揮了更重要的作用。房地產商從拿錢到開工存在一定時滯，但基建拿到資金後可以馬上開工，所以對資金來源更加敏感。

今年以來，基建投資回落的背景是，財政整頓的同時，金融監管也在加強，影響了基建投資的融資渠道。財政整頓主要通過影響地方債、城投債、政府支出等影響基建資金來源，金融監管主要通過影響銀行的表內貸款、信託貸款、還有其他金融機構貸款影響基建資金來源，並且這兩種方式都會影響基建的PPP項目融資。

（青年投資人注：本文作於6月份，信息稍需更新。步入四季度，基建投資開始“加油門”。國家發改委密集批覆多個高鐵和特高壓項目，涉及總投資規模超千億元，地方也釋放出基建提速的信號。 ）

基建投資回落的背景是，財政整頓的同時，金融監管也在加強

地方債是基建融資的重要渠道。實際上，地方債有很大一部分是不用於當年基建投資的，而是用於債券置換。年初中央公佈的地方債規模似乎低於2017年，但事實上未必。因為今年的債券置換比2017年少了1.7萬億，計算下來，今年能夠用於新增基建的地方債實際上比去年多了5000多億。從節奏上看，地方債發行有一定規律，1-4月是小月，5-8月往往是地方債發行的高峰期。地方債融資的高峰現在還沒來，所以今年地方債對基建整體上還是偏正向的影響。近期PPP清理整頓力度加大，大家對PPP非常悲觀。其實，現在清理的PPP多數是一些剛剛入庫項目，真正影響到未來一段時間基建投資的，是過去一年已經入庫，而且經過反覆審查之後的PPP項目，落地的項目仍將增加。我的理解是，財政部並不是要卡PPP，而是要讓它規範化。

地方債是基建融資的重要渠道

金融去槓桿或者金融監管強化問題，可能是最能影響到基建投資的因素，目前看不到緩解跡象。但隨著下半年地方債發行高峰期的到來，包括後續PPP並不是那麼悲觀，基建投資增速的下滑速度（也就是二階導數）是會改變的。毫無疑問，上半年基建是GDP增長的拖累項，但是它還遠遠未達到基建要主動發力託底的程度。過去幾輪基建大幅發力，基建同比大幅上升的時候，都對應著產出缺口明顯的縮小。但是，當前我們看到的各種數據，包括特別是用工業附加值算出的產出缺口，依然還是趨勢性的上行。所以，儘管上半年基建似乎是經濟的拖累項，但是下半年基建投資增速下滑速度可能會放緩，基建真正發力可能還要等待經濟更加迅速的下挫。

3、供給側

鋼鐵煤炭五年去產能任務可能今年就完成

從過去兩年多的實踐來看，需求三駕馬車可能不是最重要的，因為當前依然處於供給側改革大環境中。今年政府工作報告，依然對鋼鐵和煤炭進行供給側約束，並且擴大覆蓋範圍。我們當時預計五年內完成去產能任務，至少是鋼鐵煤炭是這樣。但是從現在的執行效果而言，很可能今年就徹底完成去產能任務。我們以前認為環保限產只是在採暖季的一種約束，現在越來越多，並且有常態化的跡象，只不過在採暖季的時候約束會更強。所以，三駕馬車反映的總需求固然重要，但是大背景是供給側改革的情況下，我們也要斟酌供給面到底發生了什麼。

供給能在很大程度決定企業的當期利潤

供給側改革之後產能利用率在不斷提高。產能利用率的分子是工業品產量和銷量，工業增加值就是產量信息，如果再加上銷量，就是分子的信息。產能利用率和分子知道後，可以倒推出產能及其同比增速。可以發現，產能增速和工業企業利潤之間存在明顯的負相關。這意味著，當產能同比增速處於低位的時候，工業企業利潤就是比較好的，也就是說，供給能在很大程度決定企業的當期利潤。2017年產能同比增速處在過去5到10年的最低位置。2018年，可以預計的是，去產能繼續推進的背景下，產能同比增速還會趨勢向下。這種情況下，哪怕2018年總需求出現一定下滑，工業企業利潤也是有一定支撐的。

文章整理自伍戈演講。

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