作者 ： 胡晨曦 西澤金融研究院研究員
很多人會割裂地去理解微觀、行業與宏觀，實際上這三者是相互聯繫的。這次我要談的是房地產，而且是從一個社會人的視角談談我眼中房地產的那些事。參加工作以來，我目睹了城鎮化帶來的繁榮，被高房價扭曲了的價值觀，以及潛藏在房地產中的金融風險。房地產業高速發展的側面，囊括的是一副大千世界芸芸眾生相——在不斷攀升的高房價面前，有人欣喜，有人焦慮，有人臣服於房價，亦有人假裝視若無睹。但時至今日，我相信沒有人不會在意這樣一個疑問：房價究竟還會不會繼續上漲？
實際上，市場已經有太多研究員用嚴密的邏輯去論證房地產業的未來。而且只要你用心去感受身邊關於房地產的那些小事，感受每個微觀個體在房價面前如何演變，關於房價的疑惑或就足以瞭然於心。我們不能否認房地產對於中國經濟發展的巨大支撐作用，但在中國經濟產業升級新舊動能轉換之際，我們每個人的人生追求是否仍要一成不變？人生畢竟不能僅僅圍繞房地產。
一、城鎮化帶來的繁榮
城鎮化的紅利不僅改變了微觀個體的命運，也帶來了房地產如火如荼的發展，於是在財富效應的影響下，房地產成為經濟的重要引擎，居民、建材商、銀行、車行，一切經濟主體都在房地產的牽引下情緒高漲。
2010年我來到某城市的農商行參加工作。這是座美麗且精緻的二線城市，在星羅棋佈的沿街店面環繞下，位於市中心的著名景區將這座城市的古典雅緻與現代時尚完美融合。然而，這只是城市的一個縮影。我被分配前往的支行位於這個城市的經濟技術開發區，也是曾經的城鄉結合部。在從總行開往支行的公車上，我第一次目睹了這個城市區別於市中心的另一面——窗外散佈著貨車來往激起的塵土，還有那些被圍欄擁簇起來的建築工地、挖掘機。
據來接我們的副行長介紹，沿途最熱鬧的當屬建材市場。這兩年城市各片區的城鄉結合部都在做拆遷重建，由此帶動了建材市場的生意，而這也是支行一直在抓的業務方向。此外，當地的土方和鋼管租賃老闆生意也比較紅火，貸款需求也很大。更重要的是，城鄉結合部的“拆遷戶”們，不論是年長年幼，都是存款的重要貢獻者，而且他們最偏好的也是農商行。現在回想起來，當時我所在的支行確實具備得天獨厚的優勢，可以創造優質的銀行資產負債表。
支行所在的城鄉結合部是一座奇幻的城。很久以前，這裡還是一片荒蕪的灘塗，當地人穿蓑戴笠靠種植蔬菜謀生。但當城中村改造的春風吹來時，這片土壤上所有人的命運就此改變。荒蕪的土地上先是很快立起了工業園區、高教園區以及點綴著燈紅酒綠的商業中心。緊接著足浴店、理髮店以及各類酒店和飯館開始爭相鬥豔。在路上，保時捷、路虎、奔馳、寶馬等各式豪車突然變得隨處可見。而前來銀行辦業務的LV、Dior包主們，也映襯著這座城的改頭換面，無比奢華。現在想來，這座城那時的奢華氣焰簡直不亞於陸家嘴。
而這一切的奇蹟與繁榮，就來源於城中村改造的貨幣化和實物安置。從賠償方式上看，這裡所說的“城中村改造”其實與前段時間廣受爭議的“棚改”較為相似，只是很多人在分析“棚改”對房地產影響的時候忽略了“城中村改造”的問題。作為城鎮化的兩個惠民工程，“城中村改造”與“棚改”的貨幣化安置在一定程度上確實讓許多家庭從此走上了小康甚至富足的生活。然而無法否認的是，它們也在一定程度上對房價的攀升起到了推波助瀾的作用。
圖1 棚改貨幣化對房地產銷售的拉動作用提升
近幾年來三四線城市房價的瘋狂曾使棚改貨幣化安置廣受詬病：當大量賠償款發放到拆遷者手中時，他們順理成章就產生了買房自住和投資需求。投資需求的突然湧入促使三四線城市房價開始上漲，進一步又吸引了投機客，這直接加快了三四線城市房地產去庫存化，同時也激勵了房產商競相拿地建房的熱情，地價的上漲最終又進一步推升了房價。所幸高層已經關注到這個問題，國務院也叫停了一些市縣的貨幣化安置。
實際上，當時一刀切的“貨幣化安置”不僅帶來了高房價，也容易滋生社會問題。比如在城中村，不乏足浴店、KTV和棋牌室，甚至還出現了前來“兜人”參與高利貸、P2P乃至澳門賭博的掮客。
二、被房地產扭曲的價值觀
在中國的傳統文化裡，崔鶯鶯可以看上一無所有的張生，趙明誠和李清照夫婦可以琴瑟和絃也可以患難與共，紅拂女也可以放下週遭富貴選擇跟一窮二白的李靖夜奔。然而畢業工作之後，所見到的一切似乎都在不斷刷新我的認知。
銀行的食堂大媽總會很熱心地為年輕同事介紹當地的“拆二代”。作為介紹人，大媽會在描述中著重強調對方家馬上就要拆遷了，或者已經拆遷了，如果趕緊結婚生娃，由於補償是按戶口本上的人數進行，那麼能分到的拆遷補償就會更多。當時在我所在的城市一般會採取實物安置和貨幣化安置兩種方式相結合的補償方案，所以拆遷戶在分到回遷房的同時還能有貨幣補償。
但是不同城中村具體的拆遷補償方案是有差異的。當年有的城中村貨幣化補償按60萬一人計算，如果家裡是5口人，就可以補償300萬，如果早點結婚生子，家裡變成7口人，就能補償到420萬，據說現在有的村貨幣化安置一家人甚至能分到1000萬。所以那時在很多人眼裡，拆遷戶被概括為“有房多金開豪車”，也是婚戀市場炙手可熱的香饃饃。
我依舊可以想起某個同事用羨慕的神色敘述某櫃員嫁給了當地的一個拆遷戶，生活瞬間變成了詩和遠方；我依舊可以想起某個同事像描繪傳奇故事一樣講述一個來自偏遠地區的姑娘是如何通過嫁給當地的一個拆遷戶，搖身變成了一個手提BV開寶馬跑車的貴婦；我也依舊可以想起大學剛畢業就有兩個娃的一個同事，他是當地的拆遷戶，多生一個孩子就意味著多拿一份拆遷補償。是啊，在高企的房價面前，普通人要通過一輩子的辛勤勞動才能賺到的一套房子，而拆遷戶只要在補償協議中籤一個字，就瞬間實現別人一輩子的理想。
而與之形成對比的，則是一些苦於買不起房娶不起媳婦的城市“新人”。這些城市新人往往出生於偏遠且經濟不發達的地區，然後通過自身努力來到大城市，又通過勤奮不懈找到了一個體面的工作。但是迫於原生家庭的經濟條件，在大城市買房只能成為其可望而不可及的事。這類人的堅毅不屈可能會是一部勵志故事，但在丈母孃沒錢就不嫁女兒的逼迫下，這其中是否也會有人無奈成為金錢的奴隸，甚至不惜鋌而走險。
他們之中，有人為了攢下買房的首付緊衣縮食，精心計算著每一筆開支；有人為了攢首付錢，見到友人就是一句“有沒有什麼賺錢的機會麼，要賺錢買房啊”；有人亦為了攢首付錢，透支著忠誠與信仰。於是在新聞裡“看房心切”，朋友聚會時“聊房焦慮”，思考理想時"談房色變"。當一個人的眼裡只剩下鋼筋混泥土的房子時，便意味著他已甘願放棄心靈的溫度和靈魂的趣味，而這兩者實際上又是收穫愛情的必要條件。
最震撼我的還是A哥和A嫂的“假離婚”風波。A哥和A嫂是我在銀行時的客戶，平時待人親切而。兩人一起經歷創業又一起分享成功，每年也都會帶著孩子一起旅遊，是我眼裡難得的模範夫妻。而且在足浴、KTV、橋牌室林立的城鄉結合部，夫妻兩人都沒有什麼不良嗜好。因此當聽A嫂輕描淡寫地說她和A哥離婚的消息時，我著實是大吃一驚。而她給出的理由是“假離婚買房”時，我竟又無言以對。他們看好當地某地段的房價潛力，為了能規避限購政策，於是就想出了假離婚的辦法。在房子面前，人們的智商似乎總在不斷刷新歷史上限，但同時又在不斷遺失許多美好。
房子給了人們棲息之所，但人們在房子面前，卻突然變得很脆弱。房子真的是人類追求的唯一終極理想嗎？房子真的是一切了嗎？如果突然有一天，房價跌至谷底，那些因扭曲的價值觀聚集而成的沙畫，又是否會頃刻之間隨風而逝？
三、那些被忽略的風險
幾乎是一夜之間，關於中國槓桿率高的宏觀研究充斥著研究市場，而一般這些文章總會不忘談及高房價以及不斷攀升的居民槓桿問題；或者還會根據房地產的週期邏輯去分析上下游行業的情況。實際上，這些研究更多是一種總結，或者是對既成結果的原因探尋。其實很多微觀問題很早就發出了風險預警，如果它們可以被提前覺察並防範，或許我們現在的經濟問題會少很多。
我那時候在銀行工作，總能見到各種形形色色來貸款的人。其中一類人尤為顯眼，他們開著寶馬奔馳，拎著LV包，繫著愛馬仕皮帶，然後開口就是談各種項目。當時帶我的前輩告訴我，你沒有看到的未必是真的，而你所看到的也未必是真的， 這句話一直在我腦海之中亦使我終身受用。那時候特別流行的一個詞是“炒房團”，其實炒房團的發跡除了眼光與膽量，也與銀行的信貸有關。
我記得有一次就有一個開寶馬系愛馬仕腰帶的人來找我貸款。據他自己介紹，他經營了一家內貿公司，所以往來賬較多，但因為要補貨，所以想貸100萬作為流動資金。他還特別強調自己名下有多套房產，隨時可以拿房產證出來。但後來在審核其公司財務報表時，我卻奇怪發現這家所謂的內貿公司基本沒有業務。最終，我們銀行因其無法提供一些原始憑證而無法對其進行貸款。但蹊蹺的是，他名下的多套房產卻是真實存在的，只不過很多都還在按揭中。那麼有錢的人為什麼還要貸款？如果真的是補充流動資金，為什麼不賣掉一套房呢？
我後來也是從這人的老鄉口中得知：這人從親戚朋友那湊了一些錢先按揭買到第一套房，然後開著寶馬找了個“補充流動資金”的理由去銀行申請貸款並還了第一套房的按揭，再跑去一家銀行把第一套房做抵押貸款，按揭買到第二套房...如此行事，名下的房產越來越多。這其實就是炒房團當年的套路，只不過在經濟繁榮，房價上行時，這種加槓桿的方式可以讓炒房團賺的盆滿缽滿。但是一旦週期反轉，經濟下行房價下跌的時候就會變成一場噩夢。微觀個體的逐利行為實際上從一開始就給未來宏觀經濟埋下了一顆雷。
圖2 “炒房團”的遷徙
數據來源：Sergio Matia et al.(2012)
監管層針對“炒房團”的行為陸續出臺了很多政策，但“炒房”行為終究還是不斷衍生發展。2015年我留學回國後，進入券商從事研究方面工作。在2016年全國房地產大幅上漲的那段時間，我接到一個朋友詢問當下是否適合加槓桿買房的電話。他告訴我，現在銀行會針對公務員、國企職工發放消費貸，額度大概是30萬，隨借隨還利息按實際用款時間計算。他暫時沒有用款需求，所以在尋思這個時點是否適合拿這個錢來投資某四線城市的房產，並羨慕的提起他某個同事已經用該策略成功賺了20%。聽到他的話，我的內心是涼涼的。
話說當年四萬億出來的時候，很多本來紮根主業並經營良好的企業，明明不缺流動資金，卻拿到銀行塞給他們的貸款。於是開始尋思怎樣利用這筆錢。那時我剛上大學學的金融學，一些民營企業家親朋總會說，學金融好啊，實業利潤越來越薄，以後就是要搞金融才賺錢。後來，這些人中有的去參與了房地產開發投資，有的參與了股票投資，有的參與了期貨投資，有的參與了民間借貸。再後來，他們中的一些人乾脆把主業作為融資平臺，不斷加槓桿，直到資金鍊斷裂。很多曾經無比優秀的企業家，臣服於槓桿，又終究輸給了週期。消費貸入房市，難道是繼企業之後，槓桿又要對居民個人進行催眠和迷惑嗎？
現在我們看到的是居民槓桿持續攀升，甚至已經達到歷史高位。一些文章對此從專業角度分析高房價帶來居民槓桿高，金融風險高；還有一些文章會從房價擠出消費角度痛斥高房價。如果只是侷限於對既定事實的總結似乎還是不夠。到底高房價的主要矛盾是什麼？該如何糾偏？難道僅僅調控房價就夠了麼？宏觀現象終究是由無數個微觀行為所成就，而行之有效的政策制定也遠非頭痛醫頭，腳痛醫腳那麼簡單 。因此，當看到房地產政策調控趨嚴，決策層對消費貸的監管也在加強時，即便居民槓桿率處於歷史高位，即便關於拼多多的段子層出不窮，我對中國經濟未來前景反而是多了許多篤定，當然前提是這些監管政策可以被有效執行。
四、終已到來的地產寒冬
國慶節前夕，萬科2018秋季例會會議現場“活下去”三個紅底白字刷遍朋友圈，而萬科董事會主席鬱亮也直接表示三年事業計劃書的制定是把“活下去”作為基本要求，公司所有行為都“收斂聚焦”到保證萬科活下去。而事實上，今年也沒有出現傳統的房地產“金九銀十”行情，關於地產寒冬已至的各種新聞、情懷文也在不斷刷屏。
那麼，房地產的寒冬真的來了嗎？房價上漲趨勢真的可能逆轉嗎？或許當前房地產局勢只是像2013-2014年，過陣子又漲起來了呢？
如果要討論房地產行業，就不能不談政策的影響。首先回顧2008年以來不同時期針對房地產的政策變化。自從2008年美國次貸危機爆發，房地產市場承壓，2009年降低首付比、降息等政策託底房市。隨著房地產市場趨熱，2010年政策開始重新收緊，2010-2011年房地產市場有所降溫。2012-2013年，政策再度下調基準利率，房地產又迅猛復甦。由於宏觀經濟開始出現增速放緩，因此2014年開始，房地產利好政策頻出，“央五條”、“330”新政多措並舉，房價繼續重拾升勢，幸而房地產“去庫存”也階段收官。
從歷史規律來看，確實如許多人所總結的那樣，房地產產業鏈條很長，波及行業甚多，因此會對整個宏觀經濟增長產生深遠意義，於是在從前，政策總會適時對沖房地產下行。也正是持有這種觀點，一些人會認為當前宏觀經濟面臨下行壓力，那房地產政策鬆動只是時間問題。可事實是，從圖上可以看出，在2016年開始，針對房地產的嚴調控政策陸續出臺，一句“房子是用來住的，不是用來炒的”似乎一夜之間改變了房地產幾十年的野蠻生長格局 。
圖3 百城住宅價格同比變化
圖4 “三駕馬車”對GDP貢獻情況%
秋霜之下，房地產行業已盡顯疲態。受“因城施策”定向調控影響，一線城市銷售規模自 2017 年起持續同比下降；二線城市情形稍好，雖然銷售面積保持平穩，但銷售單價提升帶動銷售金額維持 10%以上的增速；三線城市熱度則出現回落，銷售金額累計同比增速自 2017 年 6 月的 36.4%下降至 2018 年 6月的 21.9%。
圖5 各級城市商品房銷售面積及銷售額同比變化
嚴調控政策疊加去槓桿的大背景，房企融資也愈發不易。2018 年上半年，房地產開發資金總計 7.93 萬億元，較去年同期僅增加 0.35 萬億元，同比增長 4.6%；其中國內貸款 1.23 萬億元，同比下降 7.9%；個人按揭貸款 1.15 萬億元，同比下降 4.0%。
圖6 房地產融資變化
一面是房地產銷售數據持續下滑以及宏觀經濟增長趨緩，一面是未見動搖的地產調控政策。相較於前些年宏觀經濟不行，地產調控就放鬆的情況，這一次似乎真的大為不同。即便宏觀經濟出現下行壓力，中央對房地產調控的決心卻絲毫未變。實際上，對房地產調控的決心也很難輕易動搖。
當炒房客套取銀行信用不斷加碼買房，當居民槓桿率不斷攀升甚至出現消費降級，當高房價已經開始侵蝕人們的信仰和價值觀，當樓市只漲不跌的泡沫不斷膨脹的時候，局勢已迫使房地產調控不能再走老路了。其實，關於房地產的政策導向在十九大報告中就已明確。因此，若考慮地產調控政策（限購限貸以及對消費貸的嚴監管）的影響，短期內房價恐怕很難再延續“只漲不跌”的神話。如果從更長週期考慮，隨著人口紅利逐漸消失，經濟增速和城鎮化進程趨緩，昔日舉國如火如荼大搞房地產建設的浪潮也會漸漸褪去，疊加“抑制投機性需求”的政策導向，房地產的冬天或許真的即將來臨。但是需要指出的是，房地產調控的央地博弈是一個不得不考慮的變量。近期網上關於廣州取消限購政策的消息曾一度引發公眾熱議，許多人認為房地產與土地財政緊密掛鉤，因此儘管中央調控房地產的態度比較堅定，但地方政府如果受制財政壓力而放鬆限價，或者是變相通過“搶人才”託底房價，是否意味著房價還將引來一次暴力上漲？關於廣州取消限購政策的傳言，廣州市住建委也已回應，除了表明要繼續嚴格價格指導外，其中“優化價格指導機制”、“保持調控連續性和穩定性”等字眼確實略顯曖昧。但是這一次，如果地方政府依然無法割捨土地財政，那麼政策穩定房價的調控就會受到較大阻力，屆時脫韁上漲的不僅是房價，還有日益接近零界值的地產泡沫。
五、那些終須堅守的希望
房地產確實是一個不會過時又牽動人心的話題。學生在談，工薪階層在談，明星富豪在談；未婚的在談，已婚的在談，離婚的也在談。這個話題裡，蘊藏了很多人的成功與財富，也蘊藏了很多人的辛酸與苦楚。在許多人眼中，是高房價帶來了鮮花與美女，在許多人眼中，又是高房價蠶食了理想與幸福。
其實轉念一想，為什麼一定要將自己拘泥於房價之中，又何必讓房價左右人生呢？一個人的堅毅、努力、希望以及真愛完全可以讓他擁有屬於自己的幸福的房子。事實上，發生在我身邊的真人真事也正是這樣詮釋的。小吳2012年曾和團隊擠在一間小樓裡做硅藻泥的天貓線上創業，2016年他愉快地告訴我，他們團隊有了寬敞明亮的辦公樓，他也靠自己的努力在這個實現他人生價值的城市買到了屬於自己的房子；燕子在一線城市的某外資打拼了6年之後，終於欣喜地告訴我，她準備回老家和朋友一起經營外貿公司，除了創業的啟動資金之外，她還靠自己多年的辛勤工作在老家某三線城市買了個房；而我同樓層那對租一室戶的夫妻，在租期的第三年，搬出了出租屋住進了自己買的房子。
這個世界沒有那麼容易，但也沒有那麼不容易。房地產之下，是一副浮世繪。有的人僅僅沉淪於房子，有的人則執著於自己的理想與真情並尋求到“幸福的房子”。我始終覺得房子是拿來住的，房子不該綁架人們的信仰，不該凌駕於愛情，不該蠶食年輕人樸素而純粹的理想，更不該滋長投機鑽營浮華之風。幸福的房子，應該是理想、愛情與努力的副產品，而不應該是囚禁人類美好的鋼筋混泥土。
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