上週二我們簡單的剖析了五糧液的財報，淺析五糧液（沒看過的朋友，可以先看下）但是距離深入研究五糧液還是遠遠不足的，因此的，這周荔枝再給大家聊點不為人知的五糧液。
在中國，白酒的老大是茅臺，老二是五糧液，可是仔細一對比，這老二也太拖後腿了，完全不在一個頻道上的節奏，截止最新收盤價，茅臺的總市值是9265億，五糧液的總市值才2869億，也就是說老大相當於3個多的老二，這差距不是一般的大，市值是市場給的，所以五糧液市值差茅臺這麼多，背後自然是有原因的。
說起茅臺，荔枝對茅臺的第一印象是小時候家裡的電視，每天7點都會有那句“茅臺為您報時，現在是北京時間19點整”，印象有沒有特別深刻，小時候都是聽著這句冠名詞長大的，自然就“認識了”茅臺，後來好多年不看電視，去年一次偶然的機會，聽到該報時時間換成了“五糧液為您整點報時，現在是北京時間19點整”，所以，五糧液在廣告上跟茅塔沒有差別，但是在股價上卻節節敗退？今天就為大家揭開五糧液的真實面紗~
通過荔枝這一週的閱讀及整理，總結了五糧液身上有以下幾個毛病：1、經營策略存在問題，產品定位不明確，渠道關係複雜；2、關聯交易叢生；3、管理層不誠信。
一、經營策略
其實通過上週的簡單瞭解後，大家都知道五糧液財報是沒問題的，五糧液經營上最大的問題有三個：①產品體系冗雜；②渠道過分依賴大經銷商；③產品調價頻繁，補貼政策不透明，對小經銷商造成傷害。
1、產品體系冗雜，削弱主品牌力。
茅臺產品線集中，把握高端消費。茅臺酒產品主要集中在高端茅臺酒，中低端系列酒佔比不高，飛天茅臺牢牢把握高端白酒消費市場頭把交椅，近年來堅持持續鋪設渠道，在私人企業主、高消費人士之中引領高端白酒消費，備受追捧。茅臺以明確的定位、清晰的產品結構把握住了高端消費市場，景氣向上。
五糧液產品體系齊備，但開發品牌多而不精，影響核心品牌力。與茅臺相比，五糧液在產品結構上也較為清晰，高端產品以 52 度五糧液水晶瓶為主，中低端產品有五糧春、五糧醇、尖莊等多個10 億級以上的單品，且濃香型白酒從工藝上更適合做系列酒。但公司同時還有大量開發品牌，從體量來講，佔比並不高，很多開發品牌銷售僅有幾百萬元，但種類繁多，價格不一，名稱五花八門，多冠以“五”、“五糧”等字眼，削弱五糧液核心品牌力。
2、渠道依賴大商，下沉屢屢受阻。
五糧液大商佔比過高，阻礙五糧液量價政策及終端營銷。五糧液在上一輪白酒牛市的前半段，即 1995-2006 年間，利用自身的總代開發模式，遙遙領先行業其他公司，在上一輪週期中一騎絕塵。06 年後，大商制凸顯弊端，被精細操作渠道和單品品牌宣傳的茅臺反超。本輪行業調整後的恢復期，也是大商制，導致公司對終端掌控力下降，恢復速度明顯慢於茅臺，而且在13年至15年白酒行業慘淡的時候，茅臺佈局縣一級經銷商，將茅臺鋪進鄉下農村，為當下白酒復甦打下基礎，而五糧液卻在跟各大經銷商打各種官司。
3、產品調價頻繁，補貼政策不透明，對小經銷商造成傷害。
五糧液調價頻繁，2006 年至今，五糧液調價 16 次（不包括其中的各種補貼政策變化），茅臺調價7 次。2012 年至今，五糧液調價 7 次，茅臺調價 1 次。五糧液調價頻繁程度較高，實際情況中，價格策略落實到市場的傳導會受到經銷商在手庫存的緩衝，低價庫存會影響調價政策的有效性，高價庫存則造成經銷商庫存減值，直接造成虧損。而高頻次的調價進一步反作用於經銷商，抑制消化低價庫存的動力，形成循環持續影響價格傳導，甚至出現終端價格倒掛的情況。補貼政策不透明，五糧液自 14 年起，有兩種方式給經銷商補貼，一 種是直接給年底返利，並根據經銷商大小，給予不同比例返利（政策不透明），造成成本有差異，價格倒掛，且小經銷商最受傷；二種票據打款貼息，保住了短期經銷商打款，但價格倒掛時間拉長，最終導致經銷商與公司就何時打款，形成了互相博弈的局面。
二、關聯交易叢生
五糧液股份在 1998 年上市時，由於受到當時的上市額度限制，只能將部分資產裝入上市公司，而其他未上市的部分資產則被組建成五糧液集團。2012 年，宜賓市國資委曾將持有的51%五糧液集團股權劃轉給宜賓市國資公司，但五糧液股份公司的實際控制人仍然是宜賓市國資公司。由於五糧液集團複雜的形成背景，投資者在具體決策中容易被“兩個五糧液”主體混淆，下圖為2012年前和2012年後五糧液的股權關係圖。
五糧液集團實際上並未持有上市公司的全部股權，因此也無法將上市公司收益全部納入集團的經營業績，兩者形成關聯交易。2017年公司日常關聯交易實際發生總額為32.67億元（預計額37.90億元），2018年公司預計發生日常關聯交易總額為38.87億元，較上年實際發生額增長18.98%。2017年度關聯交易實際發生總額32.67億元，佔當年營業總收入301.87億元的10.82%；2016年度關聯交易實際發生總額28億元，佔當年營業總收入245.44億元的11.41%。關聯交易總額佔當期收入比例較上年有所降低。但是每年依舊有十幾起的關聯交易，容易造成利益輸送，對普通股東造成傷害。
三、管理層不誠信
五糧液近幾年來被證監會處罰十幾起，荔枝將最近幾年五糧液違紀違法的事整理了下，其實從以下這些事件可以看出，五糧液高管不誠信，該披露的事情選擇包庇，這就容易誤導投資者，因為這樣，我們沒辦法第一時間知道公司的經營狀況如何，有包庇高管的嫌疑。
總結：
在2013年以前，論營收，五糧液才是大哥，但是在13年五糧液就徹徹底底被茅臺打敗，甩掉五糧液不止一條街，特別是最近3年更加明顯，不管是增速還是總額，都被遠遠甩開，便宜總是有便宜的原因，貴有貴的理由。當然從公司的質地看，五糧液還是一家很不錯的公司的，不然也不會成為當時的白酒老大哥，只是公司的管理層方向沒瞄準，同時和經銷商之間也是衝突不斷，被如此折磨的五糧液還能繼續守住老二的位置已經不容易了，當然，不看清事實，不尋求變革，五糧液的老二位置也怕不保。
好在公司於2016 年理清價格倒掛，核心問題已然破解。五糧液的價格倒掛問題，是導致公司過去兩年估值折價的核心因素，公司為了提升終端價格，在渠道商家尚未實現盈利情況下，通過提高出廠價，拉動終端價提升，實現了價格的被動提升，但犧牲了渠道利益。16 年底，隨著茅臺價格上漲、終端需求增長，以及低價庫存的消化，16 年底一批價 720 元，出廠價 679 元，五糧液已經釐清價格倒掛問題，實現順價銷售。另外，據荔枝瞭解，空降的李曙光同志比唐橋要靠譜點，希望在李曙光的帶領下，五糧液能迎來真正的曙光。
閱讀更多 六爺財經 的文章
