陳志武/文
期權的最大優勢是靈活性。一般而言，期權的主要好處是給我們提供靈活管理風險的工具，尤其是認沽期權。我自己也交易、使用期權二十多年，深知期權對控制風險的價值。
很多同仁在推動期權的發展和使用時，常說的一句話是“期權能帶來高回報”或者“期權比股票帶來更高的回報”。真的是這樣嗎？今天我們就來談為什麼期權的價值不是帶來高回報，而更多在於幫助投資者和企業管理好風險。
不能只從投資回報理解期權
不少同仁在國內呼籲期權多年，但是，至今還只是批准放行了上證50ETF期權。為什麼不能放行個股期權、指數期權和各類商品期權呢？
關鍵是很多人都問：有了期權以後，投資者的回報會不會更高？期權投資是不是比股票、債券本身更加賺錢？大家都希望你拍拍胸部說“期權回報肯定更高”！可是，這個只看回報水平的標準本身是錯誤的，至少是不恰當的。
期權作為一類金融衍生品，它不是一般意義上的投資品，而更多是保險品，其保險屬性大於投資屬性，所以，就不能以“帶來多少回報”的標準來評判。如何理解呢？一個比較好的例子是醫療保險、房產保險。正如我們以前談過，你買財產保險，每年都要付保費，但是，你知道，最好的結果是保險公司永遠也不要給你賠付。因為你不希望房子真正被燒而去找保險公司賠，而是希望這輩子永遠只是給保險公司錢，但不要保險公司真正給你回報什麼。那麼，為什麼我們還買財產險、醫療險呢？我們買的是安心，買的是睡好覺。
而之所以保險讓你放心、安心，是因為一旦發生風險事件，你的消費與生活照樣不受影響，有保險公司幫你頂著呢。所以，買保險的時候，你不會問：“付給中國人壽的這些保費，能夠給我帶來20%、30%的實際回報嗎？”我們一般不這樣評估保險產品合算不合算的，因為如果按照回報算，大多數保險的預期回報會是負的。但儘管預期回報為負，我們還是去買保險，因為它可以解決風險這個問題，讓我們可以睡得更好。
回到期權本身，如果期權工具幫助投資者規避一些風險，總體投資回報預期不一定更高，但投資風險會更加低，投資者會更放心。那麼，基金公司、機構投資者和個人投資者，才會把更多資金投到資本市場、股票市場。這是從保險的角度來理解為什麼期權對股票市場、投資市場的意義重大。
例如，假如你的100萬元股票組合都是藍籌股，跟上證50ETF高度關聯，而現在是12月11號，你擔心未來三個月A股下跌太多，你覺得損失5%還能接受，但無法承受更多損失。怎麼辦呢？一種選擇當然是清倉從股市退出，不玩了；另一種辦法是考慮買入明年3月到期的認沽期權或說看跌期權，尤其是當時上證50ETF價格為2.89元，下跌5%的話就是2.75元，所以，通過買入34張（每張對應1萬股）行權價為2.75元的3月份認沽期權，期權成本為11764元（每張期權價346元），你就可以把總體投資組合值保底在93.8萬，不管A股發生什麼，在3月期權到期日之前都不會跌破93.8萬元。這裡，當然就像買保險一樣，你要支付11764元的保費，但好處是讓你留在股市，實現“牛市跟漲但熊市最多跌5%”的效果。雖然長期總體回報未必會高，但回報的穩定性要高很多，特別是讓你能迴避大的黑天鵝事件的衝擊。因此，期權可以幫助穩定股市。
期權降低股市波動的這種效果，實際上跟大家討論的轉基因糧食類似。原耶魯大學植物生物學教授鄧興旺就告訴我，水稻轉基因後，每畝產量未必上升多少，但最大的好處在於會強化水稻的抗旱能力和抗蟲能力。比如，轉基因水稻的苗子是蟲子不想碰的。這樣，儘管每畝的產量預期基本不變，但年復一年，水稻產出的不確定性大大下降，也就是風險會大大降低，整個社會的糧食供給更加穩定，不會像以前那樣水災旱災一來就導致災荒。這也使18億畝農田紅線的必要性下降，因為之所以有18億畝底線，也是考慮到糧食產量的波動性很大。
香港科技大學龔啟聖和復旦大學陳碩也曾經研究過，16世紀玉米、紅薯等新世界糧食進入中國後對人口增長的影響。從1550年到1900年的350年時間裡，中國人口從1億左右上升到3.5億，根據他們的量化估算，其中近55%的人口增長是玉米和紅薯的貢獻。後來一位歷史學者對此提出質疑，認為這不可能，因為現在的玉米和紅薯等美洲糧食佔中國每年糧食產量最多30%，而以前17、18世紀根本沒有這麼高的佔比。那麼，正常年份產量佔比這麼少的玉米和紅薯怎麼可能對人口增長貢獻那麼大？
玉米和紅薯這些“保險性糧食”起的作用跟期權非常類似。在正常降雨量的年份裡，你不需要感覺到玉米、紅薯這類抗旱性糧食品的存在；只有在乾旱年份裡，在糧食嚴重短缺時，你可以在4、5月份追種玉米、紅薯，因為這些作物不需要太多水，田裡和山上到處可以種。在乾旱導致水稻欠收的時候，多種一些玉米和紅薯，整個社會的糧食產量便可以保持在所需要的水平，讓人們不至於餓死，尤其是讓壯年男女可以懷孕生育。也就是說，有了這些抗旱性糧食，即使旱災年份，不僅餓死的人不多，生育率還能保持穩定，這對於總體人口的增長極為關鍵。
而期權，不論是認沽期權、還是認購期權，都可以起到這個效果：在多數時候，投資者用期權作規避風險安排時不一定非得直接從期權倉位賺到很多錢，因為目的不是靠期權為投資回報唱主角，而是在“乾旱”年份、在熊市期間，讓你的回報不受影響或者少受影響，使回報更穩定。
期權市場比期貨市場更加重要
你可能會問，不是有期貨幫助規避未來價格風險嗎，為什麼還需要期權呢？
首先，對於股市和債市來說，有股指期貨和債券期貨，但沒有以個股為標的或者單個債券為標的的期貨，所以，有必要推出個股金融衍生品，而個股期權是更為合適的選擇。
其次，之所以應該推出個股期權、更多股指期權和債券期權，因為相對於期貨，期權的未來支付是標的價格的非線性函數，而期貨的定價跟標的價格是線性關係的，也就是說，期權除了幫助買方把未來交割價格提供保底之外，給投資者的潛在收益上不封頂。比如說，相比於單純買入標的物而言，如果你買入認購期權，你在標的物價格下跌時損失有限，最多損失掉付出的期權價（權利金），但同時又能在標的物價格上漲時獲利，而購買期貨就做不到這一點。期權比期貨給投資者提供的選擇多很多，為投資者提供更多的想象空間和操作空間。
一般而言，投資回報率很直觀，高就賺的多、低就賺的少甚至虧損，這些好理解；但是，“風險”、“波動率”這些指標很抽象，看不見也摸不著，不可視化。這就給專門針對風險的衍生品帶來挑戰，因為人們會難以看到這些衍生品的價值。
過去，我做過十幾年對沖基金。那些經歷讓我見證了，多數時候當你跟投資者講為什麼不能只看回報率、還要看風險高低，為什麼只要風險很低即使回報比較低也是值得的，為什麼回報和風險要匹配等道理時，他們都能接受，也支持。但是，等到他們看到實際回報數字，判斷這個基金那個基金的好壞時，他們會把這些道理忘記乾淨，只看平均回報率這一個指標，而不顧風險指標。所以，要人們在實際中理解風險、重視風險，真的很難，風險太抽象。這意味著要很多人準確理解期權等保險性衍生品的價值，挑戰很大。
今天我們談到，期權可以是投資工具，但更是非常重要、靈活的風險管理工具。期權更應該跟保險產品作類比，不應該跟債券、股票這些投資性產品做類比。其次，期權的價值不在於是否能帶來比股票、債券更高的長期投資回報，而在於它們改善投資組合的風險結構、幫助生產商和消費商降低價格風險。最後，相對於期貨，期權的未來支付是標的價格的非線性函數，而期貨的定價跟標的價格是線性關係。期權比期貨給投資者提供更多的想象空間和操作空間。
（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》的講座文本）
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