公司下游客戶主要為臺灣、韓國等電子廠在國內代加工企業。
公司銷售以外銷為主（佔比70%），外銷又分為深加工和直接出口兩種模式，深加工銷售主要將物品銷售給大陸的境外企業，直接出口以出口臺灣為主；
從出口地域來看，公司產品幾乎沒有打入日本和韓國市場，日本和韓國本土都有紙質載帶生產企業；預計未來也難以在這些地域擴張，原因主要有三：第一，日本和韓國的紙質載帶發展都比較成熟，且具備向上一體化的戰略優勢；
第二，日本和韓國的電子元件屬於高端電子元件，對紙質載帶的質量要求比較高，公司目前的紙質載帶質量距離日本等還具有一定的差異，公司目前生產的高端壓孔紙質載帶均從日本進口；
第三，從紙質載帶的成本構成來看，直接材料成本佔比70%，製造費用24%，直接材料大多為大宗商品，各家採購價格基本統一，那麼公司在紙質載帶的生產成本上優勢有限；
依據上面推論我們得出，公司紙質載帶的業績增長主要源於兩方面，一、公司現有客戶的內生需求增長；二、從地域上來看主要為大陸和臺灣電子業的發展狀況；
公司核心客戶近幾年的業績表現如下（公司業績增長主要受益於該等核心客戶的內在需求的增加）：
公司核心客戶近三年的業績表現情況，從2017年開始下游行業業績爆發，增長均高於前兩年度增長；
下游行業日本電子等巨頭公司2017年業績也表現出高速增長的態勢。
下游行業，各個公司均在拓張產能，其中直接利好於公司的有（三星機電、風華高科、國巨電子等）：
日本電子企業結構性調整，使得中端MLCC等產品向臺灣、大陸地區轉移，直接有利於公司下游客戶的發展（表現出產能擴張）；
由於汽車產品價值量更高，村田、TDK、京瓷開始逐漸停掉部分常規產品產能轉向汽車電子。由於車用市場需求大，價格高，利潤更好，主要大廠紛紛將重點轉向車用領域。2016 年，日本TDK 在2017 年取消7 億隻常規MLCC產品訂單，覆蓋約360個型號；京瓷針對0402、0603 尺寸的104、105 規格將在2018 年2 月底停產等。
中游行業及競爭情況
紙質載帶的競爭對手主要為日韓及臺灣企業，日本大王、日本北越、韓國韓松、臺灣雷科股份，日本大王和日本北越在紙質載帶行業只涉足原紙生產；韓松紙業與日本大王類似，是一家專門的造紙廠，電子元器件行業專業服務能力較為欠缺；臺灣雷科屬於電子信息行業廠家，生產的紙質載帶用於下游電子元器件，並未自行生產電子專用原紙。
競爭對手-雷科股份分析
主營業務：SMD封裝材料（紙質載帶、膠帶、塑料載帶）、SMT 相關設備、雷射設備等
業務構成：封裝材料佔業務比重為40%左右，其次為雷射設備佔33%左右，封裝以紙質載帶為主，不生產電子原紙，只進行紙質載帶的打壓孔等後端加工，主要從日本大王、日本北嶽、韓國韓松進口原紙；
紙質載帶優勢：公司為SMT設備的代理商，設備銷售與紙質載帶銷售具有一定的協同作用；
經營分析：年報表示，由於大陸低廉的封裝材料，改變了紙質載帶競爭格局，價格競爭激烈，導致公司業績不佳，“大陸封裝材料製造商因自行研發封裝材料所需原材，因此可以提供價格較日本原材低廉的封裝材料，雖品質較日本原材不佳，但已改變SMD 封裝材料市場產品價格競爭結構，未來封裝材料之產品價格將日趨激烈”。
下游客戶：主要為國巨集團，國巨集團與公司存在關聯關係，共同成立了東莞國創電子有限公司，其中國巨集團持股35%；
a) 東莞國創於2016年9月變更經營範圍，增加電子專用耗材的銷售；
封裝材料的銷售情況：無論是規模還是增長速度都與潔美科技形成了鮮明的反差，說明潔美科技一直在吞噬雷科股份的市場份額，而且佔據了絕對優勢（主要在於上游紙質載帶專用紙張的研發成功，獲取了絕對的成本優勢）；
從收入毛利率角度來看，隨著下游電子行業的景氣度提高，2017年度業績也出現了反轉，整體收入毛利率均有所改善；
上游和成本分析
公司直接材料成本佔生產成本的比例基本保持在70%左右，其中木漿佔生產成本的比例為45%左右，為公司最主要的原材料。公司木漿基本來源於智利，包括智利銀星針葉木化學漿和智利明星闊葉木化學漿。原材料系大宗商品，產品相對標準化，市場競爭充分、供應充足，可供選擇多；
a) 2017年全年木漿價格走勢呈現持續上漲的態勢，特別是進入下半年，由於貨源緊張，8月份起木漿開始大幅上漲，11月份，木漿價格達到全年高點。闊葉木漿較年初漲幅達到30%以上，針葉木漿較年初漲幅更是高達47%以上。這也是導致公司2018年度1季報毛利降低的主要原因之一，公轉書披露顯示，木漿入庫到實際耗用週期，以滯後三個月計算；2017年下半年漲價，則正好在2018年1季度反映出來。
公司毛利率呈現季度性變化的主要原因，銷售呈季節性分佈，公司年度成本中有33%的成本為固定資產攤銷 、固定工資等經營性固定成本，存在一定的經營槓桿，收入降低時，導致毛利降低；
b) 原材料價格的變動對公司產品銷售價格的影響及毛利率的影響：公司近年來產品價格變動幅度不是很大，主要系下游企業處於壟斷地位，公司也多次表示，價格的調整需要與下游客戶協商（議價能力弱）；不過近年來原材料的價格也相對穩定；
c) 應對原材料價格變動措施：為了防範原材料漲價風險，2018年2月公司公告顯現，公司已經建立原材料期貨套期保值業務，用以防範原材料價格的上漲為公司帶來的風險；
電子專用紙採購
壓孔紙質載帶，對原紙的質量要求較高，公司生產的原紙不能滿足壓孔紙質載帶的生產需求，公司向JFE商事（日本大王）採購電子專用紙主要用於生產壓孔紙帶，採購量逐年增加（長期合作，供貨相對穩定）；
壓孔紙質載帶主要應用於高附加值的被動電子元件，壓孔技術是一項比較高的生產技術（在進口原紙成本高出自產原紙83%的情況下，還能獲取高達49%的毛利率）；
2014年、2015年壓孔紙質載帶的的成本均高於電子紙質載帶的採購額，而2016年度和2017年度直接成本和紙質載帶的採購額相對比較接近，可以推測公司一開始是外部採購的紙質載帶和自產的紙質載帶都有在使用，但是到2016年度則全部換上了外購的專用紙，說明客戶對壓孔紙質載帶要求比較高，公司自產紙不能滿足需求（技術方面）；
公司表示計劃逐步用自產原紙替代日本進口紙來做壓孔紙帶，測算當壓孔紙帶所有的原紙實現完全自產化後，生產成本將降低約23%。
公司解釋不用自產原紙生產壓孔紙質載帶的原因：
公司的產能利用率從上市以來一直都是滿的，產品供不應求，無法充分滿足客戶的需求。壓孔紙帶對原紙的要求相對較高，工藝處理上有不一樣的地方，如果頻繁調整，對產能發揮不利，所以公司開滿產能儘可能去滿足分切紙帶、打孔紙帶的需求，剩下的量才去做壓孔紙帶產品，另外從日本那邊去買紙，彌補產能不足。公司的產能儲備需要一年半到兩年時間，造紙機需要一年半到兩年時間籌備。
產能情況及新產能建設
公司表示當前產能供不應求，客戶端的銷售增量都是靠新增的產能；
截至當前公司共三條生產線，產能6萬噸，其中包含募資新增梅溪產能2萬噸（約摺合20 億米），於2017年7月建設完畢，10月達到滿產；公司表示，產品供不應求，客戶端的銷售增量都是靠新增的產能；短短3個月就達到了滿產，遠超過公司招股書中規劃的投產當年達到項目生產能力的60%，次年達到100%；
未來產能規劃：梅溪廠區原紙產能批覆有6萬噸（三條生產線），其中募投項目紙質載帶的一條生產線（2萬噸）已經投產，現在在做第二條新線的規劃設計，差不多（2019年左右）才能形成產能，第三條線會緊跟第二條線；
生產線產能彈性：公司表示單條造紙線提升空間有限，也不適合大幅度提升，訪談表述“前兩條生產線，大概是平均3500噸/月（每年4.2萬噸）。新產品線達產之後，計劃在2000噸，整體運轉可以做到2500噸（每年3萬噸）；從8月份接的訂單來看，基本上在5500-6000噸（每年7萬噸左右）之間，所以說公司目前的訂單量十分飽和，甚至大於公司的實際接單能力”；
新增產能對盈利影響：完全達產後，預計年新增銷售收入25,000.00（含稅）萬元，年新增利潤總額為3,876.80 萬元，稅前內部收益率為19.60%，稅後投資回收期為6.82年。該項目於2017年7月31日達到預定可使用狀態，2017年度實施該項目的子公司浙江潔美電材新增銷售收入11,841（含稅）萬元，新增銷售毛利1,296.59萬元，實現利潤總額51.33萬元。
公司產能擴張早已佈局，甚至不惜借用短期資金進行長期投資，一方面說明了市場需求旺盛，產能不足導致，公司提升產能的迫切性，另一方面也說明管理層激進的擴張風格：
從固定資產和在建工程的變動軌跡來看，公司於2014年便開始了建設第三條原紙生產線，於2017年6月建設完畢，公司近幾年的固定資產投資現金支出（2012年投資5900萬元、2013年投資6700萬、2014年度投資1億元、2015年度投資1.2億元、2016年度投資1.8億元），公司擴張投資的資金來源來看，除正常的利潤滾存外，貸款為擴張的主要資金來源（長短期貸款（應付票據）一度擴大到2016年底的4.2億元，其中很大一部分是由短期融資渠道提供的（短期借款1.8億元，應付票據1億元），擴張步伐非常激進，也側面說明了公司擴張產能的急切性；
募資完成後，對募投項目前期自籌投入資金進行了置換，涉及金額2.76億元，其中紙質載帶生產項目置換1.2億元左右，轉移膠帶生產項目置換1.5億元左右。
公司財務狀況及指標
財務狀況（截至2018年3月31日）
a) 整體來看公司資產狀況不錯，流動資產中以貨幣資金、應收賬款、存貨為主，應收賬款賬齡均在1年以內，質量較高；存貨中以原材料為主，佔比60%左右，產品基本以銷定產，成品存貨較少（減值風險較低）；
b) 從資產結構來看，重資產，固定資產佔比較高，經營槓桿大；資產負債率較低（19%），流動比率較高（3.42），債務風險較低；
業績增長情況：近五年公司收入的增長均保持在兩位數以上的增長率，近三年的增長速率明顯提升（由2015年度的13%至2017年度的34%）；扣非淨利潤則保持了高速增長，2015年及2016年度一度達到60%左右的增長率；扣非淨利潤增長速度普遍高於收入增長率，主要系公司屬於重資產行業，經營槓桿較高，邊際收入增加帶來更多的邊際經營利潤；
盈利狀況：由於擁有較高的經營槓桿及產品結構的不斷調整，公司盈利狀況不斷改善，各盈利指標逐年提高；2017年度淨資產收益率較低的原因系，上市融資7億元，財務槓桿降低，淨資產增加導致；
業績預測
公司表述紙質載帶的產能，限制了紙質載帶的銷售，從觀察來看也一定程度上得到了印證，那麼收入的高低就直接由產能推動，那從這個角度考慮2017年度公司產能擴張50%（由4萬噸擴展至6萬噸），那麼據此我們預測2018年度紙質載帶的銷售額在7.5億元左右（原紙和打孔），壓孔紙質載帶取30%的增長，那麼壓孔銷售額為1.5億元左右，那麼2018年度紙質載帶的總銷售額為9億元左右，較2017年度增長20%。
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作者：涑水，拙樸投資經理。原文發佈於阿甘社區。
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