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凌晨4點的三里屯，忽然想寫點東西，給感興趣的人們看看，也記錄下這兩年思考的東西。在得出這個結論之前，我需要先談談幾個看似關係不大，而大家又比較關心的問題。

一．談談宏觀

週末和一個朋友聊天，他拿出了某券商的一個報告中的一張圖，圖裡的意思大概是美股的走勢和量化寬鬆程度的對比圖，得出的結論是美股的漲跌主要受益於量化寬鬆，而現在世界範圍要退出量化寬鬆，加上中國要去槓桿，所以之後中國股市都不會好過，甚至會走熊。

我反問了一句，這樣的規律存在於貨幣週期，如果不是貨幣週期，這個規律邏輯上是否還能維持不變？他陷入了沉思。

不管大家是否願意承認，2009年的大水漫灌之後，中國從2013年宏觀就處於了明顯的滯漲週期之中，政府從2013年就開始用基建對沖經濟下滑，體量逐年增大，至今建築PMI仍穩定處於高景氣週期中。滯漲的核心原因來自於潛在經濟增長率的下滑。所謂潛在經濟增長率就是自然增長率，拋開了政府調控和對沖後的真實增長率。

我們都知道經濟增長率的三要素是人口、科技、資本，潛在增長率的下滑主要源於中國人口紅利已經漸漸過去，人口數量和素質提升需要一個很長的週期，而全世界在拉動經濟方面對資本的使用已經達到極限，貨幣週期漸行漸遠，而中國過大的經濟體量短期很難依賴幾個行業的創新去拉動整體GDP。

這個過程需要上面的三個因素出現比較大的逆轉才會反轉，比如迎來新一波的人口數量週期，人口素質大幅提升，科技體量佔經濟比重足夠大，而這些都不像資本要素可以短期見效，不斷下滑將是一個長期的過程，這是經濟的自然規律，然而我們知道經濟的週期會影響到社會的穩定和執政的權威，因此熨平經濟週期的積極的財政政策在國內應運而生。

二．談談中國式的積極的財政政策

我時常看到言論如何詬病美國減稅對經濟和實業率是如何的沒有意義，中國的基建是如何的無效。我覺得很奇怪，財政政策天生就不是效率主導的，如果這個社會的效率和自然分配真的就能解決問題，為什麼要用財政政策，而不是貨幣政策呢？一般貨幣政策過度到財政政策是因為社會發展到一定階段出現了經濟停滯，如果繼續投放大量貨幣會出現社會需求不足而不斷推高資產價格的問題。簡單來說，就是

如何解決經濟週期過於波動對執政和社會的不穩定所帶來的威脅呢？

因此有了凱恩斯主義，也就說所謂的積極的財政政策。積極的財政政策本質上就是一個經濟的大熨斗，在全社會收入和消費的裂口越來越大的時候，加大政府投資和消費，用政府需求去彌合這個裂口，人為熨平經濟週期。這樣的弊端很明顯，本質在通過固定資產投資不斷透支政府和民間的購買力，過多的政府調控導致效率降低。但是好處也很明顯，可以縮小貧富差距，促進財富再分配，說白了就是在苦日子裡用促進公平的方式來維持社會的基本穩定，本質就是一個拖字，拖到下一個潛在經濟增長率上行的週期，或者拖慢經濟下滑的速度，延緩社會矛盾，為調結構爭取時間。

而積極的財政政策主要分為減稅和固投（固定資產投資）。從國內的情況看，減稅很難，目前主要是對某些行業的傾斜，全社會來看，這兩年的稅收反而保持了比較高的增長速度。只能說從我們政府的行為方式來看，與其減稅不如收上來再花出去來的實在和便於調控。未來至少5到10年，中國的經濟依然離不開固投。而GDP增速，大概率會是一條几乎平穩的橫線，或者極其緩慢向下傾斜直到反轉因素出現，而上面分析過反轉因素的出現將是一個很漫長的過程。

從另一個角度說，我們認為最市場化的美國，歷史上也是經歷過歷次貨幣週期和財政週期的輪迴。不同點在於，債務模式不同，美國的債務模式，更加市場化，往往發現問題的時候已經爆掉不少，財政週期都比較短。而中國的債務模式，在政府的呵護下從來沒有發生過大的問題，因此一旦從貨幣週期過度到財政週期，財政週期也將會很漫長。

三．政府真的在嘗試擺脫房地產和土地財政嗎？

去年到今年，政府提了很多要減小經濟對固投的依賴，特別是對土地財政的依賴，實際發生了什麼？

實際的情況是，房地產商和政府之間的模式已經悄然發生改變，由過去的囤地模式，變成了現在的走量模式。政府在賣出更多的土地的同時，限制價格和控制槓桿率，結果是政府的土地和財政收入這兩年維持了高速增長，控制住了房價過快上漲的同時，也一定程度抑制了居民的槓桿率，防範了風險。對居民來說，買房子開始像打新股，雖然槓桿率下來了，但是因為限價，所以打到就有收益，新房供不應求的情況越發明顯。而房地產商的雖然毛利率下滑，但是因為土地供應增加和不愁賣，開始靠高週轉盈利，當然這種模式只適合大地產商，這也是為什麼這兩年大家看到房地產頭部公司集中度和業績大幅提升。這樣的三角關係找到了新的平衡點。

四．固投真的是經濟的毒藥嗎？

因為2009年大水漫灌式的放水和大搞固投，後遺症十分明顯，例如地方政府債務高企等等，過度固投拉動經濟對經濟的壞處不用我多說。但是，是否如很多人所說，依賴固投的經濟就是有毒的和沒有希望的？我並不這麼認為。一個國家的經濟體量上升以後，固投的體量都會佔據主導位置，大家可以去看美國這幾年的經濟復甦，並不是主要依賴科技和創新，而是資產價格和固投的回升。去年很多人說消費對經濟的貢獻度提高了，認為我們的經濟已經走入新週期，已經步入健康了，甚至消費可以作為經濟的主打力量扛大旗。我認為是一種偷換概念的說法，忽略了固投和消費的強聯動性，也忽略了財政週期下消費動能大多來自於固投的拉動，固投對經濟拉昇的邊際效用雖然在遞減，但是一旦固投失速，消費也會失速。

過去的中國，錯的並不是依賴固投調控經濟，而是短時間用的太猛。生病了打打馬非治治疼沒什麼，還要為了快樂去溜冰當然有問題。我從來不認為現在的中國所謂走老路有什麼很大問題，而關鍵在於如何理智的走老路。幸運的是我看到了政府已經意識到這點，例如地方融資平臺被遏制後，替代的是棚改戶債和政府新債，真正治的是亂，而不是掐死地方政府。一些例如包頭，新疆，出現項目資金大幅超越財政收入的情況及時遏制。總體的限制了地方政府為了政績的短期行為，約束了地方政府的權利，加大了中央統籌，只有這樣才能理智的讓我們走更多年的“老路”。固投的增速會趨緩，而絕不會斷崖。

五．財政週期下的貨幣政策

去年到今年聽的最多的一個詞之一就是“供給側”，供給側的本質是什麼呢？表面的意思是壓縮供給，而本質的意思我認為就是正本清源。

從正本清源的角度來談財政週期下的貨幣政策及去槓桿，就會易於理解。首先從我們國家目前的經濟現狀，指望再來一次明顯的放水，概率微乎其微，當然很多人也認同這點。因此認為利率會上行，股市和經濟會很不好，3月份的M2下行（同比增長8.2%）也造成了很多人的恐慌。但是我從來都相信不管美國加息節奏如何，我們是不可能加息的，因為滯漲週期下加息無異於自殺。但是讓大部分人不理解的是，3月份同時出現了十年國債明顯的上漲，也就是長端利率在走低。一種說法是“衰退時寬鬆”預期，這種說法我並不認可。我認為實際的情況是融資需求被“供給側”了，政府並沒有通過放水的形式來壓低實際利率，而是通過了消滅不合理的融資需求。

舉個例子，國家通過限制房價和槓桿率，壓低了未來投資房產的盈利預期，降低了投機資金的融資需求。打擊銀行表外業務，促進銀行表外流向表內，改善了表外資金空轉，也將大部分在表內上不了檯面的需求從金融系統中擠出。而實體經濟層面的去槓桿，也造成了行業重新洗牌，大量競爭力不強的公司被淘汰。政府雖然沒有放水，但是通過打擊不合理的融資需求，重新構建了資金體系的供需平衡。達到了降低實際利率，並且讓這些資金流向真正有競爭力的企業。

而在今年原油強勢，輸入性通脹明顯的情況下，政府引導週期品和利率下行的意願也將更加強烈。

六．談談去槓桿

先來看美國，美國自從次貸危機之後，採用的並不是直接去槓桿的方式。而是通過政府債務貨幣化，簡單的來說就是中央政府加槓桿，民間降槓桿的方式進行槓桿置換，並提升實體回報率，維持資產價格，在穩定的環境中讓實體回報率高於利率，經濟進入健康的循環後再反過來逐漸去掉中央政府的槓桿，也就是我們現在聽到比較多的縮表。

美國的成功經驗讓我們並不難理解目前中國政府的做法。這兩年中國的整體槓桿率並沒有下降，而是置換了，本質的來說，是從不聽話的槓桿變成了聽話的槓桿。企業和金融機構的槓桿在下降，政府和居民的槓桿率在提升。通過打擊不合理的融資需求引導利率下行，通過供給側改革引導實體回報率提升。

七．談談中美市場

目前中美無論是利率、經濟還是股市的估值，都不在一個週期裡，更多是某個市場過度波動對另一個市場帶來的情緒影響。利率和經濟週期在前文已經分析過，簡單的來說，美國在去槓桿的後周期，而中國在去槓桿的前週期，中國沒有理由跟隨美國加息去引導利率上行。當然這裡要注意一點，中國的基準利率和實際利率有很大的差別，這裡說的是實際利率。而美股的藍籌股普遍在二三十倍估值，A股的上證50在10倍左右，滬深300也是10倍出頭。

八．為什麼我不看好現在的中小創

與其說我不看好科技創新，不如說我不看好目前A股市場目前中小創的整體估值水平。我從來不懷疑科技和創新會帶來偉大的公司，去消滅前期匪夷所思的估值，但是我從來不相信，中小創整體能消化平均現在五六十倍的估值，畢竟偉大的公司只是少數。

中小創2009年後開啟的牛市，主要基於行情啟動位置估值偏低的情況下，那兩年科技類公司確實保持了高增長。還疊加了那段時間的IPO關閘造成的併購重組浪潮。中小創在那輪牛市中，給與了過高的流動性溢價和金融牌照溢價。因此，雖然過去兩年中小創雖然整體跌幅很大，但是當初的溢價環境已經基本被扭轉，平均估值繼續迴歸是大勢所趨。相對於美國市場來說，我們這邊大部分的中小創公司的質地，大家都是心知肚明，而納斯達克的平均估值不過三四十倍而已。加上潛在經濟增長率下滑階段，小公司的生存環境在惡化，也是原因之一。

而大家熱衷炒作的政策傾斜，主要的政策說白了就是好公司快點上市，這鼓勵的是行業融資，並不是行業估值。相反，來一批獨角獸是整體殺估值的。而目前IPO速度的減緩應該是為了今年上一些大公司做準備而已。

總而言之，在當前狀況下容忍高估值投資創新類公司，更多是一種“藝高人膽大”的行為，沒有對行業和公司超乎平均水平的眼光，風險極大。

九．談談未來是怎樣的牛市邏輯

市場歷史上我發現，很多國家市場都是經濟增長率下滑後出現了指數牛市。比如美國早就過了高增長階段，經濟增長率大大低於中國，但是美國卻長牛了很多年。中國在經歷這麼多年高增長後，上證指數還在3000左右的位置，以至於大部分人認為經濟和股市的關聯度不大。而我認為，除了貨幣週期的影響外，其中的關鍵在於不同時間段，股市獲益的群體不同。

在經濟高增長階段，社會實體回報率高，小公司獲得了比大公司更高的成長，導致高風偏的資金流向小公司，低風偏的資金流向實體，大量藍籌無人關注，藍籌消極造成股市指數滯漲。但是當經濟過度到瓶頸，甚至下滑的階段，小公司開始逐漸淡出市場，社會實體回報率開始下降，而行業龍頭開始受益於集中度提升。因此在經濟的低增長階段，行業龍頭為主的藍籌股開始體現稀缺性，獲得資金更多的關注，帶動指數上漲，出現指數牛市。

資金方面，A股未來的增量無法指望國內放水，更多的增量來自於外資和內部資金的集群效應，更多的爛公司會被拋棄，增量只是相對於少部分行業龍頭。而前文論述過的利率下行，也會有利於行業龍頭的業績和估值提升。

為什麼是看上證50和滬深300牛？

50和300中包含了大量行業龍頭，並且估值和盈利增速可以匹配，而且未來盈利會不斷受到集中度提升和利率下行的刺激。特別是上證50中，和宏觀緊密相連的板塊，長期給與了所謂“宏觀折價”，例如銀行、地產、基建和週期，都是50指數的成分大頭，目前估值中依然包含了大量的經濟悲觀預期。這也是為什麼開篇文章討論了大量宏觀問題的理由，特別對於50來說，未來的牛市邏輯並不是經濟要從L型突破一橫，也不是放水，而是在宏觀穩定下，估值從“宏觀折價”修復到“龍頭溢價”的估值錢，還有行業龍頭受益當前經濟階段的增長錢。我堅信未來的50會估值盈利雙提升，特別是上述包含大量宏觀擔憂而估值低廉的行業龍頭股。

而這一切的一切，前提都是宏觀維持穩定，而我認為目前為止，政府在宏觀上正做著正確的事，所以我堅信牛市的到來。

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