原創作者：倪菁華：金融犯罪案件辯護、廣強律師事務所金融犯罪辯護與研究中心成員
導語：內幕交易犯罪中的因果關係由交易行為明顯異常予以推定，而“合理解釋”則可以阻卻犯罪事由。但從實務判例來看，交易行為即使進行了“合理解釋”，也並不能完全規避刑事法律的風險。
根據《中華人民共和國刑法》第180條的規定，證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者洩露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節嚴重的，構成內幕交易、洩露內幕信息罪。
內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的人員，所實施的交易行為與內幕信息具有關聯性，是本罪認定的構成要件之一。根據《關於辦理內幕交易、洩露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（下稱《解釋》）第3條規定，相關交易行為異常從賬戶、資金變化、交易時間、交易習慣的時間吻合程度、交易背離程度和利益關聯程度等方面綜合予以認定，從而推定內幕信息與交易行為之間的關聯性。
在汪某某等洩露內幕信息、內幕交易案中，汪某某的姐夫彭某，與其妻以往的交易習慣是前期漲幅大的股票不在選股範圍內，而“世紀鼎利”股票是前期漲幅最大的。彭某通常只做自己熟悉的體育產業和政府支持產業的相關股票，並不關注通訊板塊股票，但在2014年5月2日，汪某某向彭某推薦了包括“世紀鼎利”股票的幾隻股票後，彭某就研究通訊行業相關股票的投資可行性，最終選定了“世紀鼎利”股票，在同年5月28日晚與汪某某通過電話後的第二天，即相關併購重組的敏感期內，將兩個賬戶中的原有股票全部拋出，全部買入與內幕信息有關的“世紀鼎利”股票。
根據上述情節可以看出，彭某的交易行為與其交易習慣相背離，雖然5月2日之後，彭某所購買“世紀鼎利”股票的行為系其通過研究通訊行業相關股票的投資可行性後實施的，但不能作為與內幕信息無關的抗辯理由。而其在5月28日後，彭某突然將原有股票全部拋出，全部買入“世紀鼎利”股票，足以印證其交易行為的背離與內幕信息具有關聯性，屬於交易行為明顯異常。
然而，在證監會出具的行政處罰決定書中，在認定交易行為明顯異常的表述中，通常為：“交易行為明顯異常，且當事人不能提供合理說明或提供證據排除其存在利用內幕信息從事該交易活動（即合理解釋）”。
例如在楊紹華內幕交易案中，證監會在證明其交易行為明顯異常時，根據對楊紹華所控制的“陳某”賬戶的開戶情況、交易情況、買入時間與內幕信息敏感期吻合程度、交易背離程度和利益關聯程度認定其相關交易行為明顯異常，且楊紹華不能提供合理說明或提供證據排除其存在利用內幕信息從事該交易活動。
若行為人提出合理說明或提供證據排除存在利用內幕信息從事交易活動，也就是合理解釋，是否可以否定交易行為明顯異常？答案是不能，因為合理解釋只可以對行為人是否是非法獲取內幕信息的人員進行抗辯。
《解釋》規定：對特定身份型、積極聯繫型非法獲取內幕信息人員的認定，先由司法機關認定相關交易行為是否明顯異常；在確定這一前提下，司法機關必須進而認定相關明顯異常交易有無正當理由或者正當信息來源。相關交易人員，明示、暗示人員或者洩露內幕信息人員可以就其行為有無應當理由或者正當信息來源提出抗辯，對無正當理由或者無正當信息來源的，應當認定行為人為非法獲取內幕信息的人員。這裡的“有無正當理由或者正當信息來源”也就是本文所說的“合理解釋”
因此，行為人的交易行為若被認定為明顯異常，但就其行為作出“合理解釋”，便可能認定其不屬於非法獲取內幕信息的人員，也就可能進一步認定行為人不構成內幕交易犯罪。
故，在證券期貨市場實踐操作中，並非所有掌握內幕信息的行為主體在內幕信息敏感期，從事與內幕信息相關的交易行為，一律構成內幕交易犯罪。
關於這個“合理解釋”，本質上屬於抗辯條款，發揮的是阻卻犯罪事由的功能，為保證被告人的抗辯權，《解釋》第4條借鑑了發達國家和地區的做法，規定了不屬於刑法第一百八十條第一款規定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易：（一）持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；（二）按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的；（三）依據已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正當理由或者正當信息來源的。
《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》第五章第十九條、第二十條也分別規定了不構成內幕交易的情形，其中上市公司、上市公司控股股東或其他市場參與人，依據法律、行政法規和規章的規定，進行下列市場操作的，不構成內幕交易行為：（一）上市公司回購股份；（二）上市公司控股股東及相關股東行為履行法定或約定的義務而交易上市公司股份；（三）經中國證監會許可的其他市場操作。其他行為人的證劵交易活動不構成內幕交易行為：（一）證劵買賣行為與內幕信息無關；（二）行為人有正當理由相信內幕信息已公開；（三）為收購公司股份而依法進行的正當交易行為；（四）事先不知道洩漏內幕信息的人是內幕人或洩露的信息為內幕系信息；（五）中國證監會認定的其他正當交易行為。
然而，對於上述合理解釋，即使行為人的行為被證監會予以認可，在司法實踐中，也有可能被認定為內幕交易的行為。
實踐中，作為證券、期貨行業從業人員通常會提出相關交易是基於技術分析而與內幕信息無關，但這個抗辯事由顯然是不能成立的，因為技術分析與內幕信息並不是非此即彼的關係，行為人完全可以既通過技術分析，又利用內幕信息對技術分析所得結論進行印證，後實施交易行為，該行為應認定為內幕交易。
在陳必紅洩露內幕信息、劉某內幕交易案中，雖然劉某在證監會陳述其購買天龍光電股票系基於自身判斷，否認系因為陳必紅洩露信息而購買，結合內幕信息敏感期的認定範圍，證監會認可陳必紅、劉某的行為。但上海市人民檢察院認為司法機關對證券違法犯罪行為具有獨立判斷的權力，可以直接依據刑法和相關司法解釋的規定進行刑事認定，故將劉某稱其基於技術分析而非內幕信息實施交易行為的說辭不予採納。
對於證監會的認定函與司法機關的認定相互衝突的情況，筆者認為，一方面，證監會的認定函雖然在當下司法判例中一直作為書證進行使用，但只有在經過司法審查後認定其符合證據的特徵，即客觀行、真實性、合法性，才可以作為證據使用。另一方面，交易行為的合理解釋若能做到排他性，並與證人證言等證據形成一個完整的證據鏈，才可以起到更好的辯護效果。
撰寫於2018年10月24日
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