核心提要：
〇 錫市前言 —— 一年期現錫價回顧大略
一 截面解讀 —— 兩次波動的前因後果
1 環保減產助力年初飛昇
2 礦緊預期引發暴漲暴跌
二 縱向探查 ——三個維度的分線排摸
1 供給：趨緊
2 需求：平穩偏弱
3 宏觀面：風險擾動
三 錫市預測 —— 四季度錫價走勢預測
〇 錫市前言 —— 一年期現錫價回顧大略
縱觀年初至今，錫價走勢整體來看處於一個箱體震盪的格局，其中，上半年有兩次較大的波動，一次是在年初，由於環保檢查，錫價有過近兩個月的回升；第二次是在四月至六月，受緬甸進口錫礦收縮預期影響，錫價走勢有較大的上揚，但隨後回落迴歸至上半年均價水平。
最近一年國內外錫價走勢：
一 錫市盤點：兩次波動的前因後果
事件一：環保打壓錫錠產量 錫價高升 廠家利潤劇減承壓
時間：去年12月中旬至3月底
據SMM1月5日調研得知，雖然1月初左右時間段錫價波動較大，但國內錫精礦加工費表現卻十分淡定，礦價又表現堅挺，導致冶煉廠利潤空間被擠壓，伴隨2018年將開徵環保稅以及隨之產生的成本，冶煉廠產生希望礦商抬升加工費的意願，這加劇了錫礦加工費的拉鋸。
自2017年以來，緬甸出口的錫礦量明顯下降，尤其是受市場青睞的重選礦更顯得吃緊，礦價因此居高不下。據SMM數據顯示，即使是12月中旬錫價一度跌破14萬元/噸時，加工費依然堅挺，令冶煉廠倍感壓力。
在環保設備、人工等成本費用的逐年遞增的情況下，加工錫錠的綜合成本持續上漲，加之已經開始的環保稅徵收，錫廠普遍表示壓力很大，對精礦加工費能夠上調的訴求十分強烈。
一方面是礦價的持續攀升使得錫廠利潤萎縮而發起的加工費拉鋸戰，另一方面， 12月中上旬，雲南地區錫廠曾因環保檢查集中停產，致其庫存普遍偏低，加之高品位錫礦價高量少、採購不易。當地冶煉廠普遍惜售挺價，報價堅挺於145000元/噸上方；同時，對錫礦的採購也十分謹慎。加之臨近春節，2月份錫礦進口受此影響下降。
其實據SMM分析後發現，這波行情其實可以追溯到2017年的12月份，從那時起，錫價因冶煉廠集中減停產，加之緬甸錫礦出口減少的預期，所以錫價迎來了一波大上揚。
據滬錫指數顯示，這波行情自去年12月14日最低點133150元/噸，至最高點2月7日151970元/噸，歷時39日，上漲18820元/噸，漲幅高達14%。但是就在一路上行之後，受冶煉廠復產影響，滬錫走勢開始下行，3月28日，跌至最低點140680元/噸，吐出自12月底以來的所有漲幅。至此，2018年上半年的第一個大幅上漲行情告一段落。
事件二：緬甸進口錫礦收縮預期 錫價暴漲 部分企業被迫停產
時間：5月28日至6月19日
5月28日，滬錫（主力合約1809）開盤一路飆升，僅一小時漲幅已達1.5%，下午延續強勁走勢收漲2.70%，領漲有色。第二日，開盤價151440，直接衝破所有均線，盤中持續走高，收漲2.78%。這兩日瘋狂的行情直接把滬錫（主力合約）價格推至最高點157560，值得注意的是，就在三日前，滬錫價格僅處於146540，暴漲11020元/噸。
（飛流直上三千里 幾家歡喜幾家愁）
突然上漲的錫價，讓企業和投資者都猝不及防，據SMM獨家調研得知，此輪極端的暴漲行情，使得一些崑山、泰州地區的小型焊錫廠直接被迫停產。SMM深入企業，第一時間對產業鏈中的各個環節進行採訪後發現，本輪暴漲行情中，錫產業鏈實體企業其實很受傷，通過那幾日幾近慘淡的市場成交中有所反映。下游企業持幣觀望，而前期較為活躍的套盤商也因納入量有限而偃旗息鼓，觀望居多。
其實此輪行情異動，主要源於市場對於錫供應是否充足的爭論。據四月，海關總署公佈的數據顯示，中國3月錫礦砂及精礦進口量為8,004噸，依照往年數據分析推測，中國3月的錫礦進口會比之前月份有一個較大的上揚，而今年3月的錫礦進口不增反減，同比銳降逾60%。
此消息一出，市場上對於錫料供應緊缺的不安情緒逐漸演化成了恐慌。暴漲行情的一週內，成交量寥寥可數，錫市場現貨交易基本上處於有價無市。但是錫的供應真的短缺嗎？ 從供應面來看，據相關數據顯示，2018年1-8月進口錫礦累計19萬噸，累計同比增長2.7%。同時，國內對於錫礦的產量也大幅的增加，其中以內蒙興業集團旗下的銀漫礦業為主。銀漫礦業預計2018年的錫精礦產量為7000噸，其去年的產量為3000多噸。銀漫礦業是國內近二三十年來，除華聯鋅銦之外唯一一座投產運行的大型錫礦山企業，產量有持續增加的潛力。經統計，今年1-4月份國內錫錠產量同比增加8%至56800噸。由於錫價的上漲，其實對於錫產量是一個極大的促進。
而需求面，國內對於錫的消費卻持續的顯示疲軟。中美貿易戰的逐步升級，作為重要陣地的電子行業領域戰火不斷，反覆拉鋸。據Wind和海通證券研究所的數據顯示，錫焊料仍然是錫下游最主要的應用領域，佔比達到65%。電子行業中對於錫焊料的使用量十分巨大，由於宏觀的利空消息，電子行業中的錫消費也受到了一定程度上的衝擊。
SMM錫團隊經過詳細的調研和分析，在行情異變的當天及時公佈研究結果，根據上期所公佈的庫存以及SMM統計的冶煉廠庫存，預計市場錫錠庫存達15000噸左右。根據SMM對現貨買賣力量對比的跟蹤，目前市場上買方：賣方為32：68，顯示現貨市場貨源無緊缺之虞。果不其然，就在第三天滬錫衝上157560最高位回落之後，當天滬錫主力合約（1809）首次飄綠，收跌0.89%，6月4日與13日的兩次大跌，使得滬錫價格跌回60日均線。隨著後市持續下行，滬錫價格已完全處於所有均線下方。
（來也匆匆 去也匆匆）
二 縱向探查 —— 三個維度的分線排摸
1 供給端：趨緊
2014年來，國產錫礦產量處於下降趨勢，近兩年較為平穩，國產錫礦目前的產量逐年下降並且處於趨穩的態勢，從2015年以後，產量下降至每年9萬多噸。相較於錫錠的產量來說，很明顯存在一個缺口，這個缺口主要是由來自緬甸的錫礦補給。
國產錫礦歷年產量變化：
a 國產錫礦產量平穩 不及預期
國產錫礦的現狀，一個是南方的主產區，包括雲南、廣西、湖南和江西，這幾個主產區的生產近年來都是受到抑制的，主要的原因是國家對資源礦產的保護，加上較多的環保檢查和安全檢查。
據SMM瞭解，截止目前他們的礦山的重啟沒有得到有效的啟動，江西主要是一個鎢錫伴生礦，除了錫，鎢的的行情也會對它產生一個影響，同時環保檢查的力度也是對它造成了一定的抑制作用，所以總體來說南方的錫礦還是處於比較平穩的態勢。
國內的礦產區的亮點也就是在內蒙古產區，特別是銀漫礦業和維拉斯托礦業之前都受到關注，銀漫礦業在2017年是3000金屬噸左右，2018年計劃增產到7000金屬噸。維拉斯托礦業今年投產的數量計劃在6000金屬噸左右，但是根據SMM瞭解，目前還未投產，包括今年也是很難投產的。另外一個是黃崗礦業，它的產量比較平穩，目前還沒有增產的計劃，總體來說國產的錫礦即使有增長，量也比較有限。
b 進口錫礦開採量下降 進口量下滑
進口錫礦方面，從2012年左右，緬甸的錫礦就開始進入大家的視野。由於毗鄰雲南，地理優勢明顯。在2015年，其錫礦出口達到了一個峰值，之後因為錫礦資源逐漸的減少，再加上挖礦的成本上升，所以它的開採量出現了下降。從今年開始，庫存變得非常少，新的開採量卻並沒有很多補充，所以進口量也是出現了很明顯的下滑。
錫礦進口量同期比較：
近三年主產區精礦加工費走勢：
c 錫錠產量環比下降 錫錠緩慢去庫存
據SMM調研得知，1-8月錫錠累計產量10.5萬噸，累計同比下降9.8%，較去年同期下降明顯。主要是受到環保的影響和原料的影響，考慮到去年上半年總體產量比較高，SMM預計今年一整年的錫錠產量可能是在16萬噸左右，環比去年可能會有3%到4%的下降。
全國錫錠產量分佈：
2017-2018年錫錠產量同期減少：
庫存方面，雖然2016年至今呈現出一個緩慢下降的狀態，但是到目前為止也就是不足7000噸的水平。總體來說，目前錫的整體行情並不是太好，但是仔細來看，它的庫存量還是在緩慢下降中，只不過下降的速度比較慢，據統計國內錫錠正在緩慢去庫存中。
（國內錫錠持續緩慢去庫存）
2017至2018年，從下圖的升貼水中可以發現，錫基本上都是貼水的情況，普通雲字甚至一度貼水5000元，升貼水可以有效反映目前錫錠市場供需的實際情況，SMM認為，現在國內的錫錠庫存還是處於一個小幅過剩的狀態。
2017-2018年錫價期現升貼水走勢圖：
（近年來錫基本上都是貼水的情況）
2 需求端 平穩偏弱
a 焊料增勢明顯 焊錫需求受到支撐
從焊料的產品來看，無論是錫絲、錫條，還是錫膏、錫粉，近幾年總體的量還是呈現一個逐漸上升的走勢，尤其是錫膏、錫粉這種高附加值的產品，每年的增勢還是比較明顯。其中無鉛焊料佔比逐年增加，佔比逾60%。錫膏、錫粉產量繼續增長。隨著半導體、消費電子、自動駕駛、人工智能等產業快速發展，焊錫需求受到支撐。
（焊錫需求受到支撐 產量逐年增加）
（焊錫消費端的電子行業需求同樣有增）
b 化工領域需求平穩 硫醇甲基錫同期有所減少
錫在化工領域方面，主要是分為有機錫和無機錫，其中有機錫佔到66%，無機錫約佔34%。由於受到一些環保和貿易戰因素的影響，去年開始的國內的硫醇甲基錫行業，其原料一定程度上受到了環保的影響，甚至導致停產，這對去年的產量造成很明顯的影響。今年來看，巰基酯正在恢復，硫醇甲基錫受到的影響有所消散，雖然和原來相比有所減少，但是相對還是比較平穩的。同時，無機錫也有受到一些影響。
c 鍍錫板：產能增加 但實際並未投產
在鍍錫板方面，新國標促使鍍錫板品質升級。2018年的產能雖有增加但實際並未投產。熱軋板的高價格抬升了成本，今年6月1日起，國家規定實行馬口鐵行業新國標，對食品級罐頭要求提升，對鉛、鎘等有含量要求。馬口鐵行業雖然是產能過剩的，但是每年都有一些新的產能建成，它是否會投產，還是會受到當時供需的實際情況的影響。據SMM瞭解，一些新的產能雖然有增加，但是並沒實際投產。
d 鉛酸蓄電池：新消費點產量平穩 後期或受政策承壓
2012至2013年左右，鉛酸蓄電池進入錫市場，成為錫下游的一個主要的消費。由於鎘是一個有毒的元素，政策規定鉛酸蓄電池需要用錫來代替原來的鎘。
從2015年以後，鉛酸蓄電池的產量基本上趨於平穩。開工率方面，據SMM調研得知，除六七月份開工率明顯同期下降之外，其它月份的開工率仍在正常，據SMM瞭解，由於今年鉛價走勢比較低迷，所以下游存在著一定的避險心態，因此不會生產過多的鉛酸蓄電池庫存，這導致了六七月份的鉛酸蓄電池開工率下降。
在鉛酸蓄電池領域也有一些政策也會打壓到鉛酸蓄電池的樂觀的發展，例如新能源電池的替代作用，同時，2016年，鉛酸蓄電池徵收了消費稅，相比而言，鋰電子電池仍然免徵消費稅，諸如此類的政策方面的原因，也會對鉛酸蓄電池的增長造成一定的打擊。
3 宏觀面：風險擾動
上半年來，國際貿易環境逐漸惡化，加之新興國家的匯率上的風波，都導致金融市場頻繁波動。作為影響滬錫的一個重要因素——倫錫的走勢也備受市場關注。
由於倫錫以美元計價，美元指數的波動對其走勢有著助推的效果。年初美元持續下行，提振基本金屬市場，加之此時國內環保集中檢查，國內的一些主流冶煉廠都是或多或少地進行一些減產或者是停產，所以導致中國當時的錫錠的產量出現了明顯的下降，倫錫迎來了第一波上揚。
但是隨著美元指數止跌回升，倫錫結束了為期5個月高位震盪的走勢，在不斷擾動的宏觀風險之下，倫錫持續下探，一度跌至18300美元/噸，為2016年8月來最低點。
近一年來的美元指數：
近一年來的倫錫走勢：
三 錫市預測 —— 四季度錫價走勢預測
對於未來四季度的錫市，SMM分別從錫礦、錫錠以及錫的下游消費進行總結和預測，SMM認為：
礦方面，國產礦受到資源保護、安全和環保檢查常態化的影響，產量增長將會受抑；進口礦供應進入下行通道，後市需關注新礦源動態以及錫價變化對進口礦供應的影響。
錫錠方面，國內產能基本平穩，即使有新產能也投產困難（環保、原料問題）；供應過剩的狀況逐漸改善，原料問題和環保檢查常態化將抑制錫錠產量釋放；後市需關注中國錫出口政策變化帶來的影響。
消費方面，2018年錫下游消費平穩偏弱，環保因素、中美貿易戰會影響一部分訂單需求；同時需關注錫在下游應用新領域中的發展。
綜上所述，SMM預計今年四季度，錫價有望攀升至15萬以上，但值得注意，一旦價格漲至15萬以上，國內的一些隱性庫存可能將會釋放，包括冶煉廠和錫礦持有商的庫存，從而給價格帶來壓力。
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